지난 1월말 삼성바이오로직스(이하 삼바)가 미국 바이오젠이 보유하고 있는 삼성바이오에피스(이하 에피스) 지분 50%를 매입한다고 공시했습니다. 에피스는 '12년에 설립된 삼바와 바이오젠의 합작사(바이오시밀러 개발)입니다. 이번 50% 거래금액은 2조7655억원입니다. 지분 100% 기준으로는 5조5310억원입니다.

지난 '15년 구 삼성물산과 제일모직 합병 당시 합병사 재무제표 작성을 위하여 안진회계법인이 평가한 에피스 가치도 5조원대였습니다. 이걸 기억하는 사람들은 이번 거래에 의아해하는 것 같습니다.
'16년 이후 에피스가 여러 종류의 바이오시밀러를 출시하였고, '19년부터는 영업이익과 당기순이익이 흑자로 돌아섰는데, '15년과 '22년의 기업가치에 큰 차이 없다는 게 쉽게 납득가지 않는다는 거죠. '15년 에피스 평가가 부풀려졌던 것일까요? 아니면 '22년 삼바와 바이오젠이 어떤 특별한 이유로 싸게 거래한 것일까요?

<코리아모니터>는 '15년 구 삼성물산과 제일모직간 합병 당시 딜로이트안진의 에피스 평가자료를 입수하여 간략하게 요약공개합니다. 아울러 '22.1 한울회계법인 평가내용도 간략하게 정리해 드립니다. 구체적인 평가기법이나 기간 등에 차이가 있기 때문에 객관적으로 비교하기는 어렵겠습니다만, 판단은 독자 여러분께 넘기겠습니다.


<안진회계법인 평가 내용>

‘15년 10월 딜로이트안진은 삼성물산(구 삼성물산과 제일모직간 합병사)에 삼바 및 에피스 가치평가 보고서(‘15년 8월말 기준)를 제출하였습니다. 에피스 지분 100% 가치(자기자본가치) 5조2726억원의 산출 과정은 아래와 같습니다. 에피스 지분가치는 DCF(현금흐름할인법)의 한 종류라고 할 수 있는 ‘Risk-Adjudted NPV’로 평가하였습니다.

당시 에피스는 6개 바이오시밀러 제품을 개발중이었습니다. 출시하여 판매중인 것은 없었습니다. 4개는 임상3상이 완료되었고, 2개는 임상 1상과 3상이 진행중이었죠. '14년 매출은 761억, 영업적자가 394억원이었습니다. '15년은 매출 239억, 영업적자 1610억원을 기록하였죠.

(1)향후 10년간('16~'25)의 추정 잉여현금흐름을 구하고 이를 현재가치로 할인한 ‘추정기간의 현재가치’는 9034억원입니다.
(2)그 이후 영구 현재가치(잔존가치)는 4조3677억원으로 평가되었습니다. (1)과 (2)를 더하면 영업가치가 되죠. 5조2711억원입니다.
(3)비영업용자산이 515억원입니다. 영업가치와 비영업용자산을 더한 기업가치는 5조3226억원.
(4)기업가치에서 이자부부채 500억원을 빼면 자기자본 가치 즉 지분 100%의 가치가 산출됩니다. 5조2726억원입니다.

구분	단위:억원
추정기간 기업가치	9,034
잔존가치	43,677
영업가치(A)	52, 711
비영업용자산(B)	515
기업가치	53,226
이자부부채	500
자기자본가치	52,726

참고로, 이 평가에서 WACC(가중평균자본비용)은 10.0%가 적용되었습니다.

영구가치(잔존가치)는 11조1468억원으로 평가되었는데, 현재가치를 구하기 위한 현가계수로 0.39를 곱하여 4조3677억원이 나왔습니다.
영구가치 산식은 이렇게 적용했습니다.

‘2025년(추정 마지막 연도) EBITDA 1조1741억원X개발제품별 위험조정(Risk-asjusted) 확률(78.9%)X매출이 안정된 바이오제약사의 멀티플 12.03’

비교대상 바이오제약사와 멀티플은 다음과 같습니다.
길리어드(7.47), 노바티스(14.04), 앨러간(22.99), 사노피(12.09), 머크(11.20), 화이자(9.86), 바이오젠(12.45), 테바파머슈티컬(10.47), 암젠(12.13)