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[ReMarks-to-Market]미국 기업들의 이윤과 주가 valuation

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-06-05 오전 6:27:41 ]

  • 미국 기업의 세전/세후 이윤

    ⓒ글로벌모니터


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    지난 1분기 중에 미국의 세전 이윤은 정체 상태인데 반해, 세후 이윤은 증가세를 지속하고 있다. 이는 지난해 말의 기업 법인세 인하로 인한 결과로 보인다.

    제조업 기업들이 이윤은 오히려 감소했다.

    미국 제조업 이윤 추이

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    제조업을 포함한 비금융 기업 일반의 이윤 총액도 약간 감소했다.

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    반면 금융 섹터의 이윤 총액은 지속적인 상승세를 보이고 있다.

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    이윤 총액과는 별도로, 단위당 이윤율도 비금융 섹터에서는 정체 상태다.

    단위 생산당 이윤율은 역사적으로 흥미로운 변화를 보인다.

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    비금융 섹터 기업 이윤율은 지난 2차 대전 이후 체제(1947-1973년)까지만 해도 3-5% 밴드 내에서 움직였다(호황기에는 이윤율 상승, 침체기에는 이윤율 하락).

    그러나 1976년 이후에는 비금융 섹터 기업들의 이윤율이 급격하게 상승한다. 반면 노동 소득이 차지하는 비중은 추세적으로 하락중이다.

    Labor Share

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    이는 기업들이 노동자에게 지불해야할 몫을 이윤으로 전환하고 있다는 것을 의미한다.

    그러나 이처럼 임금 증가세가 기업 이윤 증가세를 하회하면 전체 소비는 감소하며 다시 경기 침체에 빠진다. 이를 저지하기 위한 수단이 바로 정부의 재정 적자 확대다.

    즉, 정부의 재정 적자 확대는 기업들의 초과 이윤율을 보장해 주기 위한 방책이라고 할 수 있다.

    그러나 정부의 재정 적자 확대를 통한 소비 확대(주로 정부의 사업과 이전 소득 형태로 이뤄진다)에는 한계가 있기 때문에, 기업들이 초과 이윤을 누리는 한에 있어서는 인플레이션은 발생하지 않는다.

    또한 이처럼 구조적인 상대적 저임금 상태를 유지하기 위해서는 국제적으로는 globalization(따라서 미국의 노동자들은 신흥시장의 값싼 저임금 노동자와 경쟁한다), 국내적으로는 기존에 노동 시장 외부에 존재하던 여성 및 노년층 노동력을 노동시장 내로 유인하는 만성적 과잉 노동 인구 상태를 유지하는 경제적 사회적 정책을 지속해왔다(따라서 미국 경제에서 실업률은 인플레이션과 관련이 있는 것이 아니라, 기업의 이윤율과 관련이 있다).

    금융 위기 이후에는 신흥시장과 선진국 시장의 기업 이윤율에 있어서 특이한 현상이 나타난다.

    ⓒ글로벌모니터

    선진국 기업들의 이윤율은 상승한 반면에 신흥 시장 기업들의 이윤율은 정체 상태를 보인 것이다. 특히 미국 기업들의 이윤율이 과거 금융 위기 이전의 경기 고점 수준에 도달했다.

    이같은 글로벌 경제 시스템 하에서는 신흥시장이나 선진국 모두 인플레이션은 발생하지 않는다. 즉, 1976년 이후 체제는 great deflation 체제라고 명명할 수 있다.

    그러나 2017년 하반기 이후 특이한 현상이 관찰된다.

    미국의 요인별 인플레이션(core PCE) 기여도

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    금융 위기 직후와 지난 2017년 하반기 이후 현재까지의 두 차례에 걸쳐, 경기 싸이클은 둔화되는데 반해 오히려 인플레이션은 높아지는 현상이 나타나고 있다.

    이는 자산 가격의 과도한 상승으로 인한, 비경기적 요인에 의한 인플레이션 압력이라고 할 수 있다. 즉 약한 정도의 스태그플레이션 경향을 보이고 있다.

    역사적 경험에서는 인플레이션이나 스태그플레이션은 이윤 증가에도 불구하고, 주가에는 결코 우호적이지 않다.

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    지난 1968-81년의 great bear market은 전형적인 스태그플레이션 하에서 발생했으며, 심지어는 이 시기는 그 이전에 비해 기업의 이윤 증가세가 더 높았음에도 불구하고 주식 시장은 underperform했다.

    1990년대 후반 들어서는 과거에는 관찰할 수 없었던, 새로운 현상들이 나타난다. 즉, 주식 시장의 시가 총액이 기업 이윤 증가세를 상회하는 것이다. 그리고 그 정점에서 버블이 터졌으며, 그 때마다 증시는 다시 이윤 증가 추세선으로 회귀했다. 지금은 과거 사례와 비교해 본다면, 미국 주가의 valuation은 사상 최고 수준의 버블에 해당한다(이윤 증가 추세 대비).

    미국 기업들은 이윤율과 이윤 총액이 증가하고 있음에도 불구하고, 레버리지 비율은 계속 상승중이다.

    S&P500지수 상장 기업의 경우, 평균 레버리지(매출 대비 부채 비율)는 약 65%지만, 그러나 하위 25%에 해당하는 기업들의 레버리지는 160%가 넘는다.

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    경기 싸이클 관점에서는 만일 2분기의 기업 이윤과 이윤율이 여기서 추가로 더 하락한다면, 그것은 1년 내로 경기 침체에 돌입한다는 것을 뜻한다.

    그리고 만일 시장이 그같은 조짐을 읽었다면, 7월 하순이나 8월 중에 'sudden stop'(자금 흐름의 급격한 reversal)이 발생할 가능성이 높다.

    (* 한국은행 이주열 총재가 '언제라도 글로벌 자금 경색이 발생할 수 있다'고 지난 4일 경고한 것은 이같은 상황을 암시하는 발언이지만, 그러나 이 총재가 그 원인으로 제시한 연준의 금리 인상으로 인한 충격 때문은 아니다. 오히려 경기 확장세 가속화를 기대하고 지난 2017년 이후 급격하게 팽창되어 왔던 글로벌 크레딧이 실제 현실에서는 그같은 기대를 충족시켜줄 만한 실물 경기 확장세가 없다는 것을 확인한데 따른 포지션 축소(정리) 때문이라고 할 수 있다. 이는 다른 기사에서 다시 다룰 예정이다).








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