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[In-Depth]Monetary Politics

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-05-12 오전 8:53:15 ]

  • 한 때 연준 의장 물망에 올랐던 케빈 와쉬(Kevin Warsh) 전 FOMC 이사는 최근 언론 인터뷰에서 의장 후보로 도널드 트럼프 대통령과 면담했을 때의 일화를 다음과 같이 밝혔다 : "그(트럼프)는 오직 주가와 금리에 대해서만 관심을 갖고 있었다".

    와쉬가 연준 의장이 되지 못한 것은 아마도 그의 대답이 '주가'에도 '금리'에도 안좋은 것이었기 때문이었을 것이다(필자는 와쉬가 의장이 된다면 증시는 폭락할 것이라고 예상했었다).

    물론 트럼프가 '증시 랠리/저금리'를 선호한다는 것은 익히 알려진 사실이다. 문제는 이같은 트럼프의 '마바라 기질'이 현재의 경제 조건이나 금융 조건에서 관철 가능한 것이냐 하는 점이다.

    그리고 와쉬의 트럼프 면담기도 바로 그 부분을 강조하고 있다 : "트럼프는 중앙은행의 독립성에 대해서는 아무 관심도 없는 것처럼 보였다. 중앙은행의 독립성이 우려스럽다".

    와쉬가 시사하는 바에 따르면, 트럼프는 자신의 정치적 이해관계와 연준의 정책(의 결과)이 서로 다르다면, 연준에게 자신의 의도를 관철시키려고 할 사람이다.

    그런 점에서 와쉬는 '파웰 의장이 트럼프의 압력에서 자유로울 수 있을지' 우려한다.

    필자는 이미 파웰이 (트럼프의 압력에) '굴복'했을 가능성이 높다고 본다(완전히는 아니라고 할지라도).

    이 글은 그 증거를 제시/확인하는 작업이 될 것이다.

    지난해 10월 19일 당시 중국 인민은행 총재였던 쥬 샤오촨이 "민스키 모멘트에 대비해야 한다"고 말했을 때, 가장 의아스러웠던 점은 도대체 무엇이 쥬 샤오촨에게 그같은 급작스런 경계심을 불러왔나 하는 것이었다.

    중국 내부의 크레딧 사정으로 본다면, 물론 쥬 샤오촨의 발언은 전혀 의문스럽지 않다. 중국 금융 시스템의 부실과 레버레징은 이미 위험한 정도를 한참 넘어선 상태였다.

    그러나 중국 내부에서도 이를 우려하는 목소리는 한참 전부터 터져 나오고 있었으며, 인민은행 이론가들도 여러차례 경고한 바였다.

    그러므로 중국이 새삼스럽게 자신의 위험을 깨달았다고 보기는 힘들다. 문제는 '계기'다.

    그리고 아마도 다음 글이 쥬 샤오촨이 갑작스럽게 경고를 발동한 계기 중의 하나일 수 있다고 생각한다 : 정상화해 가는 세계 경제에서의 신흥시장 경제에 대한 전망들(Prospects for Emerging Market Economies in a Normalizing Global Economy - Governor Jerome H. Powell, the 2017 Annual Membership Meeting of the Institute of International Finance, Washington, D.C.)

    즉, 쥬 샤오촨은 중국 국내의 금융 상황을 고려해서가 아니라, 연준발 위험을 깨닫고 정책 전환을 서둘렀을 가능성이 있다.

    쥬 샤오촨의 '민스키 모멘트' 이후의 과정은 상당히 드라마틱한데, 중국 내부에서만 드라마틱했던 것이 아니라, 글로벌 금융 시장이 드라마틱했다.

    2017년 11월부터 글로벌 경기에 '충격'이 있었고(가장 대표적으로 한국 경기선행지수 순환변동치와 독일 수출), 12월에는 미국에서 감세안이 통과되었으며, 1월 중순까지는 미국 증시의 'melt-up'이 시장을 지배했다.

    미 증시의 melt-up은 갑작스럽게, 그리고 이유가 명확치 않게 변동성 폭발로 이어졌다.

    이것 역시 매우 의아스러운 상황 전개였다. 지난 1월 중순 브릿지워터의 레이 달리오가 melt-up을 언급했을 때, 그의 발언에는 충분한 근거가 있었다.

    모든 조건이 우호적이었고(적어도 미 국내적으로는), 유동성은 넘쳐났다. 버블의 마지막 단계를 상정하기에 어느 것 하나 모자람이 없었다.

    어디까지 상승할 수 있었을까? 트럼프가 힌트를 준 적이 있다. 지난 4월 30일 백악관의 연례 행사인 'correspondent's dinner'(우리식으로 하면 대통령의 출입기자와의 만찬 행사 쯤에 해당한다)를 '쌩까고', 필라델피아 주의 동명의 도시인 washington에서 타운미팅을 했던 트럼프는 "내가 대통령이 된 이후에 주가는 60%도 상승할 수 있었다"고 사자후를 터뜨렸다.

    지지자들의 환호 속에 한참을 멈추고 있던 트럼프는 뭔가 아쉽고 할말이 남은 듯이, 그러나 자제하면서, "내가 대통령이 된 뒤에 주가는 35% 상승했다"고 다시 사자후를 터뜨렸다.

    60% 상승할 수도 있었는데, 35%에 멈춘, 이 25% 포인트가 완수되지 못한 melt-up의 몫이라고 할 수 있다.

    필자는 절반쯤은 진지하게 트럼프의 '말'에 따라서 계산을 해 본 적이 있는데, 일단 '출발점'이 문제다.

    트럼프가 "내가 대통령이 된 뒤에"라고 말한 것을 취임일(2017년 1월 26일)로 기산할 것인지, 아니면 당선일(2016년 11월 8일)로 기산할 것인지에 따라서 상당히 큰 편차가 발생한다.

    그러나 트럼프의 이제까지의 '언어 용법'으로 본다면, 그가 말한 대통령이 된 뒤에는 당선일이라고 보는 것이 타당하다.

    당시(2016년 11월 8일) S&P500 지수는 시가가 2130이었다. 여기에서 60% 상승한다면, 약 3,408이 나온다. 그래서 절반 쯤 진지하게 트럼프가 '목표로 했던' S&P500 지수는 아마도, 3408이거나 혹은 약간 디스카운트해서(트럼프가 워낙 과장이 심한 인간이라는 점을 고려하여) 3333.33이었을 것이라고 추정하고 있다(월가의 숫자 장난을 감안해서 계산한 것이다; 예컨대 666.66).

    트럼프가 자신이 대통령이 된 뒤에 35% 증시가 상승했다고 주장한 것도 연설 당일(4월 30일) 기준은 당연히 아니다.

    트럼프가 말한 35%는 지난 1월 26일 S&P500 지수 사상 최고치인 2872다. 이는 2016년 11월 8일의 2130과 비교했을 때, 35% 상승한 것으로 계산한 수치인 2875와 거의 일치한다.

    필자는 미국-중국 사이의 무역 전쟁과 같은 본질을 흐리는 이해 절충이 끝난 다음에는 대략 이 수치(3333)까지 미국 증시가 상승할 것으로 보고 있다. 그 시기는 올해 4분기나 내년 1분기가 될 것으로 보인다.

    여기서 주가가 초점인 것은 아니다. 여기서는 다만 와쉬가 말한 '중앙은행의 독립성'만을 따로 떼어내 살펴볼 것이며, 위에서 언급한 것처럼, 연준의 독립성에는 이미 '균열'이 생겼다는 것을 제시하려고 한다.

    그 균열은 파웰이 연준 의장이 된 뒤 통화정책 정상화에 있어서 가장 큰 위험 요소인 신흥시장의 자금 흐름을 평가한 지난해 10월의 연설과 지난 5월 8일의 연준의 통화 정책이 글로벌 자금 흐름에 미치는 영향에 대한 변호론 사이의 차이에서 찾아볼 수 있다.

    이 차이는 매우 미묘하지만, 그러나 현실에 있어서는(in practice) 어마어마하게 크다.

    파웰의 연설은 분량이 많기 때문에 두 차례로 나누어 전문 번역해 게재할 예정이다.

    먼저 지난해 10월 연설 'Prospects for Emerging Market Economies in a Normalizing Global Economy'은 그 내용에 앞서서 이 연설이 행해진 자리에 주목할 필요가 있다.

    이 연설은 IIF 연례 총회에서 이뤄진 것으로 파웰이 연준 의장에 지명된 뒤 자신의 이론적 견해를 밝힌 첫 연설이기도 하다.

    파웰이 연설을 한 IIF라는 장소는 매우 시사적이다. IIF는 명패는 '연구소'로 내걸고 있지만, 글로벌 민간 금융 자본들의 느슨한 네트웍이며, 지난 유로존 부채 위기 당시에는 그리스 채무 재조정 당시에 민간 국채 보유자들을 대표하여 협상에 참여했다.

    즉, 단지 연구소가 아니라, '실질적인 권력'을 갖고 있는 곳이다(이같은 형태의 권력 조직은 미국의 Council for Foreign Relation에서도 찾아볼 수 있다).

    파웰은 여기에서 향후 연준의 정책 방향과 스케줄, 그리고 그에 따른 위험을 설명한 것으로 민간 금융 자본들에게 이같은 연준의 정책에 발맞추어 대비하도록 자리를 마련한 것이라고 할 수 있다.

    쥬 샤오촨의 '민스키 모멘트' 발언이 파웰의 연설 일주일 뒤에 나온 것은 아마도 민간 금융 자본이 파웰의 연설에 대해 부정적으로 반응했거나, 혹은 인민은행 스스로가 파웰 연설 내용에 대해 동의하지 않았다는 것을 시사한다.

    그리고 그 결과가 melt-up의 좌초, 즉 1월말부터의 변동성 급등으로 나타난 것으로 보인다. 다음은 파웰의 지난 1월 연설 전문 번역.


    정상화해 가는 세계 경제에서의 신흥시장 경제에 대한 전망들

    Prospects for Emerging Market Economies in a Normalizing Global Economy

    - Governor Jerome H. Powell, the 2017 Annual Membership Meeting of the Institute of International Finance, Washington, D.C.

    연례 IIF(The Institutes of International finance) 회원 총회에 초대해주어 감사하다. 최근에 지속 가능한 전세계적 경기 회복이 마침내 구체화되는 듯한 신호들이 나타났다는 것을 반가운 마음으로 말하고 싶다. 비록 상당한 위험과 불확실성이 남아있기는 하지만, 이는 분명히 좋은 뉴스다.

    중요한 질문 가운데 하나는, 글로벌 통화 조건이 정상화되면서 어떻게 신흥시장 경제(EMEs)가 움직일까 하는 것이다.

    우리의 상호 의존적 세계에서는 신흥시장 경제는 미국과 다른 선진 경제의 성장 기대감의 중요한 동인이다.

    나는 오늘 비록 위험과 불확실성이 남아있기는 하지만, 신흥시장 경제는 이같은 (선진국의) 통화정책 정상화를 합리적으로 잘 관리할 수 있을 것이라는 점을 말할 예정이다.

    많은 연구자들이 지적한 것처럼, 신흥시장의 경제적 (성장) 전망은 자본 흐름의 전개와 밀접하게 연관되어 있다.

    따라서 나는 먼저 신흥시장 자본 흐름의 반등을 살펴보고, 그 다음에는 이같은 반등을 이끈 추동력을 분석할 것이다.

    먼저 나는 어떻게 신흥시장 경제의 성장 전망이 다음 세가지 요인에 의존하는지를 논의할 것이다 : 신흥시장 경제 그 자체의 취약점들; 미국을 포함한 선진국 통화 조건의 전개; 그리고 이같은 전개에 대한 시장의 반응들.

    늘 그렇듯, 우선 내 견해를 먼저 제시하겠다.

    신흥 시장 경제에서의 자본 흐름과 경제 성장의 반등

    지난 글로벌 금융 위기 동안에 많은 신흥시장 국가들에서 실질 GDP가 급락한 이후에, 경제 활동은 급반등했다.

    slide 1

    ⓒ글로벌모니터

    그러나 이같은 반등은 단기적인 것으로 드러났고, 그 뒤에는 신흥시장 성장률은 두드러지게 하락했으며, 선진국 경제는 지지부진한 채로 남았고 중국에서의 경제적 불균형은 누적되었으며, 원자재 가격은 폭락했다.

    그러나 최근에는 신흥시장의 취약한 성장 추세는 탈피한 것으로 보인다. 중국 성장률의 하향세는 둔화되었고, 다른 신흥시장의 성장률은 어느 정도 회복되었으며, 브라질은 그동안 경기 둔화를 이끌었던 요인들이 반대 방향으로 움직이는 것으로 보인다.

    원자재 가격은 지난 2016년 초의 저점에서 반등하고 있으며, 원자재 수출 국가들에서의 금융 안정성 우려는 완화되고 있다.

    이같은 전개는 최근 몇 년간 글로벌 교역에서의 둔화 추세가 완만히 역전되는데 기여하고 있다.

    자본 흐름의 반등은 신흥시장에서의 경제 활동의 상승과 동행하고 있다.

    Slide 2

    ⓒ글로벌모니터

    이 챠트는 신흥시장에 대한 순 민간자본 흐름(net private capital flows)을 표시한 것이다. 순민간자본 흐름은 총민간 자금 유입에서 총민간자금 유출을 차감한 것을 말한다.

    이같은 민간 순 자금 유입은 지난 10년간의 경험이 보여주듯이, 상당히 변동성이 크다.

    주요 신흥시장 경제에 대한 금융 위기 이전의 강력한 자금 순유입- 신흥시장 GDP의 3-4%를 차지하고 있던-은 위기 과정에서의 붕괴에 의해 중단되었지만, 순유입은 곧 회복되었으며 2010년까지의 강력하게 유지되었다.

    그 이후에는 순유입은 몇 년간 하락 추세를 겪었으며, 2015년에는 순감소세로 돌아섰다.

    이같은 후퇴의 원인은 부분적으로는 중국에서의 순유입이 특수한 상황, 즉 중국 통화의 환율정책에 대한 예상의 변화에 따른 것으로 간주될 수 있는 순유출로 전환되었다는 점을 반영한다.

    그러나 중국 요인을 제외하더라도, 위 챠트에서 보이듯이, 순유입에는 명백한 하향 추세가 나타난다.

    지난 수 년간, 그러나, 순유입은 다시 회복되었으며, 중국 요인을 제외한다면, 지난 2016년의 GDP의 0.7%에서 2017년 초에는 GDP의 1.0-1.5% 정도 수준을 유지하고 있다.

    아래 챠트에서 보이듯이, 신흥시장 투자 펀드로의 자금 유입과 같은 다른 자금 흐름 지표들은 보다 급격한 반등을 보이고 있다.

    Slide 3

    ⓒ글로벌모니터

    신흥시장 익스포져에 대한 투자자들의 기호의 회복은 자산 가격에서도 나타난다. 신흥시장의 크레딧 스프레드는 축소되었으며, 주식 가격은 상승했다(slide 4).

    ⓒ글로벌모니터

    이같은 전개는 고립적으로 발생한 것이 아니라 글로벌 경기 전망과 투자자 위험 감도의 개선이라는 맥락 속에서 이루어진 것이다.

    경제 펀더멘탈의 개선은 다음과 같은 질문을 야기한다 : 신흥시장 자본 흐름에 있어서의 최근의 회복세는 어느 정도나 경제 펀더멘탈의 개선에 의해 설명될 수 있는가?

    이같은 질문을 대한 해명 가운데 하나는 최근의 신흥시장 자본 흐름을 역사적 데이타에 의거하여 이같은 흐름의 모델로부터 예상될 수 있는 것(즉 모델 값)과 비교하는 것이다.

    최근의 연구에서 연준 스태프는 위험 민감도와 통화정책 변수들, 그리고 신흥시장 경제에서의 투자 기회의 척도 등과 같은 몇개의 핵심 신흥시장 요소들을 순민간 자본 흐름에 투입하여 회귀분석을 수행했다.

    Slide 5에서 보이는 것처럼, 이 모델은 기존의 데이타와 아주 잘 일치한다.

    ⓒ글로벌모니터

    이 모델이 지난 2010년과 2015년 사이에 자본 흐름의 둔화에 대해 말해주고 있는 것은 교훈적이다.

    원자재 가격의 하락이 자본 흐름 둔화에 있어서 가장 크게 기여하고 있다. 신흥시장 경제와 선진시장 경제 사이의 경제 성장 차이의 감소 역시 주요한 요인이었다.

    사실은 성장률 차이는 2010년에는 실질적으로 개선되었다가 2015년에는 다소 부정적인 영향을 미쳤다.

    통화정책도 2015년에는 신흥시장으로의 자금 유입을 추동하는데 있어서는 이전보다 덜 영향을 미치는 요인이 되었다.

    최근의 자본 흐름 반등에 대해서는, 지난 수 년간의 이 모델 상의 예측 순 유입 예측치는 실제 순유입치보다 훨씬 높았으며, 이는 특별히 우려할 필요없이 추가적인 자본 흐름 확대를 기대할 여지가 있다는 것을 시사한다.

    이 모델은 자본 흐름의 회복은 우선적으로 원자재 가격 반등에 기인하며, 이보다는 다소 덜한 정도로 위험 민감도의 개선에 기인한다.

    성장률 격차는 신흥시장의 성장이 선진국 경제 성장의 상승과 동반하기 때문에 주요한 역할을 하지 않는 것으로 보인다.

    무엇보다도, 이 증거는 최근의 신흥시장으로의 자본 유입의 증가는 경제 펀더멘탈 결정 요인을 넘어서는 것은 아니며, 이는 신흥시장으로의 자본 유입이 그 자체로 역전되거나, 혹은 신흥시장 경기 전망을 위험에 빠뜨리지 않을 것이라는 고무적 전망을 가능케하며, 이는 또한 미국의 성장 전망에도 고무적이다.

    향후 통화정책 경로에서부터 신흥시장 경제 전망에 이르기까지의 위험들

    일부 연구자들은 미국 및 다른 중앙은행들의 금리가 보다 정상적인 수준으로 되돌아가면서 신흥시장으로의 자본 흐름이 역전될 위험을 주목해왔다.

    이같은 상황 전개는 자본이 신흥시장에서 선진국 시장으로 되돌아가도록 고무할 수 있으며, (신흥시장이) 국내 금리를 인상함으로써, 그리고 신흥시장 통화에 대해 절하 압력을 야기함으로써, 신흥시장의 부채 부담을 가중시킬 위험이 있다.

    이같은 위험을 평가하는데 있어서, 내가 위에서 제시했던 것처럼, 세가지 요인이 중요하다;

    첫째, 신흥시장 그 자체의 내부적 취약점들이다.

    둘째로는, 선진국의 통화정책의 전개 양상이다.

    셋째로는, 시장이 이같은 선진국 통화 정책 전개에 어떻게 반응하느냐 하는 것이다.

    아래에서는 이 세가지를 차례로 각각 논하겠다.

    신흥시장의 경제적 취약점들미국에서의 금리 변화를 포함하여 각기 다른 외부적 충격에 대한 신흥시장 금융 시장의 반응은 신흥시장 자체 내의 경제적 펀더멘탈 상태에 중요하게 의존하고 있다는 명백한 경험적 증거들이 존재한다.

    예컨대, Bowman과 공저자들은 한 나라의 경제 조건의 악화는 미국 금리 변화로부터의 부정적 영향에 대한 신흥시장의 취약성을 상당히 증가시킨다고 분석했다(*Bowman, David, Juan M. Londono, and Horacio Sapriza (2015). "U.S. Unconventional Monetary Policy and Transmission to Emerging Market Economies," Journal of International Money and Finance, vol. 55 (July), pp. 27-59.).

    여기에 해당하는 사례가 지난 2013년의 taper tantrum이며, 국채 스프레드는 상대적으로 큰 내적 취약성을 가진 신흥시장 국가에서 훨씬 크게 확대되었다.

    지난 이십년간의 경험 속에서 신흥시장의 거시경제적 펀더멘탈과 정책 프레임웍이 실질적으로 개선되었다는 데에는 거의 의심의 여지가 없다.

    이같은 개선을 관찰할 수 있는 방법 중의 하나는 slide 6의 검은 선으로 표시된 신흥시장의 총 취약성 지표를 통해서다.

    ⓒ글로벌모니터

    이 지표는 13개 국가의 여러 변수들에 대한 경제적 지표들에 기초한 것이다.

    이 인덱스에 따르면, 신흥시장의 취약성은 오늘날에는 신흥시장에 금융 위기가 퍼졌던 지난 1990년대 보다 훨씬 낮다.

    취약성 인덱스는 2008년 이후에는 상승 추세를 보이고 있다. 이같은 상승은 부분적으로는 민간 섹터에 대한 은행 크레딧의 증가에 기인한 것으로 볼 수 있다.

    이는 내 생각에는 신흥시장 전망에 대한 핵심 위험 중의 하나이다.

    연구자들은 글로벌 조건의 정상화가 신흥시장 기업들의 부채 부담을 악화시킬 위험과 기업 부채 수준의 상향에 대해 우려를 표시해왔다.

    특히 달러화 표시 부채 수준이 높은 국가들은 글로벌 금리가 상승하거나 달러화 가치가 상승하거나 또는 경제 활동에 둔화될 때에는 그같은 위험이 커진다.

    이같은 위험을 감안할 때, 신흥시장 기업에 대해 보다 세부적으로 논할 필요가 있다.

    2008년 이후에 신흥시장의 비금융 기업의 부채는 달러화 가치로 세배 증가했으며, 2017년 1분기에는 대략 27조 달러에 달했다.

    GDP 대비로는 slide 7에서 보이듯이, 약 두배가 늘어 GDP의 100%가 넘었다.

    ⓒ글로벌모니터

    중국의 상황은 다른 신흥시장 국가들과는 구별된다. 한편으로는 이 챠트의 붉은 선에서 보이듯이, 중국의 기업 부채는 GDP의 170%에 달하며, 다른 신흥시장 국가들보다 높고, 아시아 금융 위기 이전의 동아시아 부채 수준보다도 훨씬 높다.

    다른 한편으로는 중국 기업들은 환율이나 글로벌 금리의 변화에 대해 훨씬 덜 노출되어 있다.

    그러나 부채 총액이 증가한다는 것 자체만으로는 그것이 부채가 과잉 수준인지 여부를 말해주는 것은 아니며, 신흥시장 기업들이 글로벌 통화 충격 및 시장 충격에 대해 얼마나 취약한지를 말해주는 것도 아니다.

    제대로된 평가를 위해서는 우리는 기업 섹터의 건강성에 대해 좀 더 깊이 파고들 필요가 있다. 최근 연구에서 Beltran과 공저자들은 부채 부담 능력 모델을 사용하여 그같은 분석을 했다 (* Beltran, Daniel, Keshav Garud, and Aaron Rosenblum (2017). "Emerging Market Nonfinancial Corporate Debt: How Concerned Should We Be?", IFDP Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, June 1).

    이는 이자 부담 비율(interest coverage ratio; ICR)이라고 불리는 것으로 이윤 대비 이자 부담액의 비율을 계산한 것이다.

    다른 조건이 동일하다면, 이 비율은 이윤율이 낮고 레버리지가 크며 부채 발행 비용이 높은 기업일수록 낮다.

    기업 차원의 데이타를 활용하여, 저자들은 ICR이 2% 미만인 기업을 '부채 위험 기업'으로 분류했다.

    저자들이 slide 8에서 제시하듯이, 위험한 신흥시장 기업 부채는 2011년 이후 세배 가량 증가하여 GDP의 30%에 달하고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    그러나 이 비율은 여전히 아시아 금융 위기 직전의 GDP의 46% 수준에 비하면 낮다.

    중국은 그러나 위험 수준 부채는 아시아 금융 위기 직전의 동아시아의 수준을 넘어섰다.

    중국 이외의 지역의 신흥시장 위험 부채는 GDP의 10%에 불과하며, 훨씬 관리 가능한 것으로 보인다.

    그러나 slide 9에서 알 수 있듯이, 남한, 인디아, 터키, 그리고 브라질을 포함한 여러 신흥시장 국가에서의 위험 부채는 평균 수준을 상회하고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    신흥시장 기업 부채는 글로벌 정상화 과정에서 어떻게 전개될 것인가?

    지금 내가 막 제시했던 연구들은 신흥시장 부채 비용이 중국을 제외하고서는 약 1% 포인트 가량 상승하는 것으로 결론짓고 있으며, 그다지 문제가 되지 않을 것으로 보고 있다.

    정상화 충격이 위험 부채에 어떤 영향을 미칠지는 이 챠트의 붉은 색 그래프들에서 관찰할 수 있다.

    그러나 만일 부채 발행 비용의 상승이 보다 일반적인 부정적 사건들과 동반된다면, 이같은 충격은 훨씬 커질 수 있다.

    여기서는 약 20%의 이윤 감소와 신흥시장 통화 가치의 20% 절하가 나타날 것으로 모델은 예상하고 있다.

    이같은 부정적 추가적 충격이 위험 부채에 미치는 예측된 효과는 GDP의 30%에서 아시아 금융 위기 당시의 수준 근처까지 상승한다.

    이같은 위험이 주로 중국에서 기원한다는 것은 주목할만하며, 중국에서는 위험 부채는 GDP의 85% 수준까지 상승한다.

    중국 이외의 지역에서는 위험 부채는 상당히 상승하겠지만, 그러나 관리 불가능한 수준으로 상승할 것으로 보이지는 않는다.

    기존 분석들에 기초하여 보았을 때, 전반적으로 나는 기업 부채는 신흥시장의 경제 전망에 온건한 정도의 취약성을 제시한다고 결론짓는다.

    이같은 상황은 경보를 울릴 정도는 아니지만, 그러나 위험은 상당하며 특히 중국에 대해서는 주목해야 한다.

    연준 통화 정책의 전개

    선진국에서의 통화 조건은 어떻게 전개될 것인가? 나는 여기서는 연준 정책만을 논할 생각이다.

    신흥시장에서의 보다 용이한 조정에 우호적인 한가지 요인은 미국 경제가 예상대로만 진행된다면, 미국의 통화 정책 정상화는 점진적으로 계속되어야만 한다는 점이다.

    지난 2015년 12월 정상화가 시작된 이래, 연방기금금리(federal funds rate)는 실질 제로 금리(effective lower bound)에서 1-1.25%로 상승했다(slide 10).

    ⓒ글로벌모니터

    FOMC 참여자들의 중앙 예측값은 2020년에는 2.9%로 상승할 것으로 보고 있으며, 이는 금융 위기 이전의 평균 수준에서 상당히 하락했을 뿐만 아니라, 장기적 평균 값에도 하락한 것으로 간주되는 것에 근접한 수준이다.

    FOMC의 최근의 커뮤니케이션에 반영되어 있듯이, 연준 재무제표의 축소 또한 아주 점진적으로 진행될 것이며, 연준의 증권 보유액에서의 월간 축소 한도액은 아주 단계별로 느리게만 상향될 것이다.

    점진적 통화 정책 정상화에 대한 전망은 금리에 있어서의 과장된 운동 가능성을 줄일 것이다.

    실은 연준이 50bps 정도를 텀 프리미엄에 더한다고 해도, 이는 여전히 장기 미국금리가 금융 위기 이전의 평균 보다 한참 아래인 수준에 불과하다.

    ⓒ글로벌모니터

    글로벌 금융 조건이 질서있게(orderly) 정상화되는 한은, 신흥시장은 여기에 맞추어 조정할 시간적 여유가 충분하다.

    그리고 앞서 보았던 것처럼, 이같은 규모의 금리 변동으로 인해 비록 의심할 여지없이 익스포져가 큰 일부 기업들은 어려움을 겪기는 하겠지만, 신흥시장에서의 일반화된 기업 스트레스로 이어지지는 않을 것이다.

    시장 반응

    한마디로, 시장 운동은 잡음이 심하며, 내가 보기에는 가장 불확실한 요소, 즉 상대적으로 제한된 신흥시장 취약성 하에서도, 그리고 명료하게 커뮤니케이션된 선진 경제 국가의 통화정책들 하에서 조차도 시장의 잠재적인 변동성이 큰 행동들을 야기할 수 있다.

    현재까지는 시장은 신흥시장에 대한 상대적으로 온건한 시나리오와 일치하는 방식으로 움직이고 있다.

    위험 민감도는 유지되고 있으며, 신흥시장의 크레딧 스프레드는 감소하고 있고, 증시는 상승하며, 장기 수익률은 거의 움직이지 않았고, 달러화 가치는 하락 중이다.

    그러나 시장은 사소한 일에도 방향을 틀 수 있으며, 그 반동은 증폭될 수 있다.

    이같은 우려는 향후 극심한 조정과 부정적 가능성을 높일 수도 있는 낮은 수준의 변동성과 높은 자산 가격을 감안할 때, 현재로서는 특히 타당해보인다.

    대부분의 시장 동요의 시기는 시장이 실질적인 글로벌 성장을 압박하지 않고서도 시장이 탄력적으로 움직일 수 있는 급격한 조정으로 이어진다. 2013년의 taper tantrum은 그 좋은 사례다.

    궁극적으로는 가장 크게 영향을 받은 국가들에서의 정책 조정은 글로벌 투자자들에 의한 보다 현실적인 위험 평가와 더불어 글로벌 경제를 이전보다 더 좋은 위치에 남겨두게 될 것이다.

    이는 그러나 시장 짜증(market tantrum)이 경제적 금융적 도전들을 야기하며, 이같은 에피소드(시장 동요)가 눈덩이 효과를 야기하여 보다 큰, 경제에 위협을 실질적으로 미치는 어떤 것으로 발전할 수도 있다.

    결론

    결론적으로, 나는 가장 가능성이 높은 시나리오는 글로벌 금융 조건 정상화에 의해서 신흥시장에게 제기되는 도전들은 관리가능할 것이라고 본다.

    현재까지는, 자본 흐름은 시장 펀더멘탈과 일치하는 방향으로 움직이고 있다. 비록 신흥시장의 취약성은 상승하고 있지만, 여전히 1980년대와 1990년대의 위기에 만연했던 시절들 보다는 현저하게 낮은 수준이다.

    글로벌 통화 조건은 오직 점진적으로만 정상화될 것으로 예측되며, 연준과 다른 선진국 중앙은행들은 명료한 커뮤니케이션과 투명성을 계속 강조할 것이다.

    그리고 신흥 시장 금융 시장의 반응은 현재까지는 온건하다. 그러나 보다 부정적인 시나리오의 상당한 위험은 남아있다. 신흥시장에서의 기업 부채 상황은 악화되고 있으며, 특히 중국에서 심각하고, 그리고 시장 반응은 사소한 놀라움만으로도 예측불가능해지고 증폭될 수 있다.


    Editor's Note

    1. 제롬 파웰은 1987년 Black Monday 직전 재무차관이 되었다. 그가 여기서 말하고 있는 '경제에 영향을 미치지 않는 일시적인 시장 동요'의 대표적인 사례가 Black Monday였다.

    2. 파웰의 연설은, 중국의 정책 결정자들의 입장에서는 선전포고나 다름없다. 미국의 중앙은행장이 중국을 특정하여 기업 부채가 지속 불가능하며, 아시아 금융 위기 수준을 넘어선다고 지목한다는 것은 거의 적대행위에 해당한다(순수한 학자들은 그렇게 말할 수 있지만, 중앙은행장과 같이 점잖은 자리에 앉은 사람이 이런 식으로 말하는 것은 매우 이례적이다).

    게다가 다른 신흥시장 국가들은 대부분 문제가 없는데 유독 중국만 문제가 있다고 말하는 것은, 그것이 사실이라고 할지라도, 중국을 고립시키는 행위라고 할 수 있다.

    무엇보다도 파웰이 이 연설을 한 자리(IIF 총회)가 문제가 된다. 글로벌 자본 흐름은 결국 민간 자본들의 '이윤'과 '위험 평가'에 의해 결정된다.

    그런데 강력한 커뮤니케이션 효과를 가진 미국 중앙은행장이 민간 금융 자본의 대표체에서 '중국 과잉 기업 부채 문제'를 제기한다면, 이는 시장에 중국을 먹잇감으로 던져주는 행위나 다름없다.

    더구나 중국 이외의 다른 신흥시장 국가들은 연준의 통화정책 정상화(금리 인상) 과정에서의 위험에 대해 '관리 가능'하다고 면해주면서 중국만을 특정적으로 겨냥하면 민간 금융 자본은 당연히 그 칼 끝을 중국으로 집중한다.

    연준은 커뮤니케이션 전략에 대해서 극도로 민감하기 때문에, 이같은 발언의 효과를 모를리가 없다. 즉, 파웰의 연설에서 중국을 특정하여 문제를 제기한 것은 다분히 고의적이라고 볼 수 있다.

    3. 이에 반해 쥬 샤오촨 파웰 연설 일주일 뒤에 당시 중국 인민은행 총재가 '민스키 모멘트'를 언급한 것 역시 다분히 고의적인 커뮤니케이션 전략이라고 볼 수 있다.

    파웰은 중국을 특정하면서도, 선진국의 통화정책 정상화 과정에서의 'adverse scenario', 즉 펀더멘탈에까지 영향을 미치며, 다른 신흥시장 국가들에게도 영향을 미치는 상황은 우려하고 있다.

    이런 관점에서 본다면, 쥬 샤오촨의 '민스키 모멘트' 발언은 파웰의 '온건한 시나리오'를 저해하는 증폭 효과를 갖는다.

    그리고 중국은 이후 과정에서 달러 익스포져가 큰 기업들(HNA, Anbang Insurance)을 bail-out했다.

    4. 이런 관점에서 보면, 트럼프의 '무역 전쟁' 선포는 매우 특이한 측면이 있다. 왜냐하면, 무역 전쟁은 파웰이 우려한 adverse scenario 가능성을 강화시키기 때문이다.

    여기에는 '시그널'(트럼프의 발언)과 현실(실제 보호 무역 정책으로 가장 크게 타격을 입는 대상) 사이에 괴리가 있는데, 예컨대, 철강과 알류미늄을 예로 본다면, 이로 인해 실제로 가장 타격을 입는 것은 중국이 아니라 유럽과 일본, 브라질이다.

    즉 트럼프의 보호 무역 정책은 언어상으로는 중국의 adverse scenario를 강화시키는 한편, 실제로는 다른 신흥시장들(심지어는 선진국까지)에도 영향을 미쳐 위기를 확산시키는 역할을 한다.

    즉, (중국으로만) 제한된 위기를 목표로 하고 있는 것으로 보이는 파웰의 발언과는 배치된다.

    필자는 무역 적자 이슈를 해결하기 위해 중국을 방문한 미국 대표단에 스티브 므누신 재무장관이 포함되어 있는 것은 실제로는 이 문제(달러화 공급)를 논하기 위해서이며, 트럼프 정권은 달러를 공급하는 대신 중국이 자발적으로 대미 무역 흑자를 감축하기를 원하고 있는 증좌라고 해석한다.

    5. 지난 5월 8일의 파웰의 연설(Monetary policy influences on global financial conditions and international capital flows)은 지난해 10월 연설에 대한 일종의 변명에 해당하며, 이론을 철회한 것은 아니지만, 현실을 수용한다는 스탠스를 보이고 있다는 점에서, 10월 연설에서의 '후퇴'라고 볼 수 있다.

    지난 주 이후의 증시 반등과 신흥시장 통화가치 하락 중단은 이같은 변화된 상황을 반영하고 있는 것으로 보인다.

    6. 이 주제와는 약간 거리가 있지만, 실제로 이번 신흥시장 자금 유출 과정에서 가장 직격탄을 맞은 것은 (중국이 아니라) 터키와 아르헨티나였다.

    터키는 고질적인 이유가 있으며, IMF에서도 위험국가로 분류되어 있지만, 아르헨티나의 IMF bail-out은 IMF로서도 매우 난처한 사건이다.

    왜냐하면, IMF는 아르헨티나의 외채 위기 가능성을 높지 않게 보고 있었기 때문이다. 심지어는 아르헨티나의 외환보유액도 IMF 권고치에 거의 근접한 수준이었는데 통화가치 폭락을 전혀 막지 못했다.

    금리도 외환보유고도 신흥시장에게는 방어무기가 되지 못한다는 교훈을 남긴 것이다.

    아르헨티나 사태는 다른 신흥시장 국가들에게 일종의 경고 신호가 될 수 있다. 만일 금리나 외환보유고로 변덕스러운 시장의 자본 유출입을 통제할 수 없다면, 어떻게 대처를 해야 하는가 하는 과제를 남긴 것이다.

    7. 이번 주 도쿄에서 열린 한중일 3개국 정상회담에서 중국의 리커창 총리가 '3국 경제 공동체'를 강력하게 역설하고 나선 것은 이같은 연준발 위험에 공동 대응하려는 중국의 시도로 해석할 수 있다.

    따라서 중일 관계는 상당히 호전될 것으로 보인다. 아베 총리가 북한 문제에 대해 일본의 참여를 주장하는 것도 같은 맥락에서 이해할 수 있다.

    8. 다음 기사에서 보다 구체적으로 분석하겠지만, 파웰의 연설에서 '50bps 텀 프리미엄을 더한다고 해도'라는 대목은 매우 중요하다. 왜냐하면 이는 국채 수익률(그리고 연준의 금리 인상 종착점)이 당초 시장이 예상했던 것보다 50bps 높아진다는 것을 시사하기 때문이다.

    그런 점에서 JP 모건의 Jamie Dimon이 파웰의 연설이 있던 8일 '4%대 금리'를 언급한 것은 연준의 금리 인상 계획에 대해 월가 내에 이견이 있거나, 혹은 필자의 해석과는 달리 지난 8일의 파웰 연설이 여전히 지난해 10월 연설의 재확인일 가능성을 제기한다.

    이 문제는 part II에서 다시 다루겠다.



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