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[Global Insight]TBAC

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2019-02-12 오전 9:18:38 ]

  • 미국 재무부 국채 발행 자문위원회(TBAC; Treasury Borrowing Advisory Committee)는 월가 투자은행 및 펀드의 주요 인사들로 구성되어 있다.

    이들은 분기마다 한 번씩 회의를 열어 미국 국채 시장 상황에 대해 재무부에 의견을 제시하는데, 미국 재정 및 통화정책 결정에 있어서 연준과 재무부에 버금가는 민간시장의 대표자라고 할 수 있다(QE가 swap에 불과하다는 주장도 지난 2013년 6월 이들이 가장 먼저 제시했다). 말하자면 3두 마차 중의 한 축이다.

    다음은 지난 1월 TBAC 회의에 제출되었던 자료들 중의 일부를 옮긴 것이다(2월 4일자 공개).

    TBAC는 정확한 회의록은 공개하지 않고 대략적인 결론만 공개하기 때문에, 오히려 회의 자료를 참조하는 것이 더 유익하다. 전체 자료는 약 100 페이지가 넘는데, 그 중에 'Primary debt management challenge'만 소개한다.


    향후 10년간 정부 부채 관리는 도전에 직면하고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

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    - 상당한 규모의 재정 적자를 메울 자금이 조달되어야 한다.

    => 연간 약 1조-1.5조 달러, 누적적으로는 향후 10년간 약 12조 달러

    - 이는 심지어는 경기 침체 가능성을 고려하지 않았을 때조차도 그렇다.

    => CBO(미 의회 예산국)와 Blue Chip 컨센서스(* 미국 기업 조사)는 향후 10년간 실질 GDP는 지속적으로 연간 약 1.5%-2.0% 증가할 것으로 예상하고 있다.

    => 경기 침체 시에는 재정 적자는 통상적으로 GDP의 2-5% 정도 증가한다.

    => 이는 현재 GDP 수준 기준으로, 추가적으로 약 0.5조-1.0조 달러의 추가 재정적자가 나타날 수 있다는 뜻이다.

    - 이같은 재정 조달 수요는 이미 전세계적으로 높은 부채 노출 상태 하에서 이뤄져야만 한다.

    해외 투자자들은 이미 상당 규모의 달러 부채를 지고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

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    - 미국 달러화는 여전히 기축 통화(reserve currency)다.

    - 그러나 외환 보유 매니저들은 점차적으로 자산을 다른 통화로 이전하고 있다.

    => 외환 보유고 중에서 미국 달러화의 비중은 지난 2000년의 72%에서 현재는 62%로 점차적으로 낮아지고 있다.

    - 재정 조달이 수요가 큰 다른 나라들(GDP 대비)은 (미국에 비해서는) 국내 저축에 의존하고 있다.

    - 재무부는 지금까지 보다는 더 많이 자금을 미국 내에서 조달하는 계획을 수립해야만 한다.

    외국인의 후원은 불확실한 전망 속에서 최근 감소하고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

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    글로벌 FX 보유고 증가는 정체 상태에 있다.

    - 글로벌 FX 보유고 증가는 정체되어 있으며, 글로벌 GDP 대비 글로벌 교역은 이미 정점을 지난 것으로 보인다.

    => 중국은 교역 상대국들과 무역 수지 균형을 유지하고 있다.

    - 이같은 상황은 해외 공적 기관의 미국 국채 수요를 낮추는데 기여했다.

    => 장기물 옥션에 비해 2-5년 사이의 단기물 옥션에서 해외 입찰 비율이 낮다는 것이 그 증거

    - 명목 총액 대비(%) 해외 투자자들의 시장 판매 가능 국채 보유 비중은 금융 위기 이전에 비해 의미있게 감소했다(2009년 3월의 55%에서 현재는 41%)

    => FX 헤지 기준으로는 덜 매력적인(이는 금리 인상 싸이클에서는 일반적인 현상이다) 미국 국채 가치가 이같은 현상에 일조하기는 했지만, 우리는 이같은 외국인들의 미 국채 보유 비중 감소는 본질적으로 보다 추세적인 것이라고 믿는다.

    - 전반적으로 우리는 다음과 같은 것들을 권고한다.

    => 주제별 국채 발행(국채 종류의 다양화)을 통해 자금 수요의 더 많은 부분을 국내에서 소화할 수 있도록 초점을 맞추고

    => 외국인들이 미 국채 보유를 늘릴 수 있는 채널을 강구할 것

    특정 예금을 겨냥한 국채 상품은 투자자 베이스를 다양화할 수 있다.

    ⓒ글로벌모니터

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    금융 기관

    권고 : 미 국채(FRN) 발행에 있어서 보다 장기물을 개발할 것

    - 전체 명목 자산 대비 (%) 은행의 국채 보유 비율은 감소해왔다.

    => 민간 예금 기관의 보유 부채 가운데 국채의 비중은 지난 10년간 감소해왔으며, 이는부분적으로 규제 변화에 따른 것이다. 그러나 현재 수준은 지난 2000년 이전 수준에 못미친다.

    - 3년/5년물 FRN은 예금 기관 및 다른 비신탁 투자자들에게는 매력적일 수 있다.

    => 현재의 2년물 FRN 규모의 절반 정도의 (3년/5년물) 발행 프로그램은 향후 10년 동안 약 1.4조 달러의 국채 총액을 발행할 수 있을 것이다.

    보험사와 연기금

    권고 : (준)영구채(perpetual horizon), 제로 쿠폰, 그리고 15년-20년물 발행의 검토

    - 민간과 주 및 지방 정부 연기금의 미 국채 보유는 지난 2000년의 10%(전체 국채 명목 총액 대비)에서 지금은 5% 수준으로 하락했다.

    - 데이타들은 이들 기관들이 보다 장기의 국채를 보유할 수요가 강건하다는 것을 보여주고 있다.

    => 정규적이고 예측가능한 프레임웍 하에서의 영구채 발행을 위해서, 연방 인프라 투자는 매해 1000 억 달러 정도되어야 한다는 점을 고려하다.

    - 연간 600-700억 달러의 15년물-20년물 국채 발행 계획은 가능해 보인다.

    비금융기관(민간기업과 가계)

    권고 : 인플레이션에 연동된 헬스캐어, 교육 TIPS 발행 검토

    - 비금융기관의 국채 발행 비중은 상당한 정도로 감소했다.

    => 만일 이들 기관들이 지난 2005년과 같은 비중으로 국채를 보유한다면, 지금보다 약 3000 억 달러를 더 갖게될 것이다.

    - 거시적 liability인 헬스캐어나 교육 섹터로 헤지된 국채는 이같은 투자자들에게는 매력적일 것이다.

    Asset Manager

    - 뮤추얼 펀드의 국채 보유 비중은 지난 20 여년 동안 지속적으로 증가했지만, 이는 벤치 마크 지표에서 국채의 비중이 증가했기 때문인 것으로 보인다.

    => 뮤추얼 펀드의 전체 보유 부채 4.7조 달러 가운데 약 3.2조 달러는 미국 총지표와 연계된 것으로 블룸버그는 추정하고 있다.

    - 우리는 이같은 자금 원천 다양화를 통해서 소비자 물가 연동 국채에 대한 잠재적 수요가 향후 10년 동안 약 1300억 - 2150억 달러 가량 될 것으로 추정하고 있다.


    Editor's Note

    * 일국에서 정부 부채를 자체적으로 조달할 수 있는가 여부는 전적으로 그 나라의 저축률(saving rate)에 달려 있다. 만일 저축률이 낮다면(이는 과소비, 혹은 과투자, 혹은 산업 경쟁력이 뒤쳐져서 국내 자금이 해외로 유출-무역 적자 형태로-되었다는 것을 뜻한다), 그 나라는 정부 부채를 자체적으로 조달할 수 없다.

    ** 필자에게는 지난해 7월 말 미국의 저축률 통계 수정이 정말 충격적이었는데, 그것은 저축률이 실은 국채 수익률의 방향을 결정하는 가장 기본적인 요소이기 때문이었다(그 뒤로 미국 통계를 전혀 신뢰하지 않는다. 일본 아베 정권이 임금 통계를 허위로 작성한 것처럼, 미국도 경제 통계가 부정확하게 작성되었다는 합리적 의심이 존재한다. 필자는 아마도 2025년 이후에는 줄줄이 과거의 통계 부정확-실은 고의적인 것이다-를 고백하는 재수정이 이뤄질 것이라고 예측하고 있다. 필자가 2025년 이후라고 보는 이유는 아마도, 그 무렵쯤해서 미국이 디폴트할 가능성이 높다고 보기 때문이다. 만일 디폴트하지 않는다면, 미친 듯한 인플레이션이 발생하거나, 혹은 그걸 막기 위해서 그 전에 세계 대전이라도 발발할 것이다).

    *** TBAC의 이번 document가 흥미로운 이유는, 지난 1985년(정확히는 1981년) 이후의 달러화 순환 체제에서 벗어나려는 시도를 보여주고 있기 때문이다.

    1985년 체제(플라자합의에서 출발한 제2 브레튼우즈 체제)는 미국의 재정 적자를 글로벌 달러로 충당하자는 합의였다. 이것이 유로달러의 탄생 배경이었다.

    그러나 지난 2008년 금융 위기는 더 이상 유로달러 시장의 존립이 불가능하다는 것을 입증했다. 따라서 미국은 어디선가 새로운 '재원'(재정적자를 메워줄 화폐)이 필요하다.

    ***** QE는 바로 그런 의미에서 고안된 것이었다. QE는 예금을 '만든다'(create out of thin air). 이 예금은 연준의 floor 시스템 하에서는 죽은 자본의 형태로 은행 계좌밖으로 벗어나지 않은채, 사장되어 있다(따라서 QE가 실물 경제에 미치는 영향 어쩌구 따위의 소리는 일고의 가치도 없다). 즉 QE로 창출된 화폐(예금)는 '유통화폐'가 아니다(그런 점에서 버냉키가 '고대유물'이라고 폄하했던 금의 운명과 하나도 다르지 않다).

    ****** TBAC의 권고는 이제 그 '죽은 화폐'를 동원하자는 것이다(적어도 지난 2013년의 QE3, 4부터 이같은 장기적 청사진이 탐색되었던 것으로 판단된다). 간단히 말하자면, QE로 창출된 예금으로 정부의 재정 적자를 조달(국채 가치의 유지 보존)하자는 것이다. 이는 1985년 이래 지속되었던 해외 달러로 미국 재정 적자를 조달하는 방식에서 자체 조달로의 재정 '독립'을 선언한 것이다.

    ******* TBAC가 그 방안으로 제시한 내역들을 보면, (1) 영구채 및 보다 장기채 발행을 포함한 국채 종류 다양화 (2) 연기금 및 기업, 민간가계 예금을 국채로 흡수할 수 있는 방안등이 있다. 이 가운데 영구채는 연준이 QE를 통해 이 부채를 매입한다면, 사실상 debt financing(중앙은행의 정부 재정 적자 보전)이 된다. 연준이 최근 상설 QE를 검토한다는 뉴스는 이런 맥락에서 이해해야 한다. 즉, 영구채나 15-20년물의 장기채(이건 BOJ가 주장하는 바이기도 하다) 발행시 연준이 보증한다는 의미나 다름없다.

    ******** '국내적으로'(domestically) 부채를 조달한다는 미국의 계획은 지난 70년대에도 있었다. 미국은 초과 달러 발행으로 금 태환 요구가 빗발치자, 1971년 닉슨이 금 태환제를 폐기한다. 그 결과 미국으로의 자금 유입은 사라졌고, 미국은 자체적으로 정부 적자를 조달해야 했다. 그 결과가 70년대의 스태그플레이션이었다(그린스펀이 스태그플레이션을 우려하고 있는 것도 이 때문이다).

    왜냐하면 더 높은 금리를 제시하지 않는 한(만일 연준의 QE를 통한 국채 시장 개입이 없다면) 현재의 미국 국채 수익률로는 늘어나는 국채 물량을 감당할 수 있을지 의문이기 때문이다(보험사와 연기금이 미국 국채 시장에 본격적으로 진입하기 위해서는 10년물 명목 국채 수익률이 이른바 'hurdle rate'인 6.5%는 되어야 한다. 만일 그보다 낮은 수익률에서 보험사와 연기금이 진입하도록 유도/강요된다면, 이는 사실상 예금자를 털어먹는 오퍼레이션에 불과하다).

    참고로,

    미국 저축률

    ⓒ글로벌모니터


    미국 GDP 대비 재정 적자 비율과 미국 국채 10년물 수익률

    ⓒ글로벌모니터

    지난 70년대에는 재정 적자 비율과 국채 10년물 수익률은 대칭적으로 움직였다. 그런데 90년대 중반 이후에는 이같은 역상관관계가 깨어진다. 그리고 2000년대에 들어서면 양자간에는 상관성이 전혀 없는 것처럼 나타난다.

    이는 70년대에 미국이 '국내 자본으로 부채 조달'을 시도했던 시기이며, 80년대 이후에는 글로벌 달러로 재정 적자를 조달했던 시기, 그리고 2000년대 중반 이후에는 누적된 글로벌 달러 부채가 전반적으로 디플레이션 압력을 심화시켰던 시기이기 때문이라고 분석할 수 있다.

    만일 미국에서 자체 부채 조달로 인해 달러화 금리가 상승한다면(국채 수익률 상승), 과잉 달러화 부채에 시달리는 글로벌은 연쇄 디폴트가 발생하고, 세계화는 중단되며, 각국은 지난 1930년대에 그랬던 것처럼, 경제 블록화를 시도하여 폐쇄경제(아우타르키) 시절로 돌아갈 것이다.

    동시에 달러화의 착취적 특권(exorbitant privilege)도 거기서 끝난다.








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