[China+Japan] "EM 랠리의 조건"과 M2에 대하여
오상용 기자 [기사입력 2019-11-29 오후 10:28:50 ]
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# 열쇠
"달러는 하단을 깨고 떨어져야 한다. 중국의 통화량(M2) 증가세가 뛰어올라야(Jump) 한다." 씨티의 전략가 제레미 헤일이 제시하는 이머징 랠리의 핵심 조건이다. 그는 "중국이 명목 정책금리를 인하하고 이것이 중국의 M2 증가로 이어질 때 우리는 보다 분명한 이머징 리스크 테이킹의 변곡점을 목격할지 모른다. 아울러 달러의 (추세)반전 역시 이머징 익스포저 확대의 시그널 가운데 하나다"라고 제시했다.
ⓒ글로벌모니터
지당한 이야기다. 중국의 유동성 공급확대(신용팽창을 동반한 성장)와 달러의 추세적 약세전환은 이머징 랠리를 추동하는 전통적인 `근의 공식`이다.
헤일 전략가는 "중국의 통화정책 완화는 지금까지 좀 더 환율에 관한 것이었고, 약한 위안이 역내 위험자산에 반드시 긍정적이지는 않았다. 그러나 (중국의) 유동성 공급 확대는 민간 소비를 부추기고 대출과 투자를 독려할 것이다. 이는 이머징 자산에 강세 재료다"고 했다. 이 과정에서 달러가 하락 추세로 전환, 위안 환율에 안정감을 보태면 당연 금상첨화다.
*헤일 전략가는 무역이슈와 관련한 긍정적 심리가 이머징 증시의 아웃퍼폼에 시동을 거는데 실패했기 때문에, 펀더멘털적인 성장 개선의 신호가 나타날 때까지 이머징 증시에 대해 보다 신중한 스탠스를 유지하고 있다. 미중간 `1단계 무역합의`와 글로벌 경기둔화 반전의 기대가 뉴욕증시의 사상최고치 경신과 MSCI 세계 지수의 올들어 22% 상승을 불러온 반면, MSCI 이머징 지수는 올들어 9% 상승에 그쳤고 여전히 2007년 고점을 밑돌고 있다.
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사실 이 기본 공식에 입각해 시장 전문가들의 내년 EM 자산에 대한 의견도 스펙트럼을 형성한다 - `아웃퍼폼할 것이다.` `고만고만할 것이다`. 그리고 이 전통적 분석틀에 수시로 개입하는 불확실 변수가 무역전쟁 이슈와 지정학적 긴장` 그리고 내년 미국 대선을 둘러싼 정치적 변수다.
# 중국의 M2 둔화와 관련
중국 쪽 이야기로 좁혀보자. 씨티가 EM 랠리의 전제 조건중 하나로 꼽은 - 물론 그 조건이란 게 어디 이것뿐이겠나만 - `중국의 M2 증가율`은 추세적으로 둔화하고 있으며 최근에는 지난 2016년을 시작으로 가파르게 꺾였다. 그리고 작년과 올해는 8%대 초중반에서 횡보하고 있다. M2 증가율의 둔화에는 구조적 요인과 규제적 요인, 통화정책적 요인이 버무러져 있다. 그리고 인민은행을 비롯한 정책당국은 일찌감치 이 현상을 신창타이(뉴노멀)라 명명했다. 이상한 게 아니라 정상적인 현상이라는 이야기다.
M2는 왜 둔화하는가. ①중국 경제(명목성장률 저하)가 늙어가고 있어서다. ②물론 감독규제도 크게 힘을 보탰다 - 즉 그림자영역내 신용팽창은 억제돼 온 게 사실이다. 그리고 ③인민은행의 통화정책은 작년 이후 완화적 바이어스를 유지하고 있지만 그 강도는 눈에 띄게 제한적이다.
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①은 M2를 감싸고 있는 기본 중력장이다.
고령화에 따른 인구구조 변화, 앞당겨 누렸던 성장(부채)의 무게, 산업섹터 전반에 여전한 과잉(투자과잉 = 부채과잉)의 그림자와 맞물려 있다. 여기에 입각하면 M2 둔화세는 불가피한 것이어야 하며 장기화할 수 있다. 이 환경에선 완화정책의 강도를 크게 끌어올려도 반짝 효과에 그치며 이후 부작용을 심화시킬 위험이 크다. 즉 M2를 대폭 늘려야 할 유인이 제한된다. 이미 그 부작용의 산물이 누적돼 왔고, 그 결과 중국 학계내에서도 심심찮게 `유동성 함정` 이야기가 나온다 - "돈은 실물로 흐르지 않고 투기적 영역을 맴돌며 불균형을 심화시킨다"
②금융규제란 것이 오직 한 방향으로만 작동하진 않는다. 조여놨던 규제는 일종의 버퍼다. 필요에 따라 (고삐를 늦춰) 경기대응 수단으로 활용할 수 있다.
다만 그 규제를 풀었을 때 효과가 비용을 앞서기 위해서는 일국내 부채의 수위가 안정권에 있어야 하고 신용 한 단위의 부가가치 유발 효과가 높아야한다. 그렇지 않으면 장기 위험을 심화시키는 것은 물론 매크로 통제력을 상실할 위험을 키운다. 이를 우려하는 당 지도부 역시 금융리스크 억제와 합리적 성장 사이에서 균형을 잡겠다는 노선을 유지하고 있다. 류허와 궈슈칭의 논리가 아직은 당내에서 통하고 있다.
③인민은행의 통화정책은 전술한 ①과 ②의 문제의식에서 자유롭지 못하다.
정책의 방향은 계속 완화적 색체를 띨 테고, 경기의 하방압력이 커짐에 따라 조금씩 수문을 열겠지만 여전히 다른 쪽과의 균형(금융 리스크)을 의식하지 않을 수 없다. 현재 인민은행은 실물로 돈이 잘 흐르지 않는 배경에 통화정책 전달경로 난맥상이 크다고 보고 지속적인 개혁으로 이를 바로잡겠다는 신호를 계속 보내고 있다. 말은 좋은 데 제대로 원인을 찾아 이를 고쳐 효과를 보려면 적지 않은 시간이 걸린다.
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다음달 중앙경제공작회의에서 논의할 내년 경제운용방향을 지켜봐야겠지만 현재 당국의 스탠스는 M2와 사회융자총액 증가율을 명목성장률 수준으로 유지한다는 쪽이다. 즉 현재 기준에서는 연간 8%대 속도로 통화량을 늘리는 게 적절하다고 당국은 보고 있다. 이런 기조가 지속된다면 큰 폭의 M2 증가세를 기대하기란 쉽지 않다.
# 불리한 시기에 은행 부실을 손봐야 하는 문제
미중 갈등과 경기둔화와 함께 최근 당국의 머릿속을 복잡하게 하는 게 은행권내 약한고리들이다. 이달 들어 국무원 금융안정발전위원회를 중심으로 이뤄진 일련의 회의를 지켜보면 당국은 이 위험이 가라앉기 보다 확대될 가능성을 의식하고 있다.
은행 시스템을 손보고 금융산업을 구조조정하는 일은 태평성대에도 어렵다 - 물론 태평성대에는 이런 복잡한 일을 하지 않으려 한다. 여하튼 몇차례 지적했듯 중국은 안팎으로 평온하지 않은 시기에 금융 구조조정에 임해야 할 필요성이 높아지고 있다. 올해 바오샹 은행 하나 처리하는 데 상당한 곤욕을 치렀던 것을 감안하면 어려운 과제다. 그럼에도 당국 스스로 인정하듯(인민은행 금융안정 보고서) 중소형 은행을 중심으로 부실의 위험은 높아지고 있다.
둔화하는 성장률과 기존 모델의 한계(유동성 함정과 부채 리스크로 잘 작동하지 않는 기존 모델)와 맞물려 나타나고 있는 디폴트와 은행 대출자산의 부실화는 내년에도 완화되기 보다는 심화할 위험이 도사린다. 최근 당국이 중소형 은행에 대한 자본확충과 은행간 구조조정(인수합병)을 독려하는 이유다.
중소형 은행 처리 과정에서 잡음을 최소화하며 최대의 효과를 거두고 싶지만 공짜란 없다. 대형 은행들의 건전성을 희생하거나(대형은행의 소형은행 합병), 아픔을 견디고 솎아 내거나, 재정 부담을 안고 공적자금을 투입하거나, 해외자금을 수혈해 메우거나다.
이런 상황에서 거시정책을 펴야 하는 당국 역시 시간이 흐를수록 선택에 내몰리기 쉽다. 눈 한번 질끈 감고 다시 돈을 대거 풀어 단기 고통에서 벗어나거나 고통을 감내하거나다. 현재까지 스탠스는 전술했듯 어정쩡하다 - 성장과 리스크 차단 사이에서 균형잡기. 현실적으로 더 뾰족한 수가 없기 때문이다.
물론 전술한 내용은 중국 경제의 장기구조적 둔화 흐름과 더 관련을 맺고 있다. 그 장기 추세속에서도 산과 골을 형성하는 짧은 사이클은 엄연히 존재한다. 다만 기존 틀이 양질의 성장과 부채를 유지하는 데 한계를 드러내고 있다는 점은, 그 틀을 수정하지 않는 한 계속 유사한 문제가 반복(심화)될 것임을 의미한다.
또한 그 교정작업 자체가 일정기간 혼란과 충격을 불러올 수 있음은 자명하다. 단기간내 이를 감행할 용기도, 그렇다고 모른 채 내버려둘 용기도 없어 보인다. 그러다보니 팽팽한 줄타기가 계속되는 가운데 외부 조건이라도 개선돼야 할 필요성이 높아지고 있다.
1. 타이완의 3분기 성장률
타이완의 3분기 국내총생산(GDP)이 전년동기비 2.99% 증가했다. 전분기(2.6%) 보다 성장세가 확대된 것은 물론, 블룸버그의 전문가 예상치(2.9%)를 소폭 웃돌았다. 타이완 정부는 올해 연간 성장률이 2.64%를 기록한 뒤, 내년에는 이 보다 높은 2.72%로 확대될 것이라고 내다봤다. 이는 지난 8월 내놨던 전망치(2020년 2.58% 성장)에서 상향조정된 것이다.
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미중 무역전쟁에 따른 대외 불안 요인에도, 내부 투자 확대에 따른 성장세가 확인되고 있다는 판단에 따른 것이다. 중국 본토에서 사업을 영위하던 타이완 업체중 일부가 미국의 대중(對中) 관세를 피해 타이완으로 설비를 옮겨오고 있다. 타이완 당국은 "이렇게 해서 늘어난 내부 설비투자가 3분기 성장을 견인했다"고 설명하고, "내년에도 이같은 흐름이 이어질 것"이라고 전망했다.
2. 시장동향
중국 증시는 하락세를 이어갔다. 상하이증시는 0.61% 내렸고, CSI300지수도 0.87% 하락했다. 홍콩증시는 2% 넘게 빠졌다. 미중간 홍콩인권법과 무역협상을 둘러싼 불확실성이 계속 의식된 가운데 당국이 약가 인하를 유도할 것이라는 우려에 제약주들의 흐름이 부진했다.
달러-위안 환율은 아시아 거래시간에서 상승(위안약세)하다가 유럽 거래로 넘어가면서 하락세로 돌아섰다. 단기 불확실성으로 위안화 거래 자체가 줄어든 상황이랑 작은 거래에도 가격이 움직이기 쉬운 환경이다.
미즈호 은행의 켄청 전략가는 "`1단계 무역합의`의 주요 리스크는 홍콩인권법"이라면서도 "양측 모두 합의 무산 보다는 성사에 따른 이점이 높다"고 했다. 그는 "미중 경제의 하방압력을 감안할 때 12월15일로 예정된 관세는 철회될 것 같다"고 예상했다.
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