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[China Express] 빚은 다 어디로

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 오상용 기자 [기사입력 2019-10-07 오후 8:12:37 ]

  • # 복습하는 셈 치고 정리하고 가자. 월스트리트저널(WSJ)이 무디스와 시장정보 업체 Wind, 딜로직 통계를 인용한 바에 따르면 올들어 9월26일까지 중국지방정부융자플랫폼(LGFV)이 국내에서 발행한 채권은 2조3700억위안을 기록, 전년동기비 38% 급증했다.

    이미 지난해 연간 발행실적에 다가선 것은 물론 지금 속도면 2016년의 사상최대 발행기록(2조5600억위안)을 경신할 수 있다. 같은 기간 LGFV의 역외 기채규모는 230억달러를 기록, 전년동기비 56%의 급증세를 보이고 있다. 머지 않아 작년 발행실적(240억달러)을 돌파할 것으로 보인다.

    ⓒ글로벌모니터

    신용평가사 S&P의 로라 리 애널리스트는 "경제 성장에서 인프라 투자의 중요성이 여전해 (LGFV의 채권 발행에 대해) 중국 당국의 스탠스도 우호적"이라면서 "(LGFV들이) 채권 발행에 나서기 좋은 시기"라고 설명했다.

    지방정부의 불투명한 돈주머니로 인식돼 온 LGFV의 자금조달과 관련, 중앙정부가 바짝 관리감독을 강화하기도 했지만 올들어 경기흐름이 별로라 당국 규제는 느슨해졌고 오히려 이들의 기채를 지원하는 방향으로 분위기가 돌아섰다.

    주지의 사실이지만 LGFV는 지방의 인프라투자 사업 등을 영위하기 위해 설립된 일종의 특수목적회사다. 사업에 필요한 자금을 조달하기 위한 금융도관이라 보면 된다. 공식적으로 지방정부는 LGFV가 발행하는 부채에 대해 지급보증을 서거나 담보를 제공하는 등의 신용보강 행위를 할 수 없다.

    따라서 현금흐름이 나빠진 LGFV가 디폴트를 내도 지방정부 소관이 아니다. 그럼에도 문제가 생기면 결국 지방정부가 나서서 해결해줄 것이라는 기대 혹은 묵계가 발행시장내 여전히 뿌리박혀 있다.

    모두가 입을 모아 말하듯 대내외 초저금리 환경은 LGFV 자금조달에 천군만마다. 중국의 10년물 국채수익률도 3%초반으로 떨어진 상황이다 보니, LGFV에 내재된 다양한 잠재 크레딧 위험에도 불구, 국내외 자금들이 밀려들고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    특히 작년부터 민간기업 회사채 디폴트가 급증하면서 LGFV의 상대적 매력은 더 높아졌다. `어쨌거나 지방정부가 LGFV의 뒤를 계속 받쳐줄 것`이라는 믿음이 힘을 발휘하고 있다. 글로벌 국채 수익률 압착으로 점점 위험한 자산으로 내몰리고 있는 해외 큰손들 입장에서도 굳이 마다할 이유가 없다.

    그럼 이렇게 급증한 LGFV 부채는 인프라 투자 사업을 촉진해 실물경기를 가열차게 견인하고 있을까.

    아래 차트에서 확인할 수 있듯 올 들어 8월까지 인프라 투자 증가세는 별로다. 그럼 LGFV가 앞다퉈 조달한 자금, 그 많은 빚은 다 어디로 간 것일까. 예상대로 기존 부채를 갚는데 상당부분 할애되고 있다.

    중국금융시장 정보업체 Wind에 따르면 올들어 만기도래 했거나 연말까지 도래할 LGFV의 역내 사채는 2조1000억위안에 달한다. 올들어 9월까지 LGFV의 신규 발행분 2조3700억위안 가운데 상당액이 이 빚을 차환하는데 쓰이거나 쓰일 것으로 짐작된다.

    ⓒ글로벌모니터

    쉽게 말해 3,4년전 미리 끌어다 썼던 `인프라 투자 촉진 카드`의 뒷감당을 하고 있다. 그러다 보니 신규 조달된 자금의 자금의 신규 인프라 투자사업 투입 비중은 이전만 못하게 된다. 2015~2017년처럼 20%를 넘나들었던 인프라투자 증가율을 고수하려면 기존 부채 차환분에 더해 더 많은 빚을 내야 하는 상황인 게다.

    2009년 이후 중국 경제 성장에서 인프라 투자가 차지하는 무게감은 적지 않다. 지금도 인프라 투자는 전가의 보도다. 급하면 이를 자극해 경기둔화를 억제하려는 당국의 바이어스가 여전하다. 그러다 보니, 연말까지 인프라투자가 얼마나 속도를 낼 것인가는 중국 뿐만 아니라 외부 세계의 주요 관심사 가운데 하나다.

    ☞ 다시 `인프라 투자`인가

    다만 LGFV와 지방정부의 기채 속도가 빨라졌다 해도 혹은 앞으로도 그 속도를 유지한다 해도 전술한 `빚으로 빚갚기` 구조가 반복되는 상황에선 `과거와 같은` 강도의 성장 견인력을 기대할 수 없다.

    실제 Wind에 따르면 내년에도 1조7000억위안 규모의 역내 LGFV 채권의 만기가 도래한다. 역외에서 발행된 LGFV 채권의 만기도 계속 도래, 2021년에는 253억달러에 달하게 된다.

    여러차례 언급했듯 전술한 내용은 비단 LGFV에 국한된 이슈가 아니다. 경제주체에 따라, 경제 섹터에 따라 차이는 있겠지만 중국 기업 전반, 그리고 적지 않은 지방정부가 겪고 있는 문제다.

    부채 위험을 최대한 억누르면서 경제를 유지하는 과정에서, 새로운 빚은 기존 빚을 유지하는데 상당부분 투입되며 신규 성장을 이끄는 쪽으로 투입되는 비중은 과거에 비해 상대적으로 줄게 된다. 부채 팽창에 의지한 성장이 정점을 지난 뒤 나타나는 성장률 저하 경로다.

    ⓒ글로벌모니터

    1. 일본 내각, 경기판단 넉달만에 `악화`로 하향

    일본 내각부는 경기 판단을 넉달만에 `악화(惡化)`로 하향했다. 경기침체 가능성이 그만큼 높아졌다는 이야기다.

    7일 내각부에 따르면 8월 경기선행지수는 전달 93.7에서 91.7로 2포인트 하락했다. 이는 10여년만에 가장 낮은 것으로, 블룸버그 예상치(91.8)에도 소폭 못미쳤다. 경기동행지수는 전달 보다 0.4포인트 하락한 99.3을 기록했다. 역시 블룸버그 예상치(99.4)를 소폭 하회했다.

    ⓒ글로벌모니터

    내각부의 경기 기조 판단은 9개 항목으로 구성된 경기동향 지수에 의해 기계적으로 정해진다. `개선`에서 `제자리 걸음` 등 5단계로 구분되는 데 `악화`는 가장 낮은 것으로 경기침체 가능성이 높아졌음을 의미한다.

    경기 기조 판단이 `악화`로 재차 하향됨에 따라, 이달(10월) 시행에 들어간 소비세 인상의 부정적 영향을 상쇄하기 위해 아베 내각과 일본은행(BOJ)이 부양조치를 마련할 것이라는 시장 예상도 좀 더 커졌다.

    2. "조정의 절반을 지났다"

    어제 오늘 몇몇 IB들 사이에선 주눅들지 말라는 주문이 이어지고 있다. 다양한 의견중 하나에 불과할 수 있지만, 시장을 붐업시켜려는 이들의 의견을 참고하자.

    ① 우선 JP모건의 `크로스 애셋 펀더멘털 전략` 담당 헤드인 존 노먼드는 4일자 보고서다. 그는 "시장 조정이 절반가량 마무리됐다고 진단했다. 아울러 "이번 조정이 작년 12월의 소동에 비하면 얕은 수준에 그칠 것"이라고도 했다. 요약하면 다음과 같다.

    <"리세션은 피할 수 있지만 하락 재연을 피할수는 없다. 이는 트럼프 대통령의 충동성(충동적 성향)과 검증되지 않은 정책 수행 결과에 대한 계산착오 - 관세와 수출금지, 자본 흐름 제한 등 검증되지 않은 정책들에 대한 계산착오 - 때문이다."

    "(다만) 최근 하락장세 전의 투자자들의 포지셔닝은 합리적으로 중립적인 방어 포지션이었다. 밸류에이션 측면에서 멀티 자산 포트폴리오는, (`글로벌 성장이 일반적으로 시사하는 것`에 비해) 오버슈팅의 정도가 완만한 수준에 불과했음을 보여준다. 미국 증시의 경우 시장의 심도, 즉 소수 종목에 대한 의존도가 평균을 밑돌았지만 걱정할 만큼 극단적이지는 않다."

    "(따라서) 이들 지표의 메시지는 이번 조정이 거의 절반정도 마무리됐고, 작년말 보다 얕은 것으로 판명날 것이라는 점이다. 한편 많은 이들이 희망하는 `채권에서 주식으로`, `선진시장에서 이머징 시장으로`, `방어주에서 경기민감주`로의 대전환은 아마도 강력한 동력을 필요로 할 게다. 연준의 더 많은 금리 인하나, 보복관세의 철회, 혹은 독일과 중국의 상당한 재정부양책 등이 여기에 해당한다.(그래서 허들도 높다는 뉘앙스다)">

    ⓒ글로벌모니터

    골드만삭스도 7일 보고서에서 10년간 이어져 온 증시 강세장(Bull Run)에 작별을 고하기엔 이르다고 판단했다. 여전히 주식은 투자자들에게 건강한 수익(return)을 제공하기 때문이라고 했다.

    ②다음으로 골드만의 글로벌 증시 전략가 피터 오펜하이머는 보고서다. 오펜하이머는 "순익 신장세가 낮더라도 높은 잉여현금흐름수익률(FCFY : Free Cash Flow Yield )과 배당수익률을 갖춘 기업섹터는 여전히 상대적으로 합리적인 수익(return)을 제공할 것"이라고 했다.

    그는 "양질의 주식과 성장주의 아웃퍼폼이 미국 증시를 계속 떠받칠 것"이라고 전망했다.

    다만 골드만은 방어주로부터 전환은 오래가지 못할 것이라는 지난달의 조언을 되풀이했다. 랠리의 구조적 전환을 위해서는(방어주가 아닌 경기민감주가 아웃퍼폼 하기 위해선) 경제 성장률이 더 향상되고 채권 수익률이 더 오를 필요가 있다고 했다.

    최근 숱한 악재와 불확실성 속에서도 위험자산 시장이 여전히 잘버티고 있다고 믿는 투자자라면 이들의 분석에 공감을 표할 수도 있겠다.

    3. 시장동향

    미중 고위급 회담을 앞두고 아시아 시장에는 경계심이 짙었다. 도쿄증시에서 닛케이225지수는 0.16%, 내린 2만1375에 거래를 마쳤다. 달러-엔 환율은 106엔 후반에서 등락했다.

    블룸버그가 복수의 소식통들을 인용한 바에 따르면 최근 베이징을 방문한 미국측 협상단에게 중국 고위 관료들은 자신들이 논의할 용의가 있는 주제의 범위가 "상당히 좁혀졌다"고 밝혔다. 중국이 소극적으로 응하고 있다는 블룸버그 보도에 미중 협상에 대한 낙관론이 다소 후퇴했다.

    이 소식에 역외 달러-위안 환율도 상승(위안 약세)했다. 다만 중국 금융시장이 국경절 연휴로 휴장했고, 홍콩 금융시장도 중양절로 휴장해 달러-위안 거래 자체가 얕아져 있다 보니 이날 역외 위안 환율 반응이 시장 전반의 심리를 대변하는 것은 아니라는 주장도 나왔다.

    ⓒ글로벌모니터


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