올해초 에피스 가치평가를 한 곳은 한울회계법인이었습니다. 삼바는 바이오젠으로부터 에피스 지분 50%를 2조7655억원에 매입하기로 하고, 거래가격의 적정성 판단을 한울에 의뢰했습니다.
한울이 평가한 에피스 지분 100% 가치는 5조6015억원입니다. 7년 전 딜로이트안진 평가액(5조2726억원) 대비 불과 6% 정도 증가한 수치입니다. 에피스 바이오시밀러 사업의 성과나 실적 변화 등을 감안할 때 기업가치 6% 성장은 납득이 안가죠.

한울은 그러면서 가치평가의 범위를 제시하였습니다. 투입조건(가중평균자본비용, 영구성장률 등)에 따라 4조3846억원~7조4892원까지 산출할 수 있다는 것이죠. 중간조건을 적용한 값이 5조6015억원이라는 겁니다.

구체적으로 한번 볼까요?
한울은 DCF(현금흐름할인법) 평가법을 사용했습니다. 딜로이트안진이 사용했던 Risk-Asjusted NPV 방법과 별 차이가 없다고 봐도 무방하겠습니다.

향후 10년(‘22~’31)을 추정기간으로 하여 이 기간 창출하는 잉여현금흐름을 현재가치로 환산하였습니다.

추정기간 현재가치는 2조505억원으로 산출되었습니다. 딜로이트안진이 추정기간(‘16~’25) 현재가치를 평가할 때는 에피스가 출시판매중인 바이오시밀러가 없었습니다. 임상중인 6개의 파이프라인을 놓고 기술평가 및 판매승인 가능성과 승인 이후 예상매출 등을 기초로 평가하였습니다.

한울 평가 시점에서 보면 에피스는 글로벌시장에서 판매승인받은 총 6종 중 5종을 유럽, 북미, 남미, 아시아 등 전세계에서 판매하고 있습니다. 보유중인 파이프라인이 10개에 이르죠. ‘19년부터는 흑자전환하여 매출 7659억, 영업이익 1228억을 달성하였습니다. ‘20년에는각각 7774억과 1450억, ‘21년에는 8470억과1927억입니다. 딜로이트안진이 평가할 당시 에피스는 적자기업이었습니다.

10년 추정 잉여현금 현재가치로 딜로이트안진은 9034억, 한울은 2조505억을 산출하였습니다.

영구가치를 한번 볼까요? 한울은 추정기간 이후의 ‘영구현금흐름 현재가치’로 4조4355억원을 제시하였습니다. 추정기간 현재가치와 영구 현재가치를 더하면 영업가치가 계산되죠. 6조4840억원입니다.

딜로이트안진이 산출한 영구 잔존가치는 4조3677억원입니다. 한울 평가금액과 별 차이가 없죠. 그런데 평가방법에는 차이가 있습니다. 한울은 추정기간 마지막 연도(’31)의 세후영업이익이 앞으로 영구성장률(3% 가정)로 지속성장하는 것으로 가정하였습니다. 일반적으로 영구현금흐름을 구하는 방법입니다.

딜로이트안진은 추정기간 마지막 연도(’25)의 EBITDA(1조1741억원)을 기준으로 글로벌 바이오제약사들의 멀티플(EV/EBITDA) 평균배수를 곱하는 식으로 영구 잔존가치를 구하였습니다. (이슈코멘터리 1편 참조)
이에 대해 딜로이트안진은 “추정기간 이후 현금흐름을 합리적으로 가정하기는 어렵기 때문에 이 같은 방법을 사용하였다”고 설명하였습니다. 한울이 적용한 영구성장률 3%가 낮지 않는 수준인데도 딜로이트안진의 영구가치 평가금액과 비슷하다는 점이 눈에 띄는군요.

결과적으로 한울이 평가한 영업가치와 7년 전 바이오시밀러 출시 전 딜로이트안진이 평가한 영업가치(5조2711억)간 차이가 1조2000억 정도 밖에 안되는 거죠.

한울측의 평가결과는 아래 <표1>과 같습니다.

<표1> 지분 100%, 가중평균자본비용 11.87%, 영구성장률 3% 적용시
구분	금액(억원)
추정기간 현재가치	20,505
영구현금흐름 현재가치	44,335
영업가치	64,840
비영업용자산	1,123
기업가치	65,962
이자부부채 가치	9,948
자기자본가치	56,015

한울측은 가중평균자본비용과 영구성장률 변동에 따라 에피스 지분평가액이 달라질 수 있다며, 그 결과(민감도 분석)를 아래 <표2>와 같이 제시하였습니다.

<표2> 금액 단위:백만달러
영구성장률	가중평균자본비용
	10.87%	11.87%	12,87%
2.0%	2,609	2,188	1,850
3.0%	2,849	2,363	1,980
40%	3,160	2,581	2,138

한울측이 제시한 평가액 범위(달러 기준)는 최저 18억5000만 달러(4조3846억원)에서 최고 31억6000만 달러(7조4892억원)입니다.
이 범위를 기준으로 7년 전 딜로이트안진의 평가액과 비교해 보면, 현재 에피스 기업가치는 -20%~40% 사이입니다.