1. Editor's Letter

앨런 "마에스트로" 그린스펀은 주식시장은 거품이 아니라고 말했다. 국채시장이 거품이라고 말했다. 그래서 그린스펀은 다시금 경고장을 날렸다. 국채가 붕괴되면 주식도 성하지 않을 것이라고.

그린스펀은 블룸버그 인터뷰에서 "어떤 측정법으로 보아도 미국의 장기 실질 시장금리(TIPS 수익률)는 너무 낮아 지속 불가능하다"고 진단했다. 그래서 "이 금리가 올라갈 때에는 빠른 속도로 상승할 것"이라며 "지금 시장에서는 이를 반영하지 않고 있다"고 개탄했다.

약 20년간 미국 연방준비제도 의장으로 재직하며 전세계 경제 대통령으로 군림한 그가 "거품(bubble)"이란 단어를 입에 올렸다.

역사상 가장 심각한 거품이 미국 주택시장에서 부풀어 오르던 당시에도 그는 "포말(froth)"이라고만 표현하며 조심스러워했다. 앞서 그는 "거품은 붕괴하기 전에는 정확하게 식별하기 매우 어렵다"고도 말했다. 그러나 이날 그의 발언은 거침이 없었다. 그만큼 더 심각한 상황이기 때문일까?

그린스펀은 '세상은 계속해서 변화한다'는 변증법적 사고방식을 가진 인물이다. 지난 1996년 12월의 강연은 그의 세계관을 잘 보여준다.

그는 19세기말 금본위제 당시 정치에 대한 회고로 강연을 시작했다. "금(金) 십자가에 사람을 매달아서 되겠느냐"는, 1896년 윌리엄 제닝스 브라이언의 그 유명한 연설을 화제로 삼았다.

당시 미국은 금은(金銀) 복본위제에서 금 단일 본위제로 돌아간 때였다. 디플레이션이 몰아쳐 부채가 많은 농민들의 부(富)가 동부의 은행 자본가들에게 빨려 들어가던 시기였다. 제닝스의 연설은 은(銀) 역시 화폐로 인정하자는 일종의 '양적완화(통화증발)' 요구였다.

그린스펀이 하고 싶었던 말은, 경제환경은 항상 급변하며, 그에 따라 화폐정책을 설정해 적용하는 것에도 역시 변화를 요구받는데, 그게 매우 어렵다는 것이었다. 금과 은의 공급이 교대로 들쑥날쑥하던 미국의 19세기는 그 화폐환경 격변을 상징하고 있었다.

1960년대 초반의 물가안정은 느닷없이 1970년대의 전례없는 스태그플레이션으로 돌변했다. 1990년대 들어서는 M1과 M2 같은 기존 화폐통계의 유용성이 갑자기 사라졌다. 이런 현상들을 그린스펀은 당시 강연에서 조목조목 나열했다.

이렇듯 "변화하는 경제구조들은 계속해서 더욱 더 어려운 분석의 과제를 연준에게 제시하고 있다"고 토로한 그린스펀은 그러면서 '어쩌면 역사적일 수 있는' 질문을 던졌다.

무엇이 물가안정인가?

그린스펀은 당시 강연에서 "앞으로도 연준은 계속해서 달러화 구매력을 지키는 수호자가 되겠다"고 약속하면서도 "그러나 한 가지 요소가 이 임무를 수행하는 것을 계속 복잡하게 만들 것"이라고 말했다. "무엇이 전반적인 가격수준의 안정을 의미하는지 그 뜻을 규정하기가 갈 수록 어려워지고 있다"는 것이다.

그러면서 그는 다양한 신산업과 신기술 등장에 따른 '물가' 측정의 어려움을 사례를 들어 설명하면서 "잘못된 물가지수에는 드러나지 않는 상태에서 인플레이션이 발생해 경제를 망칠 수 있다"고 우려했다.

즉, 중앙은행이 '면밀히 예의주시하는' 소비자물가지수 또는 개인소비지출(PCE)물가지수는 '가격안정'의 완전한 지표가 될 수 없다는 것이 당시 앨런 "마에스트로" 그린스펀 강연의 핵심 요지 였다.

그리고 나서 바로 그 유명한 폭탄이 던져졌다. "비이성적 충만감(irrational exuberance)". 몇 차례 소개했듯이 당시의 상황(the great moderation)은 지금과 상당히 유사했다.

"확실히, 지속적으로 낮은 인플레이션은 미래에 대한 불확실성이 적다는 것을 의미한다. 낮은 리스크 프리미엄은 주식 등 수익자산의 가격이 높다는 것을 의미한다. 우리는 그러한 사실을 주가수익배율(PER)의 역수와 인플레이션 간의 상관관계를 통해 확인할 수가 있다.

하지만 '비이성적 충만감'이 자산가치를 과도하게 끌어 올리게 될 때 우리는 그것을 어떻게 파악할 수 있을까? 이러한 과도한 자산가치 상승은 결국 지난 10년간 일본에서 목격했던 것과 같은 예기치 못한 장기간의 침체로 이어진다. 그리고 중앙은행은 그러한 고려를 어떻게 통화정책에 반영할 수 있을까?"

당시 강연에서 그린스펀은 "도대체 어디까지 중요한 가격(price)이라고 선을 그어야 할 것인가?" 의문을 제기하면서 "현재 생산하고 있는 재화 및 서비스뿐 아니라, 미래의 재화 및 서비스에 대한 청구권의 가격, 즉 주식과 부동산과 여타 수익자산의 가격은 어찌할 것인가?"라고 청중들에게 물었다. "이러한 자산들의 가격 안정 역시 경제의 안정에 중요하지 않느냐"는 것이다.



위 차트는 독자들에게 낯이 익을 것이다. 세상에서 온통 주식의 밸류에이션(주로 PER)이 너무 비싸졌다고들 걱정하지만, Morning Brief는 "주식의 밸류에이션은 독립적으로만 평가할 수 없다"며 반론을 펼쳐왔다.

위 그래프에서 보듯이 주식의 earning yield는 닷컴 버블 이후 가장 낮은 수준이지만, 채권의 수익률에 비해서는 여전히 역대급으로 높은 초과 yield(risk premium)를 제공하고 있다.

그린스펀이 말했듯이 낮은 인플레이션은 낮은 경기 변동성, 낮은 화폐가치 불확실성과 낮은 금융가격 변동성으로 이어지며, 그래서 Sharpe Ratio를 끌어 올리며, 그래서 주식 같은 수익자산의 earning yield를 끌어 내리는 가격상승으로 이어진다.

따라서 지속적인 가격상승에도 불구하고 여전히 역대급으로 두터운 주식의 risk premium은 더 줄어들 여지가 많으며, 따라서 주식은 더 오를 여지가 많다.

그래서 그린스펀은 이번 인터뷰에서 "주식은 거품이 아니다"라고 말했다. 위 차트를 고안해 중시해 온 사람이 바로 그린스펀 본인이기 때문이다.

*Morning Brief는 그동안 위 모델에 글로벌 무위험자산 벤치마크인 미 국채 10년물 수익률을 써왔는데, 그린스펀의 위 'Fed Model'에서는 10년물 실질금리(TIPS 수익률)를 사용했다.

대신 거품은 바로 벤치마크인 국채 수익률이며, 국채거품이 붕괴해 수익률이 솟아 오르면 주식을 비롯한 여타 수익 자산들의 가격도 성하지 않을 것이라는 게 그린스펀의 경고이다.

그린스펀은 "어떤 측정법으로 보더라도" 실질 금리는 거품이라고 말했는데, 그 근거를 구체적으로 밝히지는 않았다.

그린스펀은 "경제가 스태그플레이션으로 향하고 있다"고 했는데, 실제로 그렇게 된다면 지난 1970년대와 마찬가지로 채권과 주식이 모두 죽을 쑬 수가 있다. 그러나 어떤 근거로 인해 어떤 메커니즘으로 경제가 스태그플레이션을 향할 것인지는 구체적으로 밝히지 않았다.

그린스펀의 경고는 최근 앨버트 에드워즈의 경고와는 상반된 방향을 가리키고 있다. 소시에테 제네랄의 스타 비관론자인 에드워즈의 "빙하기論"은 채권 수익률의 하락(채권가격의 추가상승) 속에서 주식의 어닝일드가 상승(주식가격 하락)하는 시나리오이다. 그린스펀과 달리 그는 디플레이션적인 경제를 전망하고 있는 것이다. ☞ 관련기사 : 납량특집(納凉特輯)

아시다시피 Morning Brief의 현재 식견수준으로는, 인플레이션이든 스태그플레이션이든, 예상 가능한 미래에 물가 상승률이 뛰어 오르는 경제구도를 떠올리기가 매우 어렵다. 그린스펀과 달리 Morning Brief는 현재 채권가격이 거품이라고 보지 않는다.

그린스펀은 지난해 12월 "비이성적 충만감" 발언 20주년을 맞아 월스트저널과 가진 인터뷰에서 "스태그플레이션 확률이 50대50을 웃돈다"고 말하면서 채권거품을 경고했다. 당시에만 해도 트럼프 효과로 국채 수익률이 솟아 오르고 있었다.

다만 당시 그는 "경제에 엄청나게 부정적인 충격을 주지 않고서 거품을 막는 것은 어렵다"며 "거품이 진행되는대로 놔두었다가 그 뒤에 나타난 결과에 대해 대응하는 것이 가장 바람직하다"는 예의 방관론을 되풀이했다. 그는 20년전 자신의 거품 예상에 대해 스스로 "C학점이었다"고 회고했다.

그린스펀은 1994년 채권시장 대학살 때에만 해도, 그리고 1996년 '비이성적 충만감' 경고 때에만 해도 통화정책으로 거품을 대응할 수 있고 대응해야 한다고 생각했던 듯하다. 그러나 채권시장 대학살에도 불구하고, '비이성적 충만감' 경고에도 불구하고 주식시장은 잠시 주춤하는 흉내만 냈을 뿐 팽창을 거듭해 갔다.

그래서 나온 것이 바로 지난 2002년 잭슨홀 연설의 '나몰랑' 항복선언이었다. ☞ 관련기사 : 연준의 거품 경고가 있었다?

2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

- 지난 7월중 미국의 자동차 판매가 일년 전보다 7.0% 감소한 142만대로 집계됐다고 자동차산업 분석업체 AutoData가 밝혔다. 이윤이 적게 남는 렌탈용 차량 판매를 계속해서 줄이고 있다고 업체들은 밝혔다.

계절조정 연율로는 1673만대로 전달 1664만대에 비해 개선되었으나, 시장 예상치 1680만대에는 못 미쳤다. 6월 판매량은 1651만대에서 상향 수정되었다.

7월중 승용차 판매가 전년동월비 13.8% 급감한 가운데, SUV 및 경트럭 판매는 2.5% 줄었다.

GM이 전년비 15.4% 감소한 22만6107대를 기록했다. 도요타는 3.6% 증가한 22만2057대였다. 포드는 20만212대로 7.5% 줄었다.

기아차 판매가 5.9% 감소한 5만6403대였고, 현대차는 5만4063대로 27.9% 격감했다.

- 지난달 미국의 개인소득이 7개월 만에 처음으로 증가하지 않은 것으로 나타났다. 이로 인해 소비 모멘텀도 정체되었으며, 저축률은 뚝 떨어졌다.

미국 상무부 발표에 따르면, 지난 6월중 미국의 개인소득은 전월과 같았다. 지난해 11월 전월비 0.1% 감소한 이후로 가장 부진했다. 시장에서는 0.4% 증가했을 것으로 예상했다. 5월 소득 증가율도 0.4%에서 0.3%로 하향 수정됐다.

물가상승분을 제거한 6월중 실질 개인소득은 전월비 0.1% 감소했다. 지난해 12월 이후 가장 부진했다.

6월중 개인소비지출(PCE)은 전월비 0.1% 증가했다. 5월 증가율은 0.1%에서 0.2%로 상향 수정됐다.

6월중 PCE물가지수는 전월비 보합세에 그쳤다. -0.1%였던 전달 수치는 보합세로 상향 수정됐다. 식품과 에너지를 제외한 근원 PCE물가는 예상대로 전달과 같은 전월비 0.1%의 오름세에 머물렀다.

전년동월비로는 원지수가 1.4% 상승했고, 근원지수는 1.5% 올랐다. 원지수와 근원지수 모두 5월 상승률이 1.4%에서 1.5%로 상향 수정됐다.

물가변동 효과를 제거한 6월의 실질 개인소비지출은 전월비 보합에 머물렀다. 전달에는 0.2% 증가한 바 있다.

6월중 개인 저축은 5647억달러에서 5464억달러로 줄었다. 개인 저축률은 3.9%에서 3.8%로 하락했다.

- 지난달 미국의 제조업 활동 팽창속도가 예상보다 조금 더 큰 폭으로 둔화됐다.

미국 공급관리자협회(ISM)가 집계한 7월 제조업지수는 56.3으로 전달에 비해 1.5포인트 하락했다. 시장 예상치는 56.5였다.

선행지표인 신규주문지수가 63.5에서 60.4로 둔화됐고, 수출주문지수는 59.5에서 57.5로 하락했다. 수주잔고지수는 55.0으로 2포인트 줄었다. 고용지수가 57.2에서 55.2로 내린 반면, 지불가격지수는 55.0에서 62.0으로 급등했다.



- 금융정보 서비스업체 Markit이 별도로 집계한 미국의 7월 제조업 PMI(최종치)는 53.3으로 전달에 비해 1.3포인트 상승, 지난 3월 이후 가장 높았다. 잠정치 53.2보다 약간 높게 나왔다. 신규주문지수가 51.6에서 53.9로 상승했다. 잠정치는 53.4였다.



- 유로존의 경제가 지난 2분기에도 예상대로 견조한 성장속도를 이어간 것으로 나타났다.

유럽통계청 발표에 따르면, 지난 2분기중 유로존의 실질 국내총생산(GDP)은 전기비 0.6% 성장했다. 시장 예상에 일치했다. 다만 1분기 성장률은 0.6%에서 0.5%로 하향 수정됐다.

전년동기비로는 예상대로 2.1% 성장해 1분기의 1.9%에 비해 높아졌다.

미국식 전기비 연율환산치로는 2분기중 2.3%의 성장속도를 보였다. 1분기에는 2.0%였다.

- 지난달 미국의 건설업 지출이 예상과 달리 큰 폭의 감소세를 나타냈다. 공공부문 지출이 15년여 만에 가장 많이 줄어든 탓이다. 2.6%로 잠정 집계된 2분기 성장률에 하향 수정요인이 생겼다.

미국 상무부 발표에 따르면, 지난 6월중 미국의 건설업지출은 전달에 비해 1.3% 감소한 1조2100억달러를 기록했다. 지난해 9월 이후 최저 수준이다. 시장에서는 0.4% 증가했을 것으로 예상했다. 다만, 보합세로 집계됐던 5월 지출은 0.3%의 증가세로 상향 수정됐다.

6월중 건설업 지출은 일년 전에 비해서는 1.6% 증가했다.

6월중 공공 건설지출이 5.4% 격감해 지난 2002년 3월 이후 가장 큰 폭으로 줄었다. 공공 건설지출 절대수준은 지난 2014년 2월 이후 최저치를 나타냈다. 주 및 지방정부 지출이 5.1% 줄었다. 연방정부 지출은 9.3% 감소했다.

민간부문 지출도 0.1%의 감소세를 이어갔다. 민간 주거용 건설지출은 0.2% 감소했다. 민간 비주거용 건설지출은 0.1% 증가했다. 전달에는 0.6% 늘어난 바 있다.

3. 금융시장 동향

뉴욕증시 3대 지수들이 4거래일만에 동반 상승세를 탔다. 다우는 전인미답의 2만2000선을 목전으로 앞당기며 사상 최고치를 경신했다. 지수 영향력이 큰 대형 은행주들이 주도했다. 대표지수인 S&P500 역시 최고 기록에 한 걸음 더 다가섰다.

그린스펀이 채권시장 붕괴에 따른 증시의 동반 침체를 경고했지만, 미국 채권가격은 주식을 이끌고 더 올랐다. 채권수익률이 급등할 만큼 미국의 경제가 강하지 않다는 사실을 7월 자동차 판매 실적이 잘 보여 주었다. 여타 경제지표들도 신통치 않아 연준이 금리를 더 올릴 수 있겠느냐는 의구심이 계속됐다.

그렇다고 해서 경제 모멘텀이 암울한 것은 아니었다. 골디락스의 흐름이 이어졌다. 유로존의 활기가 2분기 GDP를 통해 재차 확인되었다. 기업실적 발표도 대체로 긍정적이어서 증시를 뒷받침했다.

이런 분위기를 반영해 뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 다시 10선 아래를 넘보고 있다. 1.66% 떨어진 10.09를 기록했다. 장중 9.95까지 내려가기도 했다.

증시 금융업지수가 0.81% 올라 가장 강했다. 기술업종이 0.53% 올라 뒤를 이었다. 금융업종과 상극일 수 있는 유틸리티 역시 0.50% 상승했다.

- 다우 : 21963.92(+72.80, +0.33%)

- 나스닥 : 6362.94(+14.82, +0.23%)

- S&P500 : 2476.35(+6.05, +0.24%)

- 미 국채 10년물 수익률은 4.1bp 급락한 2.253%를 기록했다. 오전 9시쯤 2.32%선에 육박하다가 급히 하락세로 반전해 낙폭을 확대했다. 부진한 7월 자동차 판매 실적이 성장에 대한 의구심을 자극했다. 소득 증가세와 물가상승률, 제조업 활동과 건설업 지출 모두 부진하게 나왔다. 2년물 수익률은 0.6bp 내린 1.343%를 나타냈다. 30년물 수익률은 4.6bp 떨어진 2.854%, 5년물 수익률은 3.6bp 내린 1.799%에 거래됐다. 워싱턴포스트는 부채한도 상향을 위한 백악관과 상원 양당 간의 협의가 이날 성과없이 끝났다고 보도했다. 미 의회예산국(CBO)에 따르면, 10월 중순까지 부채한도를 높여야 디폴트를 면할 수 있다.

- 달러인덱스는 0.2% 반등한 93.07을 기록했다. 기술적 반등 성격이 강했다. 미국 정치 불확실성, 경제 둔화에 따른 연준 금리인상 가능성 저하 등 재료가 여전했다. 오전 중에는 미국 자동차 판매 실망감을 반영,92.78까지 밀려 15개월 만에 최저치를 찍기도 했다. 달러-엔은 110.33엔으로 0.1% 올랐다. 유로는 1.1801달러로 0.3% 내렸다. 파운드는 0.1% 내렸다. 달러는 전반적으로 반등흐름을 탔다. 오지가 0.4% 내리고 키위는 0.6% 하락했다. 브라질 헤알 환율이 약보합세를 나타냈으나, 멕시코 페소 환율은 0.3% 올랐다. 러시아 루블 환율이 0.8% 뛰고, 터키 리라 환율은 0.3% 올랐다. 남아공 랜드 환율은 0.8% 상승했다.

- WTI가 50달러선 아래로 되밀렸다. 1.01달러, 2% 하락한 49.16달러를 기록했다. 브렌트는 94센트, 1.8% 내린 51.78달러에 거래를 마쳤다. 6거래일 연속 상승세를 마감했다. 단기 급등세를 타 이익실현 욕구가 커진 상황에서 전일 전해진 OPEC의 7월 원유증산 소식이 시차를 두고 빌미로 작용했다. 로이터 추산에 따르면, OPEC의 지난달 산유량은 전월대비 일평균 9만배럴 증가한 3285만배럴로 올해 최대치를 기록했다. 이는 적도기니를 제외한 목표 산유량을 110만배럴 상회하는 것으로 적도기니를 포함할 경우 OPEC 산유량은 3300만배럴이다. 한편, 정규거래 종료 후 미국석유협회(API) 발표에 따르면, 지난주 미국의 원유 재고는 180만 배럴 증가한 4억8880만배럴을 나타냈다. 시장에서는 300만배럴 감소했을 것으로 예상했다. 이 소식으로 WTI는 48달러대 후반으로 더 밀렸다.

- 금 선물 12월물은 6달러, 0.5% 오른 1279.4달러에 거래됐다. 경제지표 부진으로 연준 금리인상 전망이 더욱 약화되자 지난달 8일 이후 최고치로 올라섰다.