최근 영국의 중앙은행 영란은행이 역사에 길이 남을 아주 의미심장한 실험을 성공적으로 수행했습니다. 인플레이션 파이팅을 위해 금리를 인상하고 양적긴축(QT)까지 예정해 놓은 상황에서 국채금리 폭등세를 막기 위해 대대적인 채권매입에 나섰던 것이죠.

가속페달과 브레이크를 동시에 밟는 이 놀라운 운전술은 앞으로 여러 중앙은행들로 널리 보급될 가능성이 있습니다. 통화긴축의 강도가 높여질 수록 금융시장의 무엇인가가 부러질 확률 역시 높아질 것이기 때문입니다.

그런 문제 상황이 발생한다면 중앙은행은 "시장 기능의 오작동을 막기 위해" 양적완화(QE)와 외견상 동일해 보이는 정책개입에 나설 것입니다. 그러면서도 중앙은행들은 긴축정책을 통한 인플레이션 파이팅을 지속할 것입니다.

이는 이례적인 인플레이션 환경에서 물가안정과 금융안정을 동시에 추구하는 극단적 방식입니다. 물가안정 노력이 금융안정을 위협하자, 중앙은행은 물가안정 노력을 멈추지 않기 위해 금융안정 노력에 나서는 것입니다.

이 세기의 실험을 성공적으로 주도한 영란은행의 앤드루 베일리 총재가 지난 주 국제통화기금 포럼에서 주요 30개국의 당국자들에게 자세한 기술을 전수했습니다. 당연히 금융투자 커뮤니티에서도 이 '신기술'을 잘 습득해 두는 게 좋겠습니다.

베일리 총재의 강연을 동영상으로 준비했습니다. (동영상 아래에는 전문 영한대역이 있습니다.)

Andrew Bailey, 15 October 2022

G30 37th Annual International Banking Seminar

For us at the Bank of England, it has created a huge challenge for monetary policy.
우리 영란은행 입장에서 그것은 통화정책에 커다란 도전을 야기하였습니다.

Inflation is well above its 2% target.
인플레이션은 2% 목표보다 한참 위에 있습니다.

In early August, we estimated that the direct effects of higher energy prices – that’s not including indirect effects – would contribute around 6½ percentage points to inflation towards the end of this year.
8월 초에 우리는 에너지 가격의 직접적인 영향이, 간접적인 영향은 포함하지 않고, 올 해 말로 향하면서 인플레이션에 6.5%포인트 정도 기여할 것으로 추정했습니다.

Our assessment was that inflation would peak at around 13%, and then come down sharply – other things equal – to the 2% target in two years’ time, before falling further to 0.8% in three years.
그 당시 우리의 평가는 인플레이션이 13% 안팎에서 정점을 형성한 뒤, 가파르게 떨어진다는 것이었습니다. 다른 조건들이 같다면, 목표를 향해 2년 안에 2% 로, 그리고 삼 년 안에는 1%까지 좀 더 떨어지고요.

Much of the discussion in the Monetary Policy Committee was around how equal other things really would be.
통화정책위원회 논의의 많은 부분은 다른 조건들이 실제로 얼마나 같을 것인가 하는 것에 모아졌습니다.

To what extent would the tightness of the labour market exacerbate the impact of energy prices on inflation expectations, and thus cause higher inflation to be more persistent?
노동시장의 타이트함이 에너지 가격의 충격을 받은 기대 인플레이션을 얼마나 더 악화시킬 것이며, 그리하여 높은 인플레이션이 더욱 지속되게 할 것인가?

Meanwhile, the impact of the energy price shock has, throughout Europe and beyond, posed a huge challenge for Governments and for fiscal policy.
한편으로 에너지 가격의 충격은 유럽 전반과 그 바깥의 정부 및 재정정책에 커다란 도전을 노정하였습니다.

The consequences of the shock for people are huge and disturbing. Governments have naturally responded.
국민들에게 미친 충격의 결과는 거대하고 혼란스러웠습니다. 자연히 정부는 이에 대응했습니다.

The UK Government has introduced a two-year price cap for domestic household energy prices, and a six-month cap for businesses.
영국 정부는 국내 가정용 에너지 가격에 2년 동안, 사업용에는 6개월 동안 상한선을 두는 정책을 도입했습니다.

This is a major intervention, but understandable.
이것은 (시장의 가격설정에 대한) 대단한 개입이지만, 이해할 만 합니다.

The consequences for monetary policy are important.
그것이 통화정책에 미치는 후과는 중요합니다.

It should cap the peak of inflation, we think at around 11%, and it should lead to a more rapid fall in inflation back towards target.
그 정책으로 인해 인플레이션은 약 11% 이내에서 정점을 형성하도록 제한될 것입니다. 그 이후에는 인플레이션이 보다 빠른 속도로 목표를 향해 떨어지도록 할 것입니다.

And, other things ought to be more equal because there is greater confidence in the profile of retail energy prices during the period on which monetary policy focusses.
그리고 이 경우 다른 조건들은 더욱 동일해야 합니다. 왜냐하면 통화정책이 초점을 맞추는 기간 동안에 소매 에너지 가격은 훨씬 더 확신이 부여된 변수이기 때문입니다.

But I should stress that, because it remains to be seen whether other things will be more equal – we can’t take this for granted I’m afraid – we will have to keep a close eye on the situation.
하지만, 정말 다른 조건들이 보다 동일할 지는 두고 볼 일이기 때문에 그것을 강조하고 싶습니다. 그걸 당연한 걸로 삼을 수는 없을까 봐 걱정입니다. 우리는 그 상황에 대해 계속해서 면밀히 주시해야 할 것입니다.

And, the price cap will add to demand relative to what it would have been without the cap, and thus what we thought in August.
그리고 가격 상한은, 가격 상한이 없다는 가정에서 지난 8월에 우리가 생각했던 것에 비해 상대적으로 수요를 증대시킬 것입니다.

It will therefore add to inflationary pressures towards the later part of the two-year period on which we focus.
그래서 그것은 우리가 초점을 두고 있는 2년 뒤 후반부로 가면서 인플레이션 압력을 추가할 것입니다.

This is the point at which we thought inflation would come down to, and then go below target.
이 지점은 인플레이션이 떨어져 목표 아래로 내려갈 것이라고 우리가 생각했던 바로 그 시점입니다.

Lastly on this, we also have to think about what energy prices will be when the cap is lifted.
마지막으로 이 문제에 있어서, 가격 상한이 해제되었을 때 에너지 가격이 어떻게 될 지도 생각해봐야합니다.

More recently, the UK Government has made a number of fiscal announcements and has set October 31 as the date for a further fiscal statement.
아주 최근들어 영국 정부는 여러가지 재정정책을 만들었고 10월31일에 추가적인 재정정책을 발표하기로 했습니다.

The MPC will respond to all this news at its next meeting in just under three weeks from now. Just 31st of October.
통화정책위원회는 3주 남은 다음 회의에서 이 모든 뉴스들에 대해 대응할 것입니다. 10월31일 지나서 바로입니다.

This is the correct sequence in my view.
제가 보기에 이것은 올바른 순서입니다.

We will know the full scope of fiscal policy by then.
그 때쯤이면 우리는 재정정책의 전체 면모를 알 게 될것입니다.

But I will repeat what we have said already.
하지만 저는 이미 말씀드린 대로 그대로 할 것입니다.

We will not hesitate to raise interest rates to meet the inflation target.
우리는 인플레이션이 목표에 부합하도록 하기 위해 금리를 올리는 것을 주저하지 않을 것입니다.

And, as things stand today, my best guess is that inflationary pressures will require a stronger response than we perhaps thought in August.
현 시점에서 판단할 때, 인플레이션 압력은 8월에 생각했던 것보다 훨 씬 더 강력한 대응을 요구하리라는 것이 저의 최선의 추측입니다.

UK financial markets have experienced some violent moves in the last few weeks particularly at the long-end of the Government debt market.
영국 금융시장은 지난 몇 주 동안, 특히 장기물 국채시장에서, 좀 격렬한 움직임을 겪었습니다.

This has put the spotlight on flaws in the strategy and structure of one important part of a lot of pension funds.
이 일은 많은 연금들 중 중요한 한 부문의 전략과 구조가 가진 결함을 부각시켰습니다.

The Bank of England has had to intervene to deal with a threat to the stability of the financial system, our other core objective.
영란은행은 우리의 또 다른 핵심 목표인 금융시스템의 안정에 미치는 위협에 대처하기 위해 개입을 해야만 했습니다.

There may appear to be a tension here between tightening monetary policy as we must, including so-called Quantitative Tightening, and buying government debt to ease a critical threat to financial stability.
금융안정에 대한 심각한 위협을 진정시키기 위해 국채를 매입하는 것과, 이른바 양적긴축이라고 불리는 것을 포함한 통화정책의 긴축 사이에 지금 충돌이 있는 것으로 비쳐질 수도 있습니다.

This explains why we have been clear that our interventions on the latter point are strictly temporary, and have been designed to do the minimum possible and necessary.
이것이 그 이유를 설명해줍니다. 왜 개입이 엄격하게 일시적이라는 것을 분명히 밝혔는지, 왜 필요한 한에서 최소한으로만 개입을 하도록 설계를 했는지 말입니다.

I want to end by drawing on this experience to make the distinction between monetary policy and financial stability interventions.
통화정책과 금융안정 개입 사이의 차이를 제시하는 것으로써 이번 경험에 관한 설명을 마무리 하고자 합니다.

As a central bank we have to be able to do both, and at any time.
중앙은행으로서 우리는 두 가지 책무 모두를 수행할 수 있어야 하며, 또 언제든지 그래야 합니다.

We cannot decline to do one because it appears to be at odds with the other.
우리는 한 가지 정책과 어긋난다고 해서 나머지 한 쪽의 정책을 거부할 수는 없습니다.

For me, the test is whether we can still operate each policy in accordance with its objectives, at all times.
저에게 있어서 문제는, 우리가 어떠한 상황에서도 계속해서 각각의 정책을 그 목표에 부합하여 수행할 수 있느냐 하는 것인데요.

And the answer for me during this period has been yes.
이 기간 동안 저의 대답은 '예스'였습니다.

But let me elaborate on the difference between the two, with three important points.
하지만 그 둘 사이의 차이점에 관해서 상세히 말해보겠습니다. 중요한 포인트는 세 가지입니다.

I'll start the first.
첫 번째부터 시작하겠습니다.

First, one of definition.
첫 번째는 '정의'이 차이입니다.

Monetary policy should be seen as the active setting of interest rates, or more broadly influencing risk-free yields, in order to meet the inflation objective given prevailing economic conditions.
통화정책은 지배적인 경제환경에 맞추어 인플레이션 목표에 부합하기 위해 금리를 적극적으로 조정하는 것으로 보여져야만 합니다. 더 광범위하게는 무위험 수익률에까지 영향을 미치면서 말입니다.

Financial policy, meanwhile, has a broad sweep.
반면에 금융정책은 넓은 범위를 다룹니다.

In the context of our recent gilt market operations, it is aimed at preventing overall financial stability from being threatened by severe dislocations in some financial markets.
최근의 영국 국채시장 오퍼레이션의 맥락에서 보자면, 그 개입은 일부 금융시장의 심각한 탈구로 인해 금융 전반의 안정이 위협받는 것을 방지하려는데 목적이 있었습니다.

It is not about steering market yields towards some particular level, but rather preventing them from being distorted by market dysfunction
그것은 시장 금리를 어떠한 특정 레벨로 기울도록 유도하려는 게 아니었습니다. 시장의 기능장애로 인해 금리가 왜곡되는 것을 막기 위함이었습니다.

This distinction may not always be as clear in practice as in principle.
이러한 차이가 실행 과정에서도 원칙만큼 항상 명백한 것은 아닙니다.

But on this occasion, I think it was.
하지만, 제 생각에는, 이번 경우에는 명백했습니다.

The jump in long-term yields in the hours before the Bank’s intervention was accompanied by a sharp widening in bid-ask spreads.
영란은행이 개입하기 몇 시간 전의 장기물 수익률의 폭등은 매수 매도 호가 스프레드의 급격한 확대를 수반해 발생했습니다.

For shorter maturities, historically the more liquid part of the gilt market, both yields and spreads moved significantly less.
역사적으로 보다 유동성이 높은 단기 국채시장에서는 수익률과 스프레드가 훨씬 덜 움직였습니다.

We had a very clear message from market participants about the stability-threatening dynamics of this process.
안정이 위협을 받는 이러한 과정의 동학에 관해 우리는 시장 참여자들로부터 아주 분명한 메시지를 받았습니다.

On that first day it only took a small number of purchases (£1bn) to reduce the 30-year yield very significantly (-100bps).
첫 날, 우리는 30년 만기 수익률을 아주 대폭 끌어내리는데(-100bp) 있어서 적은 액수(10억파운드)의 매입만 필요했습니다.

All this suggests that – whatever the fundamentals – the particular behaviour at the long end of the curve was caused by a liquidity event.
이 모든 것이 제시하는 것은, 펀더멘털이 무엇이든 간에, 수익률곡선 끝부분에서 발생했던 바로 그 특별한 행태는 유동성 이벤트에 의해 비롯되었다는 사실입니다.

Second, the operational details also differ significantly.
두 번 째는, 운영의 세부적인 측면 또한 상당히 다르다는 겁니다.

The MPC’s decisions on QE have targeted a specific stock of total asset holdings.
통화정책위원회의 양적완화 결정은 전체 자산의 특정한 잔고를 타깃으로 설정해왔습니다.

But for financial stability purposes, we are not looking to buy any particular amount, or to cap or control yields.
하지만 금융안정의 목적을 위해서는, 우리는 어떤 특정한 물량을 사들이거나, 수익률에 상한 또는 통제를 가하는 것을 염두에 두지 않습니다.

Our aim was to restore liquidity and to provide time for so-called liability-driven investment (LDI) funds to reduce leverage.
우리의 목적은 유동성을 보태주고 이른바 LDI펀드들에게 레버리지를 줄일 시간을 제공하는 것이었습니다.

Unlike QE, our financial stability operation was very much a short-term one.
QE와 달리, 우리의 금융안정 오퍼레이션은 지극히 단기적인 것이었습니다.

It ended yesterday after only two weeks of operation.
그것은 단지 2주 동안만 운영된 뒤 어제 끝났습니다.

The third last point is that the MPC is not using the stock of asset holdings
마지막으로 세 번 째는, 현재 통화정책위원회는 보유 자산의 잔고를 적극적인 통화정책 수단으로 사용하지는 않고 있습니다.

As we have made clear over a number of years, once Bank Rate was away from the lower bound, and could move in both directions, the intention was to unwind the stock of QE gradually and predictably, and in a way that wasn’t bound to underlying economic conditions.
지난 몇 년 동안 우리는, 정책금리가 제로 하한에서 벗어나 양방향으로 움직일 수 있게 되면, 양적완화로 축적한 자산 잔고를 점진적으로 예측 가능하게 되감겠다는 의도를 분명히 밝혀왔습니다. 그리고 그 되감는 작업은 기저의 경제환경에 구속되지 않는 방식으로 하겠는 점을 밝혔습니다.

Instead, monetary conditions are now steered by Bank Rate, the primary instrument of policy.
대신, 통화환경은 이제 가장 중요한 정책 수단인, 정책금리에 의해 조정되어야 합니다.

Should monetary conditions prove too loose to meet the inflation target, given the economic news, it’s Bank Rate that responds.
주어진 경제뉴스를 감안할 때 인플레이션 목표를 달성하기에 통화환경이 너무 느슨한 경우, 대응에 나서는 수단은 바로 정책금리입니다.

And whatever the source of any disturbance to monetary conditions, the MPC is free to offset those disturbances by means of its primary instrument, Bank Rate.
통화환경에 교란을 일으키는 원인이 무엇이든간에 통화정책위원회는 주된 수단인 정책금리를 이용해 그것을 자유롭게 상쇄해낼 수 있습니다.

But I'll just end by saying that I think this example in this case study, if you like, shows that in these difficult times, we need to be very clear on this framework of intervention.
다음과 같은 말로써 마무리를 할까 합니다. 이번 케이스를 연구하는데 있어서 이러한 예는, 이렇게 어려운 시기에는, 이러한 개입의 프레임워크에 대해 우리가 아주 분명히 할 필요가 있다는 것을 보여준다고 생각합니다.

Thank you. 감사합니다.