LG화학-LG엔솔 수수께끼, 3Com-Palm 수수께끼

오종문 (동국대 경영학부 교수)

2022.02.18



2022년 엘화(LG화학)-엔솔(LG에너지솔루션)과 2000년 미국 시장의 3Com-Palm의 관계에는 유사한 점이 있습니다. 분사로 모회사가 자회사 지분의 대부분을 보유하고 있는데 모회사는 자회사 지분가치에도 훨씬 못 미칩니다. 엘화가 엔솔 주식을 몽땅 엘화 주주에게 분배한다고 발표하면 주가는 어떻게 될까요? 물적분할이 뒤늦게 인적분할로 전환되는 셈인데, 엘화 주식을 사면 엔솔 주식을 그냥 받을 수 있으므로 당연히 엘화 시총이 엔솔 시총보다는 높아야 할겁니다.

그러나 2000년 3월 3Com이 자회사인 Palm의 주식을 분배한다고 발표했는데, 3Com의 시가총액은 한참동안 Palm의 시가총액에 훨씬 미치지 못했습니다. 이 수수께끼가 언론과 학계의 관심을 끌었고 이 문제를 다룬 논문도 여러 개가 있습니다. 이러한 논의를 참조해서, 미국과 다소 차이 나는 우리나라의 과세이연 제도와 함께, 엘화-엔솔의 주가 수수께끼를 정리해봤습니다.

모회사가 저평가될 요인도 있고, 핫한 자회사의 고평가가 쉽게 해소되지 못하는 요인도 있는 것 같습니다. (참조한 논문은 댓글에).

[전문가칼럼] LG화학과 LG엔솔 주가 수수께끼 (2022년 2월18일자 조세금융신문)

2022.02.18

오종문 동국대 경영학부 교수

LG에너지솔루션(‘LG엔솔’)이 LG화학에서 분할해 상장됐다. 상장일 종가를 기준으로 LG엔솔의 시가총액은 약 117조원이다. LG엔솔 82%를 보유해 그 지분가치만 95조원에 달하는 LG화학의 시가총액은 고작 45조원 수준에 불과했다.
이는 유통되는 LG엔솔 주식 1주와 LG화학이 보유 중인 LG엔솔 주식 1주의 가치가 현저히 다르게 평가됨을 의미한다. 유통 중인 자회사의 주가를 모회사가 보유하는 자회사 지분에 적용하여 모회사 가치를 평가할 수 없다는 뜻도 된다.

모회사가 보유한 자회사 주식, 왜 유통 중인 자회사 주가만큼 평가받지 못할까?
LG화학이 보유 중인 LG엔솔 주식을 전부 현물배당한다고 상상해보자. 알맹이가 빠진 LG화학 시가총액이 배당락 이후 0원이 된다고 해도 분배 받은 LG엔솔 주식만으로 LG화학 주주의 부는 45조원에서 95조원으로 증가할 수 있다.
이렇게 LG화학이 물적분할로 취득한 LG엔솔 주식을 모두 주주에게 분배한다면 LG화학은 당초에 인적분할을 한 셈이 된다. 물적분할로 주주 가치의 훼손이 문제되고 있는데, 지금이라도 마음만 먹으면 LG엔솔 주식을 현물배당해서 인적분할과 유사한 효과를 내는 것이 형식상 가능하다.

세금을 고려하면 어떻게 될까? 우리나라에서 분할은 인적분할, 물적분할, 분할합병을 포함한다. 세법상 적격분할이면 회사단계와 주주단계에서의 세금이 이연된다.
그러나 이제 와서 LG엔솔 주식을 분배해서 인적분할 효과를 낸다 해도 이미 적격이었던 과거의 물적분할과 현재의 현물배당을 하나로 묶어 다시 적격인 인적분할로 취급할 수는 없을 것이다.

현물배당을 한다면 LG화학은 LG엔솔의 시가와 취득가의 차이인 80조원이 넘는 금액이 법인소득으로 잡혀 과세되고, LG화학 주주는 LG엔솔의 시가 상당액이 배당소득으로 과세될 것이다.
지금이라도 인적분할 효과를 낼 수는 있지만 애초에 인적분할로 설계하여 과세 혜택을 받았을 경우와 비교하면 심각한 부담이다. 이는 세금을 고려하면 모회사가 보유한 자회사 지분의 가치는 할인되어 평가될 수 있음을 시사한다.

세금의 영향이 없다면 어떨까? 과세 없이 자회사 주식을 모회사 주주에게 분배할 수 있다면 모회사의 시가총액이 자회사 지분가치에 미달하는 수수께끼는 사라질 것인가?
과세 환경이 다른 미국 시장의 예를 보자. 2000년 3월 3Com은 100% 자회사인 Palm을 분사하기로 했다. 3Com이 보유한 Palm 지분 5%를 먼저 공모(IPO)를 통해 매각(carve-out)하고 남은 95%는 국세청 예규 등을 거쳐 3Com 주주에게 현물로 분배하기로 했다.

미국 세법에서는 신설 자회사와 기존 자회사를 구분하지 않고 80% 이상의 지분을 모회사 주주에게 분배하면 적격 스핀오프(spin-off)로서 과세가 이연될 수 있다(IRC §355).
Palm의 상장일 주가는 1주당 95달러였다. 3Com 1주당 1.5주의 Palm 주식이 분배될 예정이므로 3Com의 주가는 최소 142달러는 되어야 했다.
그러나 3Com의 주가는 81달러에 불과했다. 81달러 주고 1개를 사면 1.5개씩 딸려오는 걸 굳이 개당 95달러에 사는 건 뭐냐? 이 수수께끼는 언론과 학계의 관심을 끌었다.

3Com의 수수께끼가 LG화학의 경우보다 더 난해한 것은 3Com 1주 매수에 대해 Palm 1.5주를 공매도하고 9개월 후 Palm 주식을 분배받아 공매도를 청산하면 완전한 차익거래가 가능하기 때문이었다. 그런데도 왜 가격 불균형이 일어났을까? Palm 주식의 유통물량이 5%에 불과해 공매도에 필요한 차입비용이 높았던 것도 하나의 원인이었다고 한다. 시장에 풀린 5%의 주식은 대여가 가능한데 분배일까지 대여료의 현재 가치를 고려하면 대여가 불가능했던 모회사 보유분보다 높은 가격에 거래되는 것이 상당히 설명된다는 것이다.

3Com의 저평가 현상은 2000년 5월 Palm 주식의 분배 일정을 7월로 확정하면서 크게 개선되었다. 국세청 확인으로 희미하게 남아있던 불확실성이 제거됐고 일정이 당겨지면서 대여료의 현재가치가 축소된 영향이다. 공시 직후, 고평가된 Palm 주가는 약 10% 급락한 반면 저평가된 3Com 주가는 10% 넘게 급등하였다.

이상의 논의가 모회사 주식의 저평가현상에 제시하는 시사점

첫째, 스핀오프 일정이 확정되는 것만으로 모회사의 저평가 현상이 크게 해소되었음을 주목하자. 모회사 주주는 회사 재산에 지분권이 있지만, 그 자회사 주식을 직접 처분할 수도 대여할 수도 없다. 자회사 주식을 분배받아 통제권을 직접 행사하게 된 것과 모회사를 통해 간접 행사하는 것의 차이는 크다. 권리를 대리하는 자의 역할도 중요하다.

둘째, 세금효과다. 모회사가 보유한 자회사 주식은 처분·분배될 경우 법인세를 부담한다. 그만큼 저평가될 수 있다. 우리 세법이 자회사 주식의 현물배당에 과세이연을 허용하지 않는 것과 법인 간 배당의 이중과세 조정에 다소 인색한 것도 고려될 수 있다.

셋째, 공매도 제약으로 인한 차익거래 비대칭(arbitrage asymmetry)이다. LG엔솔이나 Palm처럼 그 시절의 ‘뜨거운’ 주식은 자본시장 속성상 흔히 고평가될 수 있다. 평가가치의 괴리를 해소할 차익거래 메커니즘은, 지배권의 재편이 수반되지 않고는, 특히 고평가된 주식에 대해서 쉽게 작동하지 못한다.