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[Weekly]Mark-to-Market

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-04-16 오전 7:39:40 ]

  • 미국, 영국, 프랑스 등은 시리아를 폭격했다. 맨 땅에 폭탄을 들이 부었다. 그리고 제임스 매티스 미 국방장관은 '작전은 종료되었으며, 추가적인 공격 계획은 없다'고 말했다.

    그러니까 현재로서는 이게 끝이다. 미국은 충분한 시간적 여유를 두고 시리아 군이 대피할 시간을 주었으며, 시리아로서는 '실제적인 피해'를 입지는 않았다. 러시아는 말은 요란하지만, 아무런 군사적 대응도 하지 않았다.

    지난해 4월의 '세계 최대의 폭탄' 때보다 땅이 더 크게 패였는지는 아직 확인되지 않고 있다.

    이 개는 물 수도 있다는 것을 보여주기 위해서 넝마를 갈갈이 찢어 헤쳤다. 길바닥은 좀 지저분해졌지만 그렇다고 피가 튀지는 않았다.

    지난해 4월의 공습보다 공격 규모가 큰 것은 분명해 보인다(매티스 국방장관은 '더 고강도'라고 밝혔다).

    그러나 실제 피해는 더 적다(지난해에는 군사 시설을 폭격했지만, 이번에는 화학무기 생산/보관 시설이라고 주장되는 특정 목표물로 국한되었다).

    대신 실제적인 피해는 시리아내의 이란군 기지에서 발생했다. 이스라엘이 공습했기 때문이다(사상자가 발생한 것으로 보도되었다).

    군사적으로는, 즉 상대방에게 가해지는 타격의 정도를 기술적으로 측정하자면, 지난해와 이번 폭격에는 별다른 차이가 없는 것으로 보인다.

    지난해와는 달리 왜 호주가 이번 공습에서는 빠졌는지, 또는 왜 독일이 자신들은 시리아 공격에 가담하지 않겠다고 말했는지는 추후 계속 추적해볼 필요가 있기는 하지만, 결정적으로 중요한 것은 아니다.

    독일이 빠졌을 때, 이번 작전의 '범위'는 이미 예측 가능한 것, 즉 '짖는 개의 딜레마'라는 것이 드러났기 때문이다.

    심지어는 타이밍조차도 우아했다. 행여 시장이 놀랄까봐 금요일 장이 끝난 뒤 폭격이 이뤄졌다.

    일요일에는 중동 증시가 문을 연다(사우디 증시는 1.75% 상승했다). 그러니 토요일 이후에 폭격하는 것은 중동인들에게 대한 차별이 될 것이다.

    어쨌든 시장이 제대로 '시세'를 평가할 충분한 시간적 여유가 주어졌다. 무는 척 했으니, 시장은 놀라는 척이라도 해야 합이 맞는데, 이건 넝마가 얼마나 잘게 쪼개졌느냐에 달려 있을 것이다. 그럭저럭 또 지나가겠지.

    어쨌든 이번 사건은 이것으로 일단락되었다. 매티스 장관은 추가 공격의 조건으로 "향후 시리아가 또 화학무기를 사용한다면"이라는 단서를 달았는데, 화학무기 공격은 고사하고 시리아내의 서방 지원 반군 거점이 거의 소멸되었기 때문에 화학무기가 당분간 재등장할 가능성은 매우 낮다. 물론 전쟁이란 기본적으로 모략극이기 때문에, 앞질러 예단할 필요는 없을 것이다.

    시장에 미치는 영향이 문제인데, 지난 한 주 동안의 시장에서 이미 선반영된 것으로 보아야할 것이다. 그리고 아직까지는 추세선(박스권)을 결정적으로 이탈하지는 않았다. 즉, 이번 사건의 파장은 그저 그렇다.

    다만, 미국의 시리아 폭격 하루 전날, 시진핑 중국 국가 주석이 군복을 입고 남중국해에서 중국 해군을 시찰한 것은 주목해보아야할 변화다.

    지난해 4월의 폭격시에는 시진핑은 트럼프와 회담 중이었다(만일 당시에도 시진핑이 올해와 같은 반응을 보였다면, 주먹으로 회담장 탁자를 내려치기라도 했어야 한다).

    시진핑의 행동을 중국의 반응이 격상된 것이라고 해석해야될지는 아직 결론내리기 어렵지만, 충분히 그럴 가능성은 존재한다.

    이와는 별개로, 지난 주 후반에 시리아 사태와는 별개로 몇가지 중요한 사건들이 발생했기 때문에, 이 사건들의 충격이 마치 시리아 사태 때문인 것처럼 보이는 착시 현상이 발생할 수는 있다.

    - South China Morning Post지는 지난 11일 IMF의 크리스틴 라가르드 총재가 가까운 장래까지는(in the near future) 홍콩은 미국 달러화의 페그제를 유지해야만 한다고 말한 것으로 보도했다.

    지난해 초 이후의 전반적인 미국 달러화 약세 속에서도 준페그제를 채택하고 있는 홍콩 달러화만은 유독 달러화에 대해 약세를 보여왔다.

    USD/HKD

    ⓒ글로벌모니터

    지난 주말 현재 미국 달러당 7.8499 홍콩 달러를 기록하고 있다. 장중에 여러번 마지노 선으로 간주되고 있는 7.85 달러를 넘겼다.

    일단 라가르드 총재의 발언부터 보자.

    "(미국 달러화와 홍콩 달러화 사이의)페그 메카니즘은 경제의 펀더멘탈과 일치한다. 우리는 확실히 가까운 장래에는 홍콩 달러가 미국 달러를 제외한 다른 통화와 페그가 될 것이라고는 생각하지 않는다".

    이건 매우 괴상한 주장이다. 홍콩의 대외 교역 비중을 보면, 미국은 고작 5%에도 미치지 못한다. 홍콩은 절대적으로 중국과의 교역에 의존하고 있는 체제다. 그런데 '홍콩 달러 페그제가 경제 펀더멘탈과 일치'라니 납득하기 힘들다.

    이런 사실을 라가르드 총재가 모를리도 없다. 따라서 라가르드 총재는 무언가 다른 것을 은폐하기 위한 연막을 치고 있다고 보아야 한다.

    더 주목해야 할 것은 홍콩 달러 환율이 지난 주에 홍콩 당국(HongKong Monetary Authority; 홍콩 중앙은행에 해당)의 세차례의 개입에도 불구하고 박스권 상단(7.85 달러)를 위협하는 위태로운 모습을 보여주고 있다는 점이다.

    홍콩의 외환 시장 개입은 페그제를 도입한 지난 1983년 이래 두번째이며, 첫 외환 시장 개입은 지난 1997년이었다.

    HKMA는 지난 주에 약 미화 8억 달러 가량의 달러 매도 개입을 한 것으로 보도되고 있다. 물론 HKMA가 페그제를 지속하지 못할 정도의 상황은 아니라고 보아야 한다. 홍콩은 약 5100억 달러의 외환보유고를 가지고 있다. 따라서 이 정도는 문자 그대로 새 발의 피에 불과하다.

    문제는 왜 유독 홍콩 달러가 약세냐 하는 것이다. 분석가들은 금리차를 그 이유로 들고 있다.

    현재 홍콩의 은행간 금리(HIBOR)는 런던의 달러 금리(LIBOR)에 비해 약 110bps 가량 낮다. 따라서 홍콩 달러를 매도하고 미국 달러화를 매수하는 캐리 트레이드 유인이 발생하며 이에 따라서 홍콩 달러가 약세를 보이고 있다는 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    홍콩은 미국과 페그제를 유지하고 있기 때문에, 연준이 정책 금리를 인상하면 HKMA도 따라서 금리를 인상한다. 그러면 왜 이렇게 HIBOR 금리가 낮을까?

    "홍콩의 주식과 부동산으로 자금이 쏟아져 들어오기 때문에 은행 시스템은 유동성이 넘쳐난다. (따라서) HIBOR 금리는 올해 상반기에는 아주 느린 속도로만 상승할 것이다"라고 OCBC-Wing Hang Bank의 이코노미스트인 Carie Li는 주장한다.

    만일 그의 주장이 사실이라고 한다면, HIBOR/LIBOR 스프레드는 더욱 확대될 것이며, 따라서 홍콩 달러 절하 압력은 더욱 거세질 것이다.

    따라서 홍콩이 페그제를 유지하기 위해서는 더 많은 달러를 매도해야만 한다.

    1997년 아시아 금융 위기 당시에는 홍콩은 하루 약 25억 달러의 외환 개입(달러 매도)를 한 것으로 알려져 있다.

    홍콩으로 유입되는 자금은 중국 본토에서 오는 것이다. 홍콩의 부동산 가격은 천문학적 수준에 도달해 있지만, 최근 중국이 후강통을 확대했기 때문에 이같은 경향은 오히려 더 심화될 수도 있다.

    즉 중국은 은연중에 홍콩 달러 약세를 유도하고 있다, 또는 최소한 저지하지는 않고 있다고 볼 수 있다. 게다가 연준이 금리를 추가로 인상한다면 이같은 경향은 더욱 가속화될 것이다.

    다만 한가지 이상한 것은, 홍콩의 크레딧 지표를 보았을 때는 투기적 포지션은 거의 찾아볼 수 없다는 점이다. 따라서 정말로 '캐리 트레이드'가 발생하고 있는지는 다소 의문이다.

    여기서 다시 라가르드 총재의 발언을 돌이켜 보자. 펀더멘탈적 측면에서는 홍콩 달러/미국 달러화 페그제는 설득력이 없다.

    그럼에도 불구하고 라가르드 총재는 가까운 시일 내에는 페그제가 유지될 것으로 보고 있다. 그러면 이 가까운 시일은 언제까지일까?

    라가르드 총재는 "언제 홍콩 달러화가 중국 위안화와 페그제로 전환될 것으로 보느냐?"는 질문에 다음과 같이 답했다.

    "그같은 전환은 수십년에 걸쳐 발생한다. 그 때 쯤이면, 내가 아니라 다른 사람이 (IMF 총재 자리에) 있을 것이다".

    라가르드 총재의 임기는 2020년까지니까, 적어도 그 때까지는 페그제가 유지된다는 얘기다. 과연 그럴까?

    문제는 또 있다.

    "홍콩의 정책 금리가 미국의 통화 정책과 보조를 같이 한다는 것은 위험하다. 왜냐하면 홍콩의 부채 수준이 너무 높기 때문이다. 홍콩의 GDP 대비 부채 비율은 400%를 넘는다. 너무 낮은 HIBOR 때문이다. 만일 경기가 위축되고 수출 둔화와 금리 인상으로 기업 이윤이 감소하면 그 때는 자본 유출이 발생할 것이며, 따라서 무수익채권(NPL)이 폭증할 것이다"(Caitong International Securities 수석 리서치 센터장 Henry Chan).

    홍콩의 부동산 대출은 95%가 '변동 금리'로 되어 있다. 게다가 홍콩의 주택 구매 부담 능력(affordability) 지수는 세계 최고 수준이다.

    만일 홍콩 금리가 계속 상승하거나, 혹은 자본 유출이 발생한다면 홍콩은 미증유의 금융 버블 붕괴에 직면할 수 있다.

    이 때는 HIBOR 금리가 낮아서가 아니라(즉 캐리 트레이드 때문이 아니라), 자본 유출로 인해 달러화와의 페그제를 유지하기 힘들어진다.

    만일 홍콩이 금융 버블 붕괴를 회피하고자 한다면, LIBOR와 무관하게 HIBOR를 계속 낮은 수준으로 유지해야만 하며, 따라서 LIBOR/HIBOR 스프레드는 계속 확대되고, 그러므로 홍콩 위안화는 계속 약세 압력을 받을 수밖에 없다(그게 아니라면 홍콩의 무역 수지가 이를 상쇄할 정도로 흑자를 기록하던지).

    그 지점이 어디인지는 알 수 없지만, 이 때는 USD/HKD 페그제는 깨지거나 혹은 그 레벨이 높아져야만 한다.

    조건이 약간 다르기는 하지만, 스위스 중앙은행은 유사한 위험에 직면하여 프랑/유로 페그제를 전격적으로 폐기하는 조치를 취했다. 홍콩도 이와 유사한 경로를 밟아갈까?

    - 지난 주 금요일 미국 시장 마감 직후 연준이 보도자료를 내놓았다. 짧지만 중요하며, 시사적인 것이다.

    "연준은 금요일 현재 예상 크레딧 손실(current expected credit losses; CECL)로 불리는 크레딧 손실 평가 회계 기준이 규제 자본에 미치는 영향을 완화하기 위하여 규제 자본 규정을 수정안을 승인했다. ...지난 2016년 6월 전미금융회계위원회(FASB)는 일부 금융 자산의 기존 손실 계상법을 대체하는 CECL 회계 방법 표준안을 제정했다. 이 표준안은 일부 기관에 있어서는 빠르면 오는 2019년 1월부터 적용된다..."

    FASB의 금융 자산 평가 회계안은 시장을 한차례 뒤집어 놓은 적이 있다. 지난 2007년 기존의 mark-to-model(장부가)에서 mark-to-market(시가 평가)으로 평가 방식을 수정했고, 금융 위기를 최소한 악화시키는 결정적 공헌을 했다. 그 직후 온갖 비난을 받으며 FASB는 mark-to-market 회계안을 철회했었다.

    필자도 이번 연준 발표를 보기 전까지는 지난 2016년 6월에 FASB가 다시 이를 도입했다는 것을 놓치고 있었다(내년 초부터 본격 시행되는 Basel III에 발맞춘 것으로 보인다).

    이번 안은 2007년 안과는 좀 다르기는 하지만, 연준의 '대책'의 핵심은 금융 기관이 크레딧 손실을 향후 3년에 걸쳐 장부에 분산 계상토록 허용해준 것이다.

    이 완화책이 얼마나 효과가 있는지는 미지수다. 금요일 시장에서는 주요 투자은행 주가는 큰 폭으로 하락했으며, 금융섹터 지수(XLF)도 1.5% 가량 하락했다. 그렇다고 해서 추세선을 이탈한 것은 아니다.

    ⓒ글로벌모니터

    시장의 반응은 좀 더 지켜볼 필요가 있다. 어쨌든 mark-to-markek은 다시 돌아왔다.

    - 시장은 매우 기괴한 혼재된 양상을 보일 듯 하다.

    경기는 미국만 제외하고는 다 신통치 않으며

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    미국은 낙관에 들떠 있다. 기업의 낙관적 가이던스 비중은 사상 유례가 없는 수준이며,

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    미국의 은행 대출은 증가할 것으로 예상되고

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    사상 최고에는 유로/달러 투기적 포지션도 포함된다. 일찌기 이처럼 달러 약세에 베팅한 적은 금융 위기 이후 단 '두 주간'밖에 없었다.

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    그런데 ETFs에서는 유로존에서 자금이 계속 빠져나가고 있는 것으로 나타난다.

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    왜 선물 포지션과 현물 포지션이 다를까?

    반면 금융 스트레스는 높아져 가고 있으며(2015년 8월 11일 위안화 전격 절하 직후 보다 높다),

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    financial condition index도 상승 중이고

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    그런데도 여전히 크레딧 스프레드는 낮다.

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    여전히 new abnormal의 지속. 여전히 시장과 경제는 뚜렷한 방향을 못찾고 있다. 익숙해지기까지는 시간이 좀 걸릴 듯 하다.



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