1. Editor's Letter



제롬 파월 미국 연방준비제도 의장의 잭슨홀 연설 시전(施展)으로 뚝 떨어졌던 미국의 장단기 국채 수익률 스프레드가 27일 미국-멕시코 무역협상 타결 소식에도 불구하고 미미하게 반등하는데 그쳤다.

지난 6월 FOMC 의사록에 담겨 있듯이, "점진적" 금리인상은 수익률곡선 플래트닝, 장단기 수익률 스프레드 축소의 중요한 배경 가운데 하나이다. 중앙은행 통화정책 불확실성이 극소화되어 장기 채권 수익률에 부과되는 텀 프리미엄이 크게 줄기 때문이다.

이 점을 감안한다면 '수익률곡선 평탄화는 리세션 임박 징조'라는 주장이 신빙성을 잃는 것처럼 보인다. 중앙은행의 점진적이고 조심스러운 긴축 태도가 오히려 리세션을 조장한다는 게 말이 되느냐는 반박 논리가 구성되기 때문이다.

하지만 Morning Brief는 수익률곡선의 신호를 믿는 쪽이다.



현재의 미 국채 10~2년물 수익률 스프레드는 지난 2007년 7~8월 이후 최소치이다. 금리인상 '국면'을 기준으로 비교한다면 2005년 8~10월 이후 최소치가 된다.

지난번 긴축 사이클에서는 이 지점에서부터 2~4개월 뒤에 10~2년 수익률곡선이 역전되었으며, 이 지점 8~10개월 뒤에 금리인상이 종료되었다. 그리고 이 지점에서부터 26~28개월 뒤에 리세션이 시작되었다.

이러한 역사를 오늘날에 단순 적용해 보면, 수익률곡선이 올해말 역전되어 연준 금리인상은 내년 여름에 종료되고, 오는 2020년말에는 미국의 경제가 침체에 빠진다는 예언이 도출된다.

물론 이런 단순무식한 산수뿐 아니라, 수익률곡선이 리세션의 전조라는 세간의 믿음 그 자체에 대해서도 연준 내부에서는 여전히 강한 반론들이 존재한다.

그래서 지난 8월1일까지 이틀간 열린 FOMC에서도 위원들 사이에 수익률곡선 논쟁이 빠지지 않았다.

의사록에 따르면 4~5명(several)의 참석자들은 수익률곡선의 역전이 미국 경기침체에 선행하는 통계적 증거가 있다고 언급하며 경제 및 정책 전망을 따질 때에 수익률곡선 기울기에 면밀히 유의해야 한다고 주장했다.

하지만 "다른 참석자들은 상관관계와 인과관계를 혼동해서는 안된다고 강조했다"고 의사록은 기술했다. 해외 중앙은행들의 자산매입 프로그램과 안전자산에 대한 전세계적인 강한 수요 등 다수의 해외요인들이 텀프리미엄에 하방압력을 가하고 있다는 지적이다. 이런 환경에서는 수익률곡선의 역전이 과거 역사가 시사하는 것만큼 중요하지는 않을 것이라고 이들은 반박했다.

하지만, 이미 한 번 다룬 바 있듯이, 지난 2000년대에도 수익률곡선은 텀 프리미엄의 기록적인 추락 속에서 역전되었다. 벤 버냉키 전 연준 의장에 따르면, 당시에는 아시아의 과잉저축이 미국 국채 수익률의 텀 프리미엄을 압착했다. 당시에도 지금과 같은 이유로 수익률곡선 신호의 유효성을 기각하는 논의들이 있었으나 결국 틀린 주장으로 사후 판명되었다.

그리고 수익률곡선 신호를 무시하는 작금의 일부 FOMC 위원들은 '상관관계와 인과관계를 혼동하지 말라'고 말하는데, 사실 그렇게 혼동하는 사람은 존재하지 않는다. "장단기 금리차 축소 및 역전 때문에 경기가 침체에 빠진다"고 주장하는 사람을 본 적은 아직 없다.

우리가 수익률곡선의 기울기 흐름과 그 정도에 주목하는 것은 단기 정책금리가 장기간 지배적일 중립적 금리 수준에 비해 얼마나 높거나 낮은지를 파악하기 위해서이다.

그리고 그 중립적인 정책금리 수준은, 파월 의장이 타당하게 지적한 것처럼 경제학 모델로써 추정하기가 쉽지 않다. 그래서 시장은 집단 지성의 결과로 형성된 장기국채 수익률(주로 10년물)을 통해 장기간 지배적일 중립적 금리수준을 가늠하는 것이다.

이러한 기준에서 수익률곡선을 보면 현재 미국의 정책금리(전망)는 경제활동을 긴축하는 국면에 매우 근접해 있다고 진단할 수 있다.



이자율 스왑(IRS) 시장의 수익률곡선은 역전이 '임박'해 있다. 지난 24일 현재 10년물과 2년물 사이의 금리 스프레드가 8.9bp로 좁혀졌다. 지난번 긴축 사이클과 대조해 본다면, 2005년말 또는 2006년 2월초에 해당하는 국면이다. 연준이 마지막 금리인상을 단행한 것은 2006년 6월이다.

IRS 금리는 변동금리 현금흐름을 지급(수취)하는 대가로 수취(제공)하는 고정금리이다. 따라서 이 IRS 금리에도 민간시장의 만기별 지배적(평균적) 금리수준에 대한 집단지성이 내포되어 있다고 할 수 있다.

물론 이 IRS 금리에도 역시 그 문제의 "왜곡된 텀 프리미엄"이 그대로 반영되어 있으니 수익률곡선 신호의 유효성을 계속 문제삼을 수는 있겠다.

그러나 '텀 프리미엄 효과'를 제거해 보더라도 시장금리가 전하는 신호에는 별 차이가 없다.



이날 미국 국채시장에서 3년물과 2년물 수익률 스프레드는 5.5bp를 기록했다. 지난 24일에는 4.9bp까지 떨어졌다. 텀 프리미엄이 별로 작용하지 않는 단기영역에서 서로 인접한 만기물 사이의 스프레드 역시 역전이 임박해 있는 것이다.

5~2년물 수익률 스프레드는 9.8bp다. 앞서 지난 24일에는 8.8bp로 좁혀졌다.



지난 6월 점도표에서 FOMC는 올해말까지 금리를 2.25~2.50%로 인상할 뜻을 컨센서스로 제시했다. 연방기금금리 선물 시장에서는 그 가능성을 3분의2 가량으로 수용해 가격에 반영 중이다.

FOMC는 올해 남은 기간 동안 두 차례 더 올린 뒤 내년에 추가로 세 번 인상하는 금리 점도표를 갖고 있다. 이렇게 되면 내년말에는 FOMC 스스로가 보기에도 통화정책 기조는 명백히 "긴축적"이 된다(중립적 금리수준을 상회).

여기에 더해 오는 2020년에도 한 차례 추가 금리긴축에 나선다는 게 FOMC의 구상이다. 앞으로 최소한 6차례의 금리인상이 더 남은 셈이다.

그러나 금리선물 시장은 내년말까지 총 3차례의 금리인상만으로 이번 사이클이 끝날 것으로 보고 있다. 단기금리 선물시장의 수익률곡선을 보면 더 큰 시사점이 도출된다.



유로달러 선물 시장에서는 이미 지난달부터 "연준이 2020년에는 금리를 내리기 시작할 것"이란 시나리오를 가격에 반영하기 시작했다. 현재는 2020년말 선물가격의 내재금리 수준이 2019년말 금리보다 2bp 가량 낮은 상태이다.

연방기금금리 선물시장의 추세도 매우 유사하다. 2020년에는 금리인하로 선회할 것이란 예상을 날로 높여가고 있다. 현재 가격을 보면, 2020년말 정책금리가 2019년말에 비해 3bp 가량 낮을 것이란 전망을 가격에 반영하고 있다.

2020년은 버냉키 전 연준 의장이 재정부양 효과 소멸에 따른 '절벽' 위험을 경고한 시기이다. 그 주장과 유사한 논의가 이달초 FOMC에서도 있었다.

의사록에 따르면, 경제 전망에 미치는 위험과 불확실성을 논의하는 대목에서 서너명(a few) 참석자들은 "재정부양 효과가 예상보다 조기에 사라지거나, 부양효과 이후의 긴축이 예상보다 강할 하방위험이 있다"고 우려했다.

제임스 불라드 세인트루이스 연준 총재가 당시 그런 주장을 펼친 인사 중 한명이었던 듯하다. 불라드 총재는 지난 24일 잇따라 가진 방송 인터뷰에서 재정부양 효과가 사라져 가면서 내년에는 경제가 둔화될 전망이라며 "연준은 수익률곡선에 덤비지 말아야 한다"고 말했다.

불라드 총재는 같은 날 로이터와의 인터뷰에서 FOMC 점도표의 금리인상 계획과 관련 "우리의 모델이 옳고 시장은 틀렸다는 생각으로 수익률곡선을 인위적으로 뒤집고 있다"고 비판하며 리세션 위험을 경고했다.

물론 이달초 FOMC에서는 반대쪽을 우려한 인사들도 있다. 의사록에 따르면 4~5명(some)의 참석자들은 재정부양 효과가 예상보다 더 크거나 더 장기간 지속될 상방위험이 경제전망에 존재한다고 지적했다.

2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

- 미국과 멕시코가 자유무역협정 양자협상 합의에 도달했다. 북미자유무역협정(NAFTAㆍ나프타) 개정 차원에서 이뤄진 양국간의 합의는 캐나다가 참여할 경우 현행과 같은 3자 체제의 자유무역협정으로 귀결된다. 도널드 트럼프 대통령은 저스틴 트뤼도 캐나다 총리와 곧 통화를 할 것이라면서, 캐나다산 자동차에 관세를 물려 합의를 압박할 수도 있다는 뜻을 내비쳤다. 그는 캐나다와의 협상도 즉시 시작해 오는 31일까지 최종 합의에 이르길 기대한다고 말했다. 트럼프 대통령은 나프타라는 이름은 어감이 나빠 버릴 것이라면서 이날 합의는 미국과 멕시코 사이의 자유무역협정으로 부를 것이라고 설명했다. 한 고위 관료는 캐나다와 아직 이슈가 있지만 매우 조속히 해결될 것으로 본다고 말했다. ☞ 관련기사: 美·멕시코 무역협정 합의…트럼프 "加와도 대화"

- 미국 농무부가 120억달러의 농업보조금 중 47억달러를 이번 시즌 미국 농산물 수출품에 대한 보복 관세로 피해를 입은 농민들에게 직접 지급할 예정이라고 밝혔다. 이 중 36억달러는 대두을 경작하는 농민들에 돌아간다. 이는 부셸당 1.65달러에 생산의 50%를 곱해서 나온 금액이다.

- 레제프 타이이프 에르도안 터키 대통령과 테리사 메이 영국 총리가 전화통화로 양국간 경제통상 유대와 투자 문제를 논의했다고 터키의 CNN튀르크가 보도했다. 두 지도자는 베라트 알베이라크 터키 재무장관이 가능한 한 빨리 영국 재무장관을 만나야 한다는 데 의견을 같이 했다.

- 프랑스와 터키는 이란에 대한 미국의 일방적인 결정에 반대하는 동일한 입장을 공유하고 있다고 베라트 알바이라크 터키 재무장관이 밝혔다. 또 이러한 견지에서 동맹국들이 합동 조치를 취하도록 결정해야 한다고 촉구했다. 알바이라크 장관은 브뤼노 르메르 프랑스 재정경제부 장관과의 합동 기자회견에서 터키와 유럽의 관계를 새로운 국면으로 가져가고 싶다며 이같이 말했다. 현재 140억유로인 터키와 프랑스 간 교역 규모는 200억유로로 늘리고 싶다고 밝혔다. 알바이라크 장관은 미국의 터키에 대한 제재와 추가 관세조치는 정치적 의도에 따른 것이라면서 이는 터키에서 문제를 일으키고 불안정을 초래할 것이며, 테러와 난민 위기도 키울 것이라고 경고했다.

- 사우디아라비아가 아람코의 기업공개(IPO)를 보류한 것은 살만 빈 압둘아지즈 국왕의 결정이라고 로이터가 소식통을 인용해 단독 보도했다. 살만 국왕은 가족, 은행가 및 전(前) 아람코 최고경영자(CEO)를 비롯한 고위 석유 전문가들과 만난 뒤 아람코의 IPO 보류를 최종 결정한 것으로 알려졌다. 살만 국왕과 대화한 이들은 아람코 IPO가 사우디에 도움이 되지 않으며, 오히려 사우디의 기반을 약화시킬 것이라고 말했다고 소식통들은 전했다. IPO에 반대한 이들은 아람코의 재무상태를 완전히 공개하는 것에 대해 특히 크게 우려한 것으로 알려졌다. ☞ 관련기사: "사우디 아람코 IPO 보류, 국왕 지시에 따른 것"

3. 금융시장 동향

뉴욕증시 대표지수인 S&P 500이 지난 24일에 이어 재차 사상 최고치로 마감했다. 나스닥 지수도 하루만에 종가 기준 최고치를 경신하면서 사상 처음으로 8000선 위에서 마감했다. 다우는 250bp 넘게 올랐다. 지난 2월 1일(26,186.71) 이후 처음으로 종가 2만6000선을 넘어섰다.

미국과 멕시코가 양자간 자유무역협정 타결에 성공해 무역전쟁 우려가 반감됐다. 지난주 제롬 파월 연방준비제도(연준) 의장의 잭슨홀 심포지엄 연설이 완화적으로 해석된 점, 중국 인민은행이 환율 안정을 위해 '역주기계수'(CCF)를 재도입한 점도 투자심리에 계속 긍정적으로 작용했다.

달러인덱스는 4주 만에 최저치로 하락했다. 무역전쟁 우려가 경감했고 위안화가 강세를 보이면서 달러를 밀어 내렸다. 달러-위안 역외 환율은 한때 지난달 말 이후 최저치로 하락(위안화 강세)했다. 멕시코 페소 환율은 0.6% 넘게 하락했다. 무역협상 타결 기대감에 캐나다달러(루니)도 강세를 보였다. 독일 Ifo 기업환경지수가 서프라이즈를 연출한 점도 유로 강세를 경유해 달러 약세를 이끌었다.

미 국채수익률은 위험선호 심리 속에 장단기물 모두 상승했다. 이번주 1040억달러어치의 국채 입찰이 예정된 데 따른 수급 부담도 수익률에 상승 압력을 가했다. 이날 실시된 2년물 360억달러어치 입찰은 수요가 평균 수준이었다는 평가를 받았다. 다음날에는 5년물 370억달러, 그다음날에는 7년물 310억달러가 입찰된다.

뉴욕증시 11개 업종 가운데 부동산(-0.08%)과 유틸리티(-0.64%)를 제외한 전 업종이 상승했다.

무역전쟁에 민감한 소재(1.47%)와 산업(1.22%) 섹터의 강세가 두드러졌다. 캐터필러가 2.8%, 보잉이 1.3% 올랐다. 나프타 재협상의 핵심이었던 자동차 주식들도 큰 폭으로 뛰었다.

모건스탠리가 3.7%, 골드만삭스 3.4% 상승하는 등 월가 대형은행들도 강세를 나타냈다. 금융업종은 1.34% 상승했다.

CME그룹의 서비스에 따르면, 연방기금금리 선물 시장에서 오는 9월26일 FOMC까지 금리가 2.00~2.25% 이상으로 인상될 가능성이 100%의 확률로 가격에 반영됐다. 전날의 98.4%에 비해 높아졌다. 올 연말까지 금리가 2.25~2.50% 또는 그 이상으로 인상되어 있을 확률은 69.2%로 0.6%포인트 높아졌다. 현재 금리 목표범위는 1.75~2.00%이다.

뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 1.42% 오른 12.16을 기록했다.

- 다우 : 26049.64(259.29, 1.01%)

- 나스닥 : 8017.90(71.92, 0.91%)

- S&P 500 : 2896.74(22.05, 0.77%)

- 미 국채 10년물 수익률은 2.2bp 상승한 2.848%를 기록했다. 2년물 수익률은 1.6bp 오른 2.645%를 나타냈다. 수익률곡선은 소폭 가팔라졌다. 10년물과 2년물 스프레드는 20.3bp로 확대됐다. 30년물 수익률은 2.996%로 2.1bp 올랐다. 5년물 수익률은 2.743%로 1.9bp 상승했다.

- 달러인덱스는 94.779로 0.39% 하락했다. 한때 94.687까지 내렸다. 달러-엔은 0.14% 내린 111.06엔에 거래됐다. 유로는 1.1681달러로 0.52% 상승했다. 한때 1.1693달러까지 올라 1.17달러선에 근접했다. 달러-위안 역외 환율은 6.7994위안으로 0.05% 내렸다. 장중 6.7819위안까지 내려갔다. 파운드는 0.40% 오른 1.2894달러를 기록했다. 달러는 스위스프랑에는 0.42% 내렸고, 루니에는 0.51% 하락했다. 달러는 이머징 통화에 대해서는 혼조세를 나타냈다. 멕시코 페소 환율이 0.64% 하락했고, 브라질 헤알 환율은 0.53% 내렸다. 남아공 랜드화 환율은 0.39% 하락했다. 러시아 루블 환율은 0.57% 상승했다. 연휴를 마치고 재개장한 터키의 리라 환율은 2.43% 급등, 6.1리라대로 올라섰다.

- 국제유가는 미국과 멕시코의 자유무역협상 타결로 무역전쟁 우려가 줄어든 가운데 뉴욕증시가 강세를 보인데 힘입어 소폭 상승했다. 미국 서부텍사스원유(WTI)는 15센트, 0.22% 오른 배럴당 68.87달러를 나타냈다. 브렌트유는 39센트, 0.51% 상승한 배럴당 76.21달러를 기록했다. ☞ 관련기사: [원유마감] 상승…증시 랠리 + 美·멕시코 NAFTA 합의

- 미국의 대두와 옥수수 선물가격이 하락했다. 장중에는 6주 만에 최저치까지 내렸다. 애널리스트들은 미국의 수확량이 많을 것으로 전망된 데다, 중국에서 아프리카돼지열병이 발생하면서 사료 수요가 타격받을 수도 있게 됐다고 설명했다. 시카고상품거래소(CBOT)에서 거래된 11월물 대두는 7센트 내린 부셸당 8.48-1/4달러에 거래됐다. 장중에는 부셸당 8.38-1/4달러로 지난 7월16일 이후 최저치를 나타냈다. 12월물 옥수수는 1-1/4센트 하락한 부셸당 3.61-1/2달러를 기록했다. 장중에는 부셸당 3.57-1/2달러로 지난 7월 중순 이후 가장 낮은 수준에 거래됐다. 12월물 연질 적동소맥은 14센트 내린 부셸당 5.22-1/2달러를 기록했다. 12월물 경질 적동소맥은 16-3/4센트 하락한 부셸당 5.30달러를 나타냈다. ☞ 관련기사: [곡물마감] 대두·옥수수↓…수확전망↑ + 中 돼지열병

- 금값이 상승했다. 미국과 멕시코가 새로운 자유무역협정 협상을 타결한 직후 무역 분쟁 우려가 완화하면서 달러가 약세를 나타내 금값을 부양했다. 금 현물가격은 0.3% 상승한 온스당 1208.92달러에 거래됐다. 장중에는 1212.38달러를 기록하며 2주 만에 최고치를 기록했다. 금 선물가격은 2.70달러, 0.2% 오른 1216달러에 거래됐다. 은 가격은 0.4% 상승한 온스당 14.86달러를 기록했다. 장중에는 14.92달러를 기록하며 지난달 15일 이후 최고치를 나타냈다. ☞ 관련기사: [귀금속마감] 금값 1200달러대에서 추가 상승