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[Weekly Review]뭐라고 말할 수 없는 커피 맛

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2019-02-11 오전 10:47:35 ]

  • 설명하기 어려운 여러가지 일들이 동시에 벌어지고 있다.

    지난 주의 아마도 가장 큰 사건은 지난 목요일의 리보 금리 급락이었을 것이다. 리보 금리 3개월물 왜 갑자기 리보 금리가 급락했는지에 대해서는 '설'이 분분하다.

    ⓒ글로벌모니터

    7일 런던 은행간 도매 자금 시장에서 3개월물 금리(Libor 3 month)가 무려 4bps 이상 하락했다. 리보 3개월물 금리는 하루에 2bps만 움직여도 '크다'고 간주된다. 그런데 4bps가 넘게 움직이다니. 그것도 아래로?

    블룸버그통신은 "핵심 벤치마크가 알 수 있는 뚜렷한 이유없이도 이처럼 갑작스런 변동성을 보일 수 있다"고 전했는데, 수식어를 제거하면, 왜 이러는지 모르겠다는 것이다.

    노무라의 Charlie McElligott는 "90일 상업어음(CP)금리에 맞추어 조정되는 것일 수 있다"고 지적했다. CP 금리는 계속 하락중이었다.

    BMO의 금리 전략가인 Jon Hill은 '우리가 예상했던 것보다는 급작스럽기는 하지만, (리보 금리 하락은) 현금 금리를 따라가는 것'이라고 평가했다.

    Hill에 따르면 지난 2018년 1분기에도 비슷한 일이 벌어졌는데, 다만 이번에는 미국의 3개월물 overnight index swap(OIS)은 횡보하는데 반해, 3개월물 리보 금리는 하락하는 것이 차이점이라고 밝혔다.

    그는 "단기 자금 조달 비용이 감소하고 있을 뿐만 아니라, 12월 FOMC 이후 금리 인상분의 절반을 되돌렸다"고 말했다.

    어쨌든 미국의 3개월물 OIS는 안정적이기 때문에 이같은 리보 금리의 급락이 연준의 금리 정책 변화에 대한 베팅은 아니라는 것이 블룸버그통신의 결론이다.

    즉, 연준이 금리를 인하할 것이라고 시장이 예상해서 리보금리가 하락한 것은 아니라는 점이다.

    그렇다면, 도대체 연준의 통화 정책의 영향을 가장 크게 받는다고 간주되는 3개월물 리보 금리는 왜 하락했을까?(12개월물 리보 금리는 상대적으로 연준 통화정책의 영향을 덜 받는다. 이것 역시 하락 중이다).

    리보 금리는 여러가지 기능이 있지만, 그 중에 하나는 유로달러 선물 결제일에 결제 기준이 된다는 것이다.

    그리고 유로달러 선물 pricing은 이미 지난 12월부터 당시의 리보 금리 수준보다 한참 낮은 곳에 있었다(유로달러 선물은 리보 금리에 대해 일종의 선물 기능을 한다).

    즉, 유로달러 선물 시장은 이미 리보 금리가 하락할 것이라고 한참 전부터 예고하고 있었던 것이다.

    유로달러 선물은 역외 달러 시장의 cash rate(현금 금리)다. 그리고 지난해 하반기부터의 유로달러 선물 커브는 달러 현금 금리가 하락할 것이라고(이것이 반드시 연준의 정책 금리를 의미하는 것은 아니다. 단지 시장 금리가 그렇다는 뜻이다), 베팅하고 있었다. 그것도 아주 빠른 시간 내에. Hill이 '현금 금리를 따라간 것'이라고 말한 것은 그런 의미에서였다.

    그런데 특이한 점은 Hill이 언급한 것처럼, '이처럼 뒤늦게, 그리고 갑작스럽게 한꺼번에'다. 왜 리보 금리는 거의 두 달 동안이나 유로달러 선물 시장을 반영하지 않고 버티다가 이제와서 갑자기 한꺼번에 반영했을까?

    무언가 '인식'이 달라졌거나, 또는 '사건'이 벌어졌다고 추정할 수 있다.

    그것이 무엇인지는 모르겠지만, (달러)리보 금리 급락과 더불어 매우 흥미로운 현상이 발생했다; 엔리보(Yenlibor)의 왜곡 현상이 교정된 것이다.

    지난 주 초까지만 해도, 엔리보 금리는 1일물에서 1년물까지 inversion이었다. 즉 만기가 가까울수록 오히려 금리가 더 높았던 것이다(1년물 만기에 이르기까지 inversion이 나타났다. 유일한 예외가 6개월물 엔리보 금리는 이례적으로 계속 높은 수준을 유지하고 있다는 것인데, 그 이유는 분명치 않다).

    ⓒ글로벌모니터

    그러나 목요일의 리보 급락 이후에는 이같은 단기물 내에서의 inversion 현상은 해소되었다.

    왜 리보 금리 급락과 엔리보 금리의 정상화가 동시에 나타난 것일까?

    리보 급락만큼, 아니 그 이상으로 중요한 뉴스는 금요일에 나왔다. <Wall Street Journal>은 연준이 QE를 비상시가 아니라, 일상적인 상황에서도 시행하는 방안을 검토 중이라고 보도했다.

    Weekly는 리보 급락과 연준의 QE 일상화 검토가 관련이 있는 사건들이라고 추정하고 있다.

    연준의 QE 일상화는 어느 정도는 예상되었던 것이다. 왜냐하면, 금리 정책으로는 연준은 시장을 통제할 수 없으며(즉 달러화 가치를 통제할 수 없으며), 따라서 남은 방법이라고는 QE밖에는 없기 때문이다.

    그런데 여태껏 연준은 QE는 명목 금리가 제로 금리 수준일 때 (실질 금리를 낮추기 위한) 다른 방도가 없어서 시행하는 'unconventional'한 통화 정책이라고 말해오지 않았는가(이른바 ZLB; zoro lower bound)?

    그것 역시 사실이 아니다. 이미 제로 금리가 아닌 상태에서 QE를 시행했던, 그리고 시행하고 있는 다른 중앙은행들이 보여주는 것처럼, QE는 제로 금리와 독립적으로 가능하다. 버냉키가 뭘 몰랐는지, 아니면 단지 핑계가 필요했을 뿐인지는 알 수 없지만, 어쨌든 QE에 대한 버냉키의 설명은 현실과는 부합하지 않는다.

    * 이와는 별개의 얘기지만, QE가 term premium을 낮춘다는 것도 사실이 아니다. QE1,2,3,4의 모든 시기에 있어서 QE를 시행 중인 동안에는 term premium은 상승했다.

    모든 경우에 있어서 term premium이 하락한 것은 QE가 끝난 직후부터이며, 이 추세는 이미 지난 1980년대 초반 이후 장장 30년 넘게 계속 중이다.

    더구나 2년, 5년물 미 국채 zero coupon에 반영된 term premium은 연준의 정책 변화와는 무관하게 움직인다. 참고로 각기 다른 방법으로 계산된 미국의 10년물 국채 term premium.

    ACM 모델 미 국채 10년물 term premium

    ⓒ글로벌모니터


    한국은행이 계산한 미 국채 10년물 term premium(한국은행 <조사통계월보>, 2018년 12월호)

    ⓒ글로벌모니터

    연준이 공식적으로 발표하고 있는 ACM 모델과 한국은행 계산에서 가장 큰 차이점은 계산 기점이다(필자는 기점을 1961년으로 잡고 있는 연준의 ACM 모델이 틀렸다고 본다. 뱅크오브아메리카의 이코노미스트들이 지난 2016년에 1980년대 초를 기점으로 한 term premium을 계산한 리포트에서도 한국은행과 유사한 결론이 나왔다).

    양자간의 차이는 특히 QE unwinding(QE run-off)에서 두드러지는데, 만일 QE가 term premium을 낮추었다면, QE run-off는 term premium을 높힐 것이라고 예상할 수 있는데, 정작 한국은행 계산에 따르면 정반대다. 오히려 QE run-off 기간 중에 term premium은 하락했다.

    심지어는 ACM 모델에 있어서조차도 term premium은 미미한 반등만 보이다가 지난해 4분기부터 하락중이다.

    참고로 한국은행이 계산한 QE를 시행한 주요 선진국의 term premium.

    유로존

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    일본

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    영국

    ⓒ글로벌모니터

    이 챠트들을 보고 언제부터 언제까지 해당 중앙은행이 QE를 했는지 맞힐 수 있다면, 도통했거나 혹은 신이 내렸다고 인정해줄 용의가 있다.

    그런데 왜 연준은 '상설 QE'를 만지작거리고 있을까? 금리를 내리면 되지 않나?

    빌 더들리 전 연준 총재가 주장한 것처럼, QE run-off는 (그 실제 효과 이상의) 과도한 관심을 받고 있다면, 그리고 골드만삭스가 주장하고 있는 것처럼, QE run-off로 인한 미 국채 10년물 수익률 상승 효과는 고작 4bps에 불과하다면, 금리를 인하하거나 혹은 단지 금리 인상을 중단하는 것만으로도 (현재의 혹은 미래의) 금융시장 조건(financial conditions)을 조절하는데 충분하지 않은가?

    그건 그렇고 만일 QE가 고작 그 정도의 효과였다면, 더들리는 자신이 부의장으로 재임했던 시절 그토록 휘황찬란하게 늘어놓았던 QE 효과는 어떻게 변명할 것인가? (필자는 더들리는 버냉키보다도 더 한 엉터리 이코노미스트라고 간주한다. 그가 '발명'했다는 financial conditions index는 현실과 일치하지 않을 뿐만 아니라, 그 해석도 엉터리다).

    연준이 상설 QE를 검토하는데는 다른 이유가 있는 것으로 보인다. 지난해 9월 무렵부터 금리 시장에서 '이상'이 나타나기 시작했다.

    IOER(interest on excess reserve)과 EFFR(effective federal funds rate)

    ⓒ글로벌모니터

    연준의 현재 floor 시스템 하에서는 EFFR이 금리 바닥(floor)이다(지난 2014년 말에 도입된 역레포-reverse repo- 오퍼레이션은 'hard floor'라고 부른다. RRP는 다른 기능을 갖고 있는데, 골치아프게도 지난해 하반기 이후 규정이 바뀌어 프라이머리 딜러 은행들에 의한 '스폰서 거래'- 3자 위탁 거래-가 가능해져서 정확한 통계를 알 수 없게 되었다).

    그런데 EFFR이 IOER을 상회하는 현상이 반복적으로 발생하고 있다. 뿐만 아니라, 레포 금리도 계속 상승 중이다.

    왜 이런 현상이 발생하는지에 대해서는 분석들이 엇갈리는데, 주류는 재무부의 국채 발행량 증가와 연준의 QE run-off로 시장이 소화해야 하는 국채 물량이 늘었기 때문이라고 설명하고 있다.

    즉, 물량 증가로 인해 국채 가치가 (현금 대비)하락했기 때문이라는 것이다.

    최근 일부 이코노미스트들이 '연준이 금리 통제력을 상실했다'고 주장하는 것은 이 때문이다.

    이 논리에 따르면, 연준이 QE run-off를 중단하거나, 혹은 그 규모를 축소하면 그만큼 시장이 소화해야 하는 국채 부담이 감소하기 때문에 시장에 긍정적이다.

    현재로서는 연준이 이같은 이유로 QE 상설화를 검토할 가능성이 없는 것은 아니지만, 속단하기는 어렵다.

    왜냐하면,은행들의 미 국채 축장 프라이머리 딜러들의 국채 축장이 굉장히 빠른 속도로 늘고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    ⓒ글로벌모니터

    이 챠트는 전혀 반대의 두가지 방식으로 해석할 수 있는데, 하나는 미 국채 발행 물량이 너무 많아서 시장에서 소화가 안되서 딜러들이 억지로 보유하고 있다는 것이며(울며 겨자 먹기로 떠안기), 다른 하나는 은행들이 risk management에 있어서 안전자산인 미 국채를 선호(liquidity preference)하고 있다는 것이다(즉 고의적 축장).

    또는 이 두가지를 동시에 만족시키는 제3의 설명도 가능하기는 한데, 그것은 국채 물량 과다로 인한 가치 하락을 저지하기 위해서 딜러들이 의도적으로 '사재기'를 하고 있다는 것이다.

    제3의 가능성도 전혀 배제할 수 없는 것이, 이같은 딜러들의 국채 축장이 폭발적으로 증가한 시기가 지난 10월 초 제롬 파웰 연준 의장의 '중립 금리까지 한참 남아' 발언 직후부터였기 때문이다.

    그런데 만일 단지 '금리 정책'의 문제였다면, 연준이 스탠스를 수정한 1월 4일 이후에는 딜러들의 국채 축장이 완화되었어야 한다. 그러나 그 이후에도 딜러들은 계속 국채를 축장 규모를 늘리고 있는 중이다.

    이처럼 딜러들이 국채 축장을 늘리면, 이는 안전자산 선호를 의미하기 때문에(또는 은행들의 보수적 스탠스를 의미하기 때문에) 시장에는 유동성이 감소하는 현상이 벌어진다.

    weekly가 딜러들의 국채 축장을 '방어적' 성격이라고 의심하는 이유 중의 하나는, 이같은 사상 유례없는 규모의 국채 축장과 동시에 이번 2월 미 재무부의 국채 발행 계획상 물량 공급이 어마어마하여 실제 재무부의 필요를 넘어서는 것이라서 재무부의 현금 축장(달러화 유동성 축소)에도 불구하고 FX 시장에서 아직 달러화 가치가 전고점에 근접하지는 않았기 때문이다.

    즉 현재 드러난 딜러들의 국채 축장이나, 재무부의 현금 축장에도 불구하고 글로벌 달러화 가치에 두드러진 변동이 아직 관찰되지 않고 있기 때문이다.

    따라서 이같은 은행과 미 재무부의 움직임은 아직은 '방어적'인 성격이 더 짙은 것이 아닌가 의심하고 있다(별개의 얘기지만, 만일 연준이 현재의 floor 시스템의 실패를 인정하고, 금융 위기 이전의 corridor 시스템으로 되돌아가면 달러화 가치가 급락하고 인플레이션이 발생할 가능성이 높다).

    아직은 어떤 것인지 모른다. 다만 최근에 금리 시장에서 나타나고 있는 현상들은 뭔가 중대한 변화가 발생했으며, 그에 따른 포지션 재조정이 광범위하게 진행되고 있다는 간접 증거로 이해할 수는 있을 것 같다(cash rate의 하락만 놓고 보면, 경기는 나쁘고 위험자산 회피 심리는 강력하다고 말할 수 있다).

    즉 표면적으로는 잠잠하지만, 수면 하에서는 오리 처럼 열심히 발을 구르고 있는 형상이라고 할 수 있다.

    그래서 다시 KBW Bank Index.

    ⓒ글로벌모니터

    지난 1월 FOMC 이후 여전히 횡보 중이다(금요일에는 0.86% 하락). 아직 추세가 어느 쪽인지 확실히 보여주지는 않고 있다(연준의 QE 상설화 뉴스에도 은행업종 지수가 반응하지 않았다는 것은 주목할만 하다). 어디로 갈지 모르겠다.

    3월에는 3개의 사건이 겹치는데, (1) brexit (2) 미-중 무역협상 (3) 미국 debt ceiling이다. 3월이 앞으로 30년을 결정할지도 모르겠다.

    어쨌든 3월말의 repo rate는 무지하게 높을 것으로 시장은 예상하고 있다. 특이하게도 1월말에도 (분기말 윈도우 드레싱 기간이 아닌데도) 담보 금리가 급등했었는데(이 때문에 시장에서 상당히 놀랐다), 3월 말에는 더욱 높을 것으로 예상하고 있다. 알 수 없다.

    ⓒ글로벌모니터





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