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[Japan Watch] 잘 버티는 중? 골병드는 중?

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 오상용 기자 [기사입력 2019-08-21 오후 7:10:55 ]

  • 올들어 달러-엔 환율은 3% 가까이 하락했다(엔 가치가 달러 대비로 그만큼 올랐다). 지난 4월의 고점(112.4)과 최근의 저점(105.05)을 비교하면 달러-엔의 낙폭(엔고)은 넉달 새 6.53%에 달한다.

    ⓒ글로벌모니터

    격화된 미중무역전쟁에다, 달러-위안 포치(破七 : 7 돌파), 글로벌 경기둔화 우려, 미국 일드커브 역전이 불러온 리세션 공포, 뉴욕증시를 비롯한 위험자산의 가격조정, 무기력한 BOJ 등 악재가 잇따른 탓이다. 최근 넉달간 흐름만 놓고 보면 위험회피 장세에서 엔은 여전히 강한 면모(엔고)를 드러내는 통화다.

    녹록치 않은 외부환경을 감안하면 엔고 압력은 당분간 더 이어질 것이라 생각하는 게 안전하다. 중국발 악재와 무역전쟁을 둘러싼 불확실성의 무게가 단기간내 해소될 성질이 아니라 그렇다. 이를 기본 전제로 이야기를 풀어나가보자.

    글머리에서 언급했듯 올들어 달러-엔 환율은 하락세다. 그러나 좀 달리 생각하면 올해 홍수처럼 넘쳐난 악재에도 불구, 오히려 "잘도 버틴다"고 평해도 무방하다. 3년전, 그러니까 지난 2015~2016년의 달러-엔 흐름을 떠올리면 이미 100엔을 뚫고 두자릿수 환율로 떨어져도 이상할 게 없었다.

    ⓒ글로벌모니터

    이 맷집은 어디서 나오는 것일까. 최근 도쿄 IB들의 분석을 전하면 대략 다음과 같다 - 보고서의 논조는 걱정반 기대반인데, 맷집을 강조하는 진영은 하반기 달러-엔의 반등 가능성, 혹은 하락시 매수 기회를 노리는 쪽이다. 이와 관련해선 몇차례 언급한 바 있어 친숙한 내용일 게다.

    ①무역수지의 적자전환과 경상흑자의 축소

    분기기준으로 일본의 무역수지는 2011년 2분기부터 2015년 4분기까지 적자흐름을 이어갔다. 구로다의 2013년 QE가 엔의 급격한 약세(달러-엔 급상승)를 유발할 수 있었던 것은 이런 펀더멘털 요인이 깔려있었다. 그러다 무역수지는 2016년부터 흑자로 돌아선다. 엔이 강해지기 좋은 펀더멘털 하에 악재(위안쇼크, 브레시트 쇼크, 美 대선 불확실성)가 가세한 덕에 2016년의 엔고(달러-엔 하락) 흐름이 매우 가팔랐던 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    그러던 무역수지는 작년3분기부터 다시 마이너스로 돌아선 상태다. 아울러 분기 경상흑자폭 역시 4개분기 이동평균해서 볼 때 2017년말을 정점으로 꺾여 내려오고 있다. 경상거래에 따른 외환수급에서 도쿄시장내 달러의 공급이 줄어들고 있다. 무역결제에서는 달러 수요가 달러 공급을 초과하고 있다고 볼 수 있다. 이는 올들어 숱한 악재 속에서도 엔이 더 급하게 강해지지 않는 요인이 됐을 수 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    ② 만기도래하는 과거 국채들

    고수익률 채권의 만기가 계속 도래하고 있는 가운데 일본 채권시장에선 그 정도 수익률을 보전할 수 있는 방법이 없다는 것은 보험과 연기금 등 기관투자자들의 공통된 문제다. 10년전이던 2009년 일본의 10년물 국채는 130~140bp의 수익률을 보장하고 있었다. 현재 마이너스 0.23~0.25%까지 떨어져 있는 10년물 수익률과는 격세지감이다.

    만기도래한 자금을 똑 같은 10년짜리 국채에 넣을 경우 당장 160bp에 달하는 마이너스 갭이 발생한다. 국내에서는 이를 충당할 길이 없다보니 미우나 고우나 해외로 나가야 한다. 엔이 강해지는 국면에서도 꾸역꾸역 해외 자산을 기웃댈 수 밖에 없고 이렇게 열도를 이탈하는 자금이 엔고 속도를 제어하는 데 일조하고 있다는 분석이 나온다.

    ⓒ글로벌모니터

    ③ 포트폴리오자금 보다 M&A자금

    또 다른 설명은 역외 M&A발 환율 안정이다. 최근 2~3년 일본에서 해외로 나간 자금 중에는 포트폴리오 자금도 있지만 일본 기업들의 역외 M&A용 자금도 적지 않다. 연간 역외유출액 가운데 인수대금(M&A자금) 비중은 지난 2013~2015년 보다 크게 늘었다.

    이렇게 나간 자금들은 자산시장내 위험회피 심리가 고조된다 해서 바로바로 국내로 송환돼 들어오지 않는다. 예전 보다 위험회피 국면에서 엔이 상대적으로 덜 강해지는 요인을 여기서 찾는 이도 있다.

    ④ 트럼프를 믿고 105엔 근처에선 달러-엔을 산다?

    달러-엔이 예전만큼 잘 밀리지 않아서일까, 최근 들어 도쿄 외환시장에선 레인지 거래가 좀 더 뚜렷해졌다. 105엔 근처로 내려오면 달러-엔을 사고 107엔 근처로 다가서면 차익실현에 나서는 플레이다.

    보통 달러-엔이 105엔을 향해 하락할 때는 이러저런 악재로 뉴욕증시의 급한 조정이 동반할 때다. 이 경우 트럼프는 뉴욕증시의 하락세가 장기화하지 않도록 애쓴다. 연준을 비틀거나 표정을 바꿔 중국에 구애의 몸짓을 한다거나, 월가 은행들에 전화를 돌린다거나, 뭐라도 해서 뉴욕증시의 하락을 억제한다. 즉 위험회피발 달러-엔의 하락을 트럼프가 제어해 준다는 경험칙이 생겨난다.

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    이를 믿고 도쿄 외화시장내 플레이어들은 환율이 105엔 근처로 내려오면 과감한 매수 전략을 취하곤 한다. 그렇게 달러-엔이 다시 반등, 107엔 근처로 다가서려 하면 포지션을 꺾어 차익을 실현한다. 107엔선을 뚫고 오르기엔 글로벌 경기흐름이 여전히 마뜩치 않고 미중 무역전쟁이라는 묵직한 악재가 가로막고 있어서다. 트럼프가 또 어떤 변덕을 부릴지도 알 수 없다. 물론 이런 레인지 플레이가 늘 먹히는 것은 아니다. 방심하다 레인지가 뚫리면 제법 큰 손실을 볼 수 있다.

    ⑤실효환율 측면에선 골병이 깊어가는 중

    다만 달러-엔이 비교적 선방(?)하는 상황에서도 엔의 실효가치는 더 빠르게 강해지고 있다. 달러 대비 엔이 강해지는 동안 다른 통화들은 달러 대비로 더 약해지고 있어서다. 즉 교역 상대국 대비 엔의 수출 경쟁력은 달러-엔 환율로 느껴지는 것 보다 더 급하게 약해지는 중이라 할 수 있다.

    지난 넉달간 달러-엔 환율이 고점 대비 저점 기준으로 6.53% 하락한 동안(엔이 달러 대비로 6.53% 강해진 동안)엔의 실효가치는 9.41% 상승했다.

    ⓒ글로벌모니터

    최근 로이터의 8월 단칸 서베이를 보면 기업들의 체감심리와 장래 기대가 아주 빠르게 약해지고 있음을 알 수 있다. 불확실 요인이 많기 때문일텐데, 실효환율 측면에서도 불리한 상황이 거듭되고 있다. 로이터에 따르면 8월 제조 대기업의 DI(경기판단지수)는 -4를 기록했다. 해당 DI가 마이너스로 하락한 것은 지난 2013년 4월이래 처음이다. 기업들의 업황이 계속 나빠지면 당국도 마냥 손놓고 있을 수만을 없을 게다.

    ⑥ 골드만 "달러-엔 상방 리스크 유념"

    이런 가운데 골드만삭스는 달러-엔의 상방 리스크에 대비할 필요가 있다는 보고서를 내놨다. 21일 블롬버그가 인용한 바에 따르면 골드만은 "달러-엔의 3개월 전망치를 103엔으로 유지하지만 미국 경제지표들이 여전히 양호하고 주요국을 중심으로 재정정책 확대에 대한 기대도 자라나고 있어 달러-엔의 업사이드 리스크(상방 위험)도 커지고 있다"고 진단했다.

    마이클 카힐 이코노미스트는 20일자 보고서에서 엔 강세 포지션을 유지해야 할 구조적 이유들이 있지만 작년 12월초 이후 엔은 무역가중 기준으로 8%나 올라 이미 상당폭 강세를 반영했다고 적었다. 이어 현재 시장 여건은 2016년과 유사점이 많은데 그 패턴이 반복된다고 가정하면 엔의 반등 가능성이 기다린다고 했다 - 2016년 하반기 달러-엔이 반등하면서 엔은 결국 약세로 귀결됐다.

    골드만에 따르면 "2016년과 올해 모두 ▲연준의 매파 기조 완화 ▲중국 우려 ▲글로벌 경기우려라는 유사점이 있다. 이는 엔고 재료다. 다만 2016년의 경우 이 세가지 요인이 모두 역전되면서 달러-엔이 저점 대비 15%나 반등했다. 올해 역시 이같은 현상이 완만하게 되풀이될 일부 위험이 있다."

    "JGB 수익률의 추가 하락은 `일본계 자금의 유출이 재개될 것`이라는 투기적 기대를 불러모을 수 있다. 또한 엔이 추가로 더 강해질 경우 BOJ가 QE를 늘리거나 국채수익률의 추가하락을 용인하는 조치를 취할 수도 있다. 무엇보다 "독일이 재정 지출 확대를 고려하고 있다는 소식은 세계적으로 새로운 정책 완화가 있을 것이라는 관측을 낳는데 실제 이런 정책들로 글로벌 성장 전망이 개선되면 엔고 속도를 늦출 수 있다."

    1. 중국 은행들 영구채 발행 호시절

    영구채를 발행해 자본확충을 꾀하는 중국 은행들에게 유리한 환경이 펼쳐지고 있다. 글로벌 채권 수익률 하락세, 즉 글로벌 헌트 포 일드(hunt for yield) 환경은 이들의 조달 비용을 낮추는데 일조한다.

    블룸버그에 따르면 지난주 농업은행은 850억 위안어치 영구채를 발행했더 쿠폰 금리는 4.39%로 지난 1월 은행들이 영구채를 발행한 이후로 가장 낮다. 이런 분위기를 타고 전날(20일) 중국우편저축은행 역시 800억위안 규모의 영구채 발행일정을 발표했다.

    ⓒ글로벌모니터

    신용평가사 S&P의 위리앙 애널리스트는 "무위험 자산(국채)의 금리하락과 인민으행의 영구채 발행 지원(영국채 스왑)에 힘입어 시장내 은행 영국채에 대한 수요가 왕성하다"고 설명했다. 위 애널리스트는 "조만간 영구채 발행이 1조위안을 돌파할 것"이라고 내다봤다.

    현재 영구채 발행잔액은 3150억위안. 평균 쿠폰금리는 4.63% 가량이다. 중국의 10년물 국채수익률 보다는 160bp 가량 높다. 늘어나는 은행들의 영구채 발행에 호응해 인민은행이 영구채 스왑 프로그램(은행들의 영구채 소화를 돕기 위해 은행들이 발행한 영구채를 인민은행 어음으로 교환해주는 프로그램) 규모를 확대할 것이라는 관측도 나온다.

    2. CNH Hibor 7일물 껑충.."역외의 中채권 수요?"

    21일 홍콩은행간시장에서 역외 위안 7일물 금리(7일물 CNH Hibor)가 전날 보다 44bp 오른 3.8457%를 기록했다. 이는 지난해 11월23일 이후 가장 높다. 익일물 CNH Hibor와 3개월물 역시 올랐다.

    CNH Hibor가 상승할 때는 인민은행의 역외 환율 개입이 먼저 의심되곤 한다. 역외 위안 환율 상승을 누르기 위해 인민은행이 환율개입(역외 위안 매수, 달러 매도)에 나서면서 홍콩내 위안화 유동성이 빨려들어가 역외 위안화 금리가 상승했다는 식의 설명이 여기에 해당한다.

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    그러나 이번에는 좀 다른 이야기가 회자되고 있다. 글로벌 채권 수익률 하락세가 심화하면서 상대적으로 금리가 높고 안정성을 갖춘 중국 국채를 매수하려는 외국인이 늘고 있는데, 이들이 `채권퉁(중국-홍콩 채권 연계거래)`을 통해 중국 국채를 매입하려 홍콩에서 위안화 펀딩을 늘린 결과, CNH Hibor가 오르고 있다는 것이다.

    또 다른 루머도 있다. 홍콩 사태를 우려한 본토인들이 홍콩 은행 계정에서 위안화를 빼가면서 홍콩내 위안 유동성이 줄었다는 루머다 - 아직 최근월 통계를 통해 확인은 되지 않고 있다.

    3. 잭슨홀 경계심 vs 여전한 다이버전스

    이날 아시아 거래시간 내내 하락하던 역외 달러-위안 환율은 유럽 거래로 넘어가면서 반등을 시도하고 있다. 오전 한때 7.055위안 근처로 밀려났던 역외 달러-위안은 우리시간 오후 6시2분 현재 7.0704위안으로 올라섰다.
    오전 거래에서는 제롬 파월 연준 의장의 잭슨홀 연설에 대한 경계심으로 달러-위안 롱 포지션을 일부 줄여 놓으려는 움직임이 두드러졌다. 홍콩머니마켓내 역외 위안화 단기자금도 오름세를 타면서 이른 흐름(역외 위안 환율 하락세)에 일조했다.

    ⓒ글로벌모니터

    그러나 유럽 거래로 넘어가면서 분위기가 돌아서고 있다. 펀더멘털 다이버전스(미중간 경기모멘텀 격차)에 따른 달러 강세 유인이 여전하다는 인식, LPR개혁에 만족하지 못한 중국 당국이 인민은행에 추가완화 압력을 넣을 것이라는 시장의 기대가 작용했다.

    여기에다 외교마찰 우려도 가세했다. 홍콩내 반중(反中) 시위를 놓고 중국과 서구(미국 영국) 사이에 신경전이 이어지고 있는 가운데 홍콩 주재 영국 영사관 직원이 중국 당국에 의해 구속된 사실이 확인되면서 상황이 더 껄끄러워졌다. 이날 겅솽 중국 외교부 대변인은 영국의 홍콩 영사관 직원 사이먼 청의 구속 사실을 확인하면서 "그는 중국의 법률을 위반했으며 이 사안은 외교적 사안이 아닌 내정에 해당한다"고 강조했다.

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