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[ReMarks-to-Market]역내외 달러 금리

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-07-10 오전 8:14:31 ]

  • 연준은 지난 3월과 6월 연속으로 금리를 인상했고, 올해도 (잘하면) 두 번 더 금리를 인상할 수 있다고 밝히고 있지만, 정작 Libor 3개월물 금리(Libor 3 m, 런던의 은행간 달러화 자금 거래 금리)는 지난 4월 초 이후 횡보 중이다.

    역내외 달러 금리차 : Libor, 실효연방기금 금리(EFFR; effective federal funds raes)

    ⓒ글로벌모니터

    물론 그동안 Libor 금리의 상승폭이 EFFR보다는 컸다. 지난 2015년 12월 이래 연준이 금리를 7차례 인상(175bps)하는 동안, EFFR은 약 173bps 상승했지만, Libor 3개월물 금리는 지난 4월 초까지 (2015년 중반 대비) 약 210bps 상승했었다.

    위의 챠트에서 붉은 선이 리보 3개월물 금리와 실효연방기금 금리 사이의 스프레드를 표시한 것이다.

    그런데 여기에 묘한 점이 있다. 리보 금리 3개월물은 지난 4월 10일 무렵부터 거의 움직이지 않았다. 반면에 실효연방기금 금리는 4월 10일 이후에도 지난 9일까지 약 21bps 상승했다. 그래서 양자 사이의 스프레드(적색 선)는 지난 3월말을 고비로 하락하기 시작했다.

    이 스프레드는 ted spread에 갈음할 수 있는 것으로 스프레드 축소는 역외 은행들에게 달러 조달이 용이해졌다는 것을 의미한다.

    그런데 정체 상태에 있는 것은 리보 3개월물 금리만이 아니다. 리보 12개월물 금리도 동일한 시점부터 횡보 중이다.

    리보 12개월 금리

    ⓒ글로벌모니터

    리보 3개월물, 12개월물 금리가 더 이상 상승하지 않고 있다는 것은

    (1) 연준은 현재 시장이 반영하고 있는 것 이상으로 금리를 인상하지 않을 것(혹은 못할 것)이라는 판단을 반영하고 있거나(현재 시장은 연준이 향후 두 번 더 금리를 인상할 것으로 보고 있다)

    (2) 역외 달러 시장에서 지난 4월 초순 이후에 자금 사정이 완화적이 되었다는 것(또는 은행들이 신규 자금 대출을 억제하여 달러화 수요가 감소했다는 것)을 시사한다.

    (3) 특히 리보 12개월물 금리는 지난 2017년에도 4월에서 8월말까지는 오히려 소폭 하락하는 현상을 보인 바 있는데(같은 기간에 연준은 금리를 인상했음에도 불구하고),

    리보 금리(달러화 역외 금리)와 실효 연방 기금 금리(달러화 역내 금리)가 각기 다르게 움직이는 원인으로는 다음 세가지 요인을 대략 추론해 볼 수 있다.

    (1) 연준이 금리를 빠르게 인상하지 않을 것으로 시장이 확신하고 있다(지난해에는 인플레이션 압력이 높아진다는 인식이 확산되면서 연준이 당초 예상했던 것보다 금리를 더 빨리 더 높게 인상할 것이라는 우려가 있었다). 이 경우에는 예상 가능한 미래까지는 연준의 기계적, 점진적(mechanical, gradual) 금리 인상을 확신한다는 뜻이다.

    (2) ECB, BOJ의 tapering으로 달러화 환율이 하락하면서 상대적으로 역외에서는 (금리 상승에도 불구하고 환율 효과로 인해서) 달러화를 싼 값에 조달할 수 있게 되었기 때문에 역외 은행들의 부담이 감소했다. 더불어 중국 인민은행의 지준율 인하로 유동성이 풍부해졌기 때문이다.

    (3) 글로벌 경기 환경이 연준이 더 이상 금리를 인상하지 않거나(긴축 싸이클의 종료), 혹은 보유 자산 축소(QE roll-off)에 있어서 그 규모를 줄일 것으로 예상하고 있다.

    이 세가지 가운데 어떤 것이 진정한 리보 금리 하락의 원인인지는 현재로서는 확인 불가능하다.

    과거 사례에서도 이와 유사한 경우가 있었다. 지난 2000년 대 중반의 금리 인상 싸이클에서 리보 12개월물 금리 상승폭보다도 3개월물 금리 상승폭이 지속적으로 커지는 현상이 발생한 적 있다.

    리보 금리 12개월/3개월물 스프레드 (2004-2007년)

    ⓒ글로벌모니터

    당시에는 연준이 금리를 인상하기 시작하자 리보 12개월물 금리와 3개월물 금리 사이의 스프레드가 지속적으로 축소되었으며, 연준이 금리 인상을 멈춘 뒤에도 12개월물 금리는 계속 하락하여 금리 역전(inversion; 3개월물 금리가 12개월물 금리보다 높은 현상)이 발생했다.

    그러나 2000년 대 중반과 지금은 약간 다른 측면이 있다. 당시에는 3개월물 금리는 계속 상승하는 과정에 12개월물 금리의 정체 현상이었다.

    반면 지금은 3개월물과 12개월물 모두 지난 4월 이후 정체 현상을 보이고 있다.

    또 당시에는 이른바 유로달러(역외달러) 시장의 황금기(글로벌 투자은행 전성기)였던데 비해서, 지금은 투자은행들은 거의 전적으로 중앙은행에 의존하고 있다.

    지금의 현상은, 다른 말로 해서, (도매 자금 시장에서의) 달러화의 미국 국내 금리는 상승하고 있는데 역외 금리는 횡보 중인 것이다.

    그런 점에서 위에서 제시한 리보/EFFR 스프레드 축소 원인 가운데 (1)은 적실성이 떨어진다. 왜냐하면, 연준의 점진적 금리 인상 전략 때문에 리보 금리가 정체 상태라면 이는 미국 국내에도 동일하게 적용되었어야만 하기 때문이다.

    만일 EFFR은 연준의 금리 인상 그 자체에 의해 함께 동반 상승하는 경우이며, 리보 금리는 그 이전에 과도하게 상승했기 때문에 연준의 점진적 인상 전략이 시장에 확신을 심어주면서 기존의 리보 금리의 과잉 상승분이 소화되고 있는 과정이라면, 위에서 언급한 것처럼 지난해 4월-8월까지의 12개월물 금리 하락 현상을 설명하기가 어려워진다.

    위의 가설적 원인 중에서 (3)번, 즉 긴축 싸이클 종료 예상 반영은 유로달러 선물 가격 추이를 보면 아직은 선뜻 선택하기가 꺼려진다.

    유로달러 선물 2020년 6월물

    ⓒ글로벌모니터


    유로달러 선물 2021년 6월물

    ⓒ글로벌모니터

    단기 일간 챠트 상으로 보았을 때, 유로달러 선물 가격은 지난 9월 하순 이래의 하락 추세선을 아직 돌파하지 못하고 있다. 최근의 움직임이 바닥권에서의 반등을 모색하는 형상인지도 확인하기 어렵다.

    주간 챠트 상으로 보면 지난 2016년 이후의 하락 추세가 지속되고 있다.

    유로달러 선물은 역외 은행들에 예치된 달러화 예금 금리의 선물 가격을 뜻한다.

    유로달러 선물 가격이 낮으면 금리가 상승할 것으로 본다는 뜻(연준이 금리를 인상할 것으로 시장이 반영하고 있거나, 혹은 인플레이션 압력이 높다고 판단하고 있다는 뜻)이며, 반대로 선물 가격이 높으면 금리가 낮을 것으로 본다는 뜻이다.

    아직은 유로달러 선물 가격이 계속 하락 중이기 때문에 금리 인상 싸이클의 종료를 시장이 반영하고 있다고 말하기는 힘들다.

    그런데 유로달러 선물 가격에는 최근 특이한 현상이 발생했다. 원칙적으로 유로달러 선물 가격은 근월물(만기가 가까운 상품)일수록 더 높아야 한다. 그런데 유로달러 선물에 inversion이 발생했다.

    오는 2020년 6월물까지는 선물 가격이 정상적으로 매겨져 있다. 9일 CME 마감에서 2020년 6월물의 선물 가격은 97이다. 그러면 2020년 9월물은 97보다 낮아야 한다. 이래야 유로달러 금리가 상정하고 있는 향후의 금리(또는 인플레이션)가 "앞으로는 더 높아질 것"이라고 보고 있다는 것을 뜻한다.

    그런데 2020년 12월물 유로달러 선물은 97.005, 2021년 3월물은 97.025, 2021년 6월물은 97.03으로 끝났다.

    이는 금리로 표시한다면, 오는 2020년 6월 이후 수익률 곡선에서는 inversion이 발생했다는 것을 뜻한다. 그리고 이 inversion은 2022년 6월물까지 지속되고 있다.

    이같은 현상은 지난 2007년 초에도 발생했었다(지금과는 약간의 차이가 있는데, 2007년에는 유로달러 선물 곡선은 최근월물에서 향후 2년까지의 근월물에서 inversion이 발생했었다. 지금은 2020년까지는 정상적인 수익률 곡선을 보이다가 그 이후부터 inversion이 발생한다. 이같은 현상은 지난해 11월에 이미 미국 국채 선물에서도 발생한 바 있다).

    만일 과거의 사례가 지금도 반복된다면, 이는 2020년 중반 무렵에 격렬한 글로벌 금융 위기가 닥칠 것으로 시장이 반영하고 있다는 것을 뜻한다.

    현재로서는 정확한 진단을 내리기는 어렵다. 그러나 몇가지 단기적인 시사적인 판단은 가능하다.

    1. 역외 달러 금리는 더 이상 상승하지 않고 있다. 이는 최근의 신흥시장 통화 가치 하락에도 불구하고, 지난 4월 이후에는 달러 조달에는 더 이상 어려움이 커지지는 않고 있다는 것을 말해준다. (동시에, 달러화 크로스커런시베이시스 스왑 포인트도 상승했다. 베이시스 스왑 관점에서는 달러화 조달은 정상적인 시장 모델에 도달했다)

    2. 지난 6월말의 분기말 결산과 7월초의 연준 QE roll-off로 인해 미 국내 시장 금리 상승세가 가팔라졌을 가능성이 있다. 만일 이 이벤트의 영향이 사라진다면 달러 조달이 용이해진 역외에서 창출된 달러화로 인해 글로벌 달러 유동성이 풍부해지고 이는 미국 내에서는 위험 자산에 대한 유인을 높일 것이다(이른바 risk-on 모드).

    3. 동시에 신흥시장 자산에 대한 외국인들의 선호도 강화될 것으로 보인다.

    4. 그러나 여기에는 함정이 있다. 7월부터 연준의 자산 축소 규모는 월 400 억 달러로 늘어난다. 이번 7월달에는 두번의 연준 오퍼레이션이 예정되어 있었는데, 그 중에 한번이 지난 7월 첫 거래일의 120 억 달러 자산 축소(재투자 중단)였다. 이것이 윈도우 드레싱이 끝났음에도 불구하고 위험 자산들이 휘청거린 이유였던 것으로 보인다.

    문제는 이달 29일에도 280억 달러 규모의 자산 축소가 예정되어 있다는 점이다. 만일 7월 초의 증시 하락이 윈도우 드레싱과 연준 자산 축소의 영향을 동시에 받은 결과라면, 7월말에는 윈도우 드레싱 효과는 존재하지 않지만, 자산 축소 규모가 두 배 이상 증가한데다가 자산 축소의 영향력이 누적적으로 작용하기 때문에 7월 초 못지 않은 충격이 나타날 수 있다는 점이다.

    아마도 현재의 반등은 25일 무렵까지만 지속될 것으로 보이며, 그 이후부터는 위험 자산 시장에는 반대의 충격이 가해질 가능성이 높다.

    5. 그리고 이 '충격'이 트럼프가 '무역 전쟁, 혹은 한반도 이슈'를 걸고 넘어지면서 언어의 숟가락을 얹어 놓는 형태가 될지, 혹은 FOMC에서의 '예상보다 hawkish한 커뮤니케이션'이 될지는 알 수 없다(다음 FOMC 일정은 7월 31-8월 1일이다).



















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