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[Japan Watch]"BOJ는 올해 금리를 두번 올릴 계획이었다"

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 오상용 기자 [기사입력 2018-08-07 오후 1:57:11 ]

  • "BOJ는 내부적으로 올해 금리를 두차례 인상할 계획을 갖고 있었다. 1월의 금융시장 소동은, 당시 금리인상 발표를 힘들게 했다. 이후 BOJ는 7월에 금리인상 시그널을 보낸 뒤 9월 회의에서 금리를 올리기를 희망했다. 그러나 약해진 물가 상승률이 이런 아이디어를 무산시켰다."

    BOJ판 `이제야 말할 수 있다`는 BOJ에 정통한 인물들이 로이터와 인터뷰에서 풀어낸 이야기다. 사실 여부를 가리기는 어렵지만, 이 보도는 신빙성이 있다. 기억하겠지만 연초 급격했던 달러-엔 환율과 JGB 시장 움직임(달러-엔 환율 급락과 장기물 금리상승)은 시장 플레이어들이 BOJ 행보에 대해 어느 정도 감을 갖고 움직였다는 의심을 지울 수 없기 때문이다. 또한 작년말부터 구로다는 계속해서 정책수정 가능성으로 인식될만한 시그널을 발신하고 있었다.

    ⓒ글로벌모니터

    소식통들이 전한 이야기를 좀 더 들어보자.

    "최근 BOJ 행보(7월31일의 `YCC-QQE + 유연성` 결정)는 구로다의 완화정책 프로그램에 있어 주요 터닝포인트가 됐다. BOJ내 리플레이션 주의자들(reflationists)은 소수가 됐다. 이는 BOJ가 더 매파적으로 돌아서고 있다는 것을 의미한다." (한 소식통)

    "BOJ내 모두가 자신들이 하고 있는 게(초완화 정책) 매우 급진적이며 어느 지점에선가 변경이 필요하다는 것을 잘 알고 있다."(또 다른 소식통)

    소식통들에 따르면 이번 7월말 BOJ의 정책수정, 그리고 무산되긴 했지만 앞서 야심찬 금리인상 계획을 주도했던 인물은 BOJ의 아마미야 마사요시 부총재다. 그는 구로다의 리즈 시절에 `충격과 공포` 전략(깜짝쇼)을 기안했던 인물이기도 하다. 아마미야는 `미스터 BOJ`로 통한다.

    `충격과 공포`의 틀에서 그가 가장 최근 기안했던 정책은 2016년초 마이너스 금리(초과지준 일부에 대한 마이너스 0.1% 금리 적용)의 도입이었다. 그러나 주지의 사실이듯 `마이너스 금리`는 BOJ에 재앙이었다. 수익률 곡선이 일제히 눌리면서 응축돼 있던 은행들의 불만이 폭발하고 말았다. 정치적으로 기민했던 아마미야 부총재도 외부로부터 상당한 비난에 휩싸였던 것으로 전해진다.

    성토의 목소리가 커지자 아마미야가 BOJ 정책기획팀과 머리를 맞대 내놓은 게 YCC-QQE다. BOJ 후퇴의 출발점이다. 그리고 지난해 중반까지 일본 경제와 물가가 매우 양호한 흐름을 나타내자, BOJ 내부적으로는 은밀하게 `장래 금리인상을 어떻게 준비할 것인가`에 대한 검토가 진행됐다. 내부 논의가 무르익은 뒤 나온 것이 지난 11월 구로다의 `초완화조치 장기화에 따른 부작용` 발언 및 `리버설 레이트(Reversal rate)`에 대한 언급이었다.

    물론 BOJ가 당초 계획했다고 하는 야심찬 계획(연내 두번의 금리인상)은 지난달 회의에서 현실화하지 못했다. 7월 정책회의에서도 위원들 사이의 의견은 확연히 나뉘었다고 한다 - 완화조치 장기화에 따른 비용증가를 우려하는 쪽과 조기 출구전략에 반대하는 이들로.

    그 절충점이 (완화정책 지속을 요구한 이들을 위한) 포워드가이던스와 (부작용을 우려하는 이들을 위한) 10년물 금리와 자산매입에 대한 유연성 확보였다. 당초 BOJ 내부에서 희망했던 방향대로 올해 금리 정책이 전개되지는 않았지만, 소식통들은 지난달말의 정책수정 결정은 통화정책 정상화를 위한 준비작업에 해당한다고 전했다.

    이들의 전언이 옳다면 BOJ발 변동성은 끝난 게 아니라 장기적으로 더 증폭될 수 있다.

    1. 포워드 가이던스

    BOJ가 지난달 회의에서 "이것은 출구전략이 아니며 완화조치 강화"라고 주장했던 주요 근거 가운데 하나는 금리정책 관련 포워드 가이던스였다 - "2019년 10월로 예정된 소비세율 인상 등이 물가에 미칠 불확실성을 감안해 당분간 현 수준의 매우 낮은 장단금리가 유지될 것으로 예상한다."

    그러나 이 포워드 가이던스 자체가 허술하며 명료하지도 않다. `2019년 10월 소비세`라는 문구를 넣어 최소한 그 때까지는 YCC 금리를 명시적으로 손대지 않을 것 같은 효과를 냈다. 다만 기간에 대한 문구는 `당분간`이 전부다.

    설사 2019년 10월까지를 염두에 두고 있다 해도, 내년 10월에 실제 소비세가 인상될 것이라는 100% 보장은 없다. 일본 내각이 내년 여름쯤 경기 탓을 하며 소비세를 손대지 않으면 이 포워드 가이던스 자체가 애매해진다.

    최근 아마미야 부총재 역시 외부 강연에서 "저금리 유지에 대한 시간축은 정해진 게 아니다"면서 "완화비용 증가에 대해 추가 조치를 취할 수도 있다"고 말했다. 끝이 정해져 있지 않은 open-ended는 저금리 유지 기간이 더 길어질 수도 있고, 여건이 충족되면 당겨질 수도 있다는 이야기다. 더구나 완화비용 확대에 따른 추가조치 언급은 이번으로 정책수정이 끝난 게 아니라는 의미를 지닌다.

    언급한 바 있듯 BOJ의 포워드 가이던스는 ECB를 의식한 측면도 있다. 내년 여름 이후 ECB가 실제 금리인상에 나서면 BOJ도 너무 늦지 않게 출구로 향할 수 있음을 시사한다.

    2. 부작용

    최근 BOJ의 완화정책 수정은 (지방은행을 포함한) 은행권에 대한 일부 배려를 담고 있다. 그러나 이걸로 충분하진 않을 게다. 지난달말 BOJ 정책 성명서에서는 `부작용`이라는 문구를 아예 찾아볼 수 없었다.

    의식적으로 쓰지 않은 것 같다. 부작용 대책이라기 보다 완화정책 장기화의 이미지를 심어주기 위해서였을 게다. 구로다 하루히코 역시 기자회견에서 `국채시장 기능 왜곡`만 언급했을 뿐 은행 수익성 저하와 관련해선 의식적으로 무게를 두지 않았다.

    ⓒ글로벌모니터

    일본은행 통계를 보면 지난 2010년 지방은행의 수익성은 지금의 2배였다. 인건비도 지금 보다 높았고, 대출 1건에서 손실이 발생해도 정상적인 대출 50개면 커버가 가능했다. 그러나 지금은 대출 1건의 손실을 커버하기 위해선 정상 대출 100개가 필요하다. 순이자 마진이 대폭 줄었기 때문이다.

    지난 2월 지방은행 대출 금리가 사상 처음으로 1%를 밑돌자 BOJ에 대한 불만이 재차 거세졌던 것도 이와 무관하지 않다. 현재 지방은행 1지점당 평균 대출잔액은 285억엔이다. 이론상 2.86억엔을 빌려간 기업 한 곳이 부도를 내면 지점의 대출업무는 적자로 돌아선다.

    지방에는 대출을 활발하게 일으키는 양호한(신용도가 높은) 기업의 수도 많지 않다. 그러다 보니 대출 경쟁은 더 격화한다. 지방은행 순이자마진이 온전할 리 없다. 한정된 중소기업을 둘러싼 대출경쟁이 치열해지면서 중소기업 여신금리는 계속 하락, 대기업과 중소기업간 여신금리 차이는 이제 16bp로 줄어들었다 - 이는 시중은행 평균을 기준으로 한 것이니, 지방은행의 실태는 좀 더 험악할 수 있다.

    그나마 지방은행은 지방의 신용금고나 신용조합 등에 비하면 사정이 나은 편이라 할 수 있다. 더 높은 수익을 좇아 위험을 감수하는 신용금고들로 인해 이들의 자산운용 리스크를 경고하는 목소리는 이어지고 있다.

    지난달말 BOJ도 나름 대책을 내놨지만, 부작용은 계속 누적될 것이다. 구로다는 국채시장의 기능 저하만을 주요 부작용처럼 이야기했지만, 장기적으로 금융시스템에 더 큰 손상을 가할 부작용이 자라고 있다. 지방 금융기관 수익성 악화가 멈추지 않으면 머지 않아 다시 방책을 마련해야 한다. BOJ 통화정책은 계속해서 후퇴의 연장선에 있게 된다.

    3. 임금

    이날 발표된 주요 경제지표들을 보자. 후생노동성에 따르면 지난 6월 일본의 현금급여 총액은 전년동월비 3.6% 늘었다. 21년5개월만에 최대폭이다. 실질기준으로도 2.8% 증가했다. 기본급(소정의 급여)도 전달에 이어 전년동월비 1.3% 증가했다. 두달 연속 1.3% 증가세를 기록한 것은 지난 1997년6~7월이후 처음이다.

    기본급과 함께 급여총액을 끌어올린 것은 상여금이다. 전년동월비 7.0% 증가한 것으로 나온다. 여름 보너스를 앞당겨 지급한 업체가 많았던 것으로 보인다.

    ⓒ글로벌모니터

    반면 가구당 소비지출은 물가변동분을 제거한 실질기준으로 1.2%(y/y) 감소해 5개월째 전년동월 수준을 밑돌았다. 급여는 늘고 있지만, 소비에 탄력이 붙지 않고 있다. 전기요금 등의 상승이 가계에 부담을 가했다는 지적이 나온다.

    4. 시장동향

    우리시간 오후 1시45분 현재 닛케이225지수는 0.61%, 136포인트 오른 2만2643에 거래중이다. 중국 증시가 반등하며 안정감을 준 것이 시장 심리 개선에 일조했다. 10년물 수익률은 전날 보다 0.5bp 오른 0.11%를 기록하고 있다. 달러-엔 환율은 111.3엔대 초반에서 거래되고 있다. 뉴욕마감 시간 111.4엔 대비 소폭 내렸다.

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