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[Morning Brief] 임금은 왜 안 오르나?

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2018-04-10 오전 7:00:20 ]

  • 1. Editor's Letter

    지난주에도 다시 확인된 미국의 더딘 임금 상승세에 대해 대서양 건너 유럽중앙은행(ECB)의 수석 이코노미스트가 대신 설명했다. 페터 프라에트 ECB 집행이사는 유로존의 인플레이션이 경제 성장세와 단절된 듯하다며, 유로존의 경제가 빠른 속도로 팽창하고 있는데도 인플레이션은 억눌려 있다고 말했다.

    지난달 기자회견에서 제롬 파월 미국 연방준비제도 의장은 '오늘 금리를 인상한 것이 임금상승세에 만족한다는 의미냐?'는 질문을 받았다. 이에 대해 파월 의장은 임금 상승세가 미진한 배경에 대한 아래와 같은 설명으로 답변을 갈음했다.

    파월 의장은 1) 임금은 생산성 증가 플러스 인플레이션을 보상받는 것인데, 이 둘이 그동안 낮았다고 말했다. 하지만 2) 다른 한 편으로는 고용시장 수급을 지적했다. 그래서 임금이 보다 의미있게 위로 움직이게 되면 우리는 고용시장이 빠듯해지고 있다는 것을 알게 될 것이라고 말했다.

    이 두 갈래 설명은 낮은 임금 증가세의 배경에 대한 연준의 공식 입장이기도 하다.

    즉, 연준 특히 파월 의장은 여전히 필립스곡선을 신뢰하고 있다. 다만 인플레이션을 본격적으로 자극하는 이른바 '자연실업률'이란 것이 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들의 컨센서스(4.5%)만큼 정말 높은 지에 대해서는 파월 의장은 부정적으로 보는 듯하다. 실업률이 이미 4.1%로 떨어졌는데도 불구하고 임금은 요지부동이기 때문이다. 파월 의장의 2)번 논리를 적용하면, 현행 4.1%조차도 완전고용 상태인 자연실업률로 보기 어렵다.

    ECB 프라에트 이사의 판단(임금과 성장의 연결고리 단절)에 대해서는 FOMC 위원들도 공감하고 있다. 지난 6일 연설에서 파월 의장은 "대부분의 위원들은 필립스곡선이 여전히 인플레이션을 이해하는데 유용한 기초가 된다면서도, 고용시장의 빠듯함과 인플레이션 변동 간의 연결은 약화했으며, 측정하기가 보다 어려워졌음을 인정하고 있다"고 소개했다.

    그러나 파월 의장 본인의 생각은 좀 다르다는 사실을 밝혔다. 지난주 연설에서 그는 다른 FOMC 위원들에 비해 필립스곡선을 좀 더 신뢰하는 입장을 분명히 드러냈다. "그 연결고리가 지난 20년 사이에 약화되긴 했지만 여전히 존재하고 있으며 통화정책에 계속해서 의미가 있다고 나는 믿는다"고 말했다.

    따라서 파월 의장이 보기에 임금과 소비자물가 인플레이션의 상승은 시간의 문제일 뿐이다.

    그래서 지난 주말 파월 의장은 "인플레이션과 고용이 우리 목표에 도달할 때까지 완화정책 축소를 기다렸다면 인플레이션이 반갑지 않은 레벨까지 올라갔을 것"이라고 말했다.

    즉, 파월 의장에 따르면, 현재 목표에 미달해 있는 미국의 인플레이션은 딱히 수수께끼가 아니며, 지난 2015년말부터 본격화한 부양축소 정책의 '성과'이다.

    이러한 파월 의장의 판단은 '지속적인' 경제성장세를 유지하기 위해 '점진적으로' '금리를 계속 인상'해야 한다는 방침으로 귀결된다. 금리를 계속 인상하지 않으면 경제가 과열되고 인플레이션이 뛰어 올라 연준이 결국 성장세에 찬물을 끼얹을 수밖에 없기 때문이다.

    그렇다고 해서 '급진적으로' 금리를 인상하면 그 자체로 성장세가 끝장나버릴 것이니 신중하고 조심스럽게 금리를 올려 나가야 한다.

    ⓒ글로벌모니터

    미국의 고용시장 수급이 실업률에 드러난 것만큼 그렇게 빠듯한 것은 아닐 가능성을 Morning Brief 역시 하나의 가설로 수용한 바 있다. 노동자원 소진 정도를 보다 폭넓은 기준으로 보여주는 未고용률을 사용해 도출해 보면 살아 있는 듯한 필립스곡선을 확인할 수가 있다.

    그러나 임금(인플레이션)이 반드시 노동시장 수요와 공급에 의해서만 결정된다고는 볼 수 없다.

    노동시장 수급과 임금이 인플레이션을 결정하기보다는, 그 반대로, 물가가 노동시장의 임금과 그 수급을 결정하기도 한다고 Morning Brief는 역시 주장한 바 있다. 즉, 재화와 용역의 가격, 인플레이션이 임금을 결정하는 독립변수라는 것이다.

    이는 직관적으로도 수용하기가 매우 용이하다. 판매가격을 인상하는데 제약이 큰 상황에서 단지 일손이 부족하다는 이유로 적자를 감수하며 비싼 임금을 지급할 고용주는 없을 것이다. 그래서 파월 의장이 설명한 두 가지 저임금 배경 가운데 1)의 요인(저물가, 저생산성)이 강한 환경에서는 2)의 요인(노동에 대한 수급)은 작동하기가 어렵다.

    따라서 고용의 증가는 노동이 지금처럼 낮은 임금을 수용할 용의가 있을 때에만 지속 가능하다. 그러한 수용 용의가 사라지게 되면 임금이 오르기 보다는 고용창출이 멈추게 될 가능성이 높다.

    그렇다면 생산성 증가세는 왜 이토록 낮아져 저조한 임금 상승세의 원인이 되고 있을까?

    ⓒ글로벌모니터

    우리가 일반적으로 말하는 '생산성'이란 노동자 한 사람이 한 시간에 생산해 내는 양이다. 따라서 이 값은 기본적으로 실질 국내총생산(Y)을 노동투입량(L)으로 나누어서(Y/L) 얻는다.

    그런데 실질 국내총생산은 자본(K)과 노동의 증가 함수(Y=AK·L)이다. 노동투입을 늘리면 생산이 증가하고, 자본투입을 확대해도 생산이 늘어난다.

    그래서 이 함수의 약식은 Y/L=AK로 바꿔 표현할 수 있다. 즉, 생산성은 자본투입량의 함수이다. 노동자 일인당 생산성이 낮아졌다는 것은 기술 등 총요소생산성(A)을 무시할 경우 노동 대비 자본의 상대적 투입(K/L)이 줄었다는 것을 의미한다.

    K/L 비율의 하락은 위 그래프에서처럼 노동자 일인당 자본량(k)의 증가율 둔화 추세를 통해서 파악된다. 미국 비주거용 민간 고정자산 純 스톡을 경제활동인구로 단순히 나눈 값의 증가율은 지난 2016년 0.373%로 역대 네 번째로 낮았다. 분모인 경제활동인구가 급격히 줄었는데도 불구하고 나타난 현상이다.

    그렇다면 자본투입은 왜 노동투입 못지 않게 또는 그 이상으로 위축되었을까? 그것은 아마도 상대가격의 급격한 변동을 통해 설명할 수 있을 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    ⓒ글로벌모니터

    위 그래프는 미국 소비자물가지수를 구성하는 내구재, 비내구재, 서비스 물가지수의 상대가격을 표시한 것이다. 내구재>비내구재>서비스업 순으로 자본집약도가 높을 것이라고 간주한다면 위 그래프는 큰 시사점을 제공한다.

    통계작성이 시작된 1956년 이후로 내구재에 대한 서비스의 상대가격은 꾸준히 상승했다. 그리고 1995년부터는 서비스의 상대가격 상승속도가 가시적으로 빨라졌다.

    자본집약도가 높은 내구재산업은 높은 생산성(노동 생산성은 자본의 함수라고 앞서 설명했다)의 결과로 제품 가격이 더디게 올랐으며, 1995년부터는 하락세로 돌아섰다. 이에 반해 노동집약도가 높은 서비스산업은 낮은 생산성 때문에 가격이 지속적으로 상승해 갔다. 그 결과가 위와 같은 상대가격 추세다.

    이같은 상대가격 추세는 미국 경제의 자본/노동 투입비율을 변경했을 가능성이 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    자본집약 산업 대비 노동집약 산업의 상대가격이 높아질 경우 생산요소의 상대가격에도 변화가 발생한다. 노동집약 산업의 주된 생산요소인 노동에 대한 상대적 보상(w: 실질 임금)이 오르고, 자본에 대한 상대적 보상(r: 실질 금리)은 떨어진다(w/r↑).

    이렇게 실질 임금이 상대적으로 비싸지면 자본에 대한 노동의 상대적 수요가 낮아진다.(L/K↓) 자본집약도는 그래서 더욱 높아진다.

    그런데 완전경쟁 경제에서 생산요소는 그 한계생산으로 보상 받는다. L/K비율이 낮아지고 자본집약도가 높아지면 자본의 한계생산성(MPK)이 낮아지고, 노동의 한계생산성(MPL)은 높아진다. 한계생산 체감의 법칙이 작용하기 때문이다.

    따라서 자본에 대한 보상인 실질 금리(r)는 MPK를 따라 하락하고, 노동에 대한 보상인 실질 임금(w)은 MPL을 따라 상승한다. (스톨퍼-사무엘슨 정리)

    지난 10여년 간 미국의 실질 임금 증가폭은, 우리와 같은 노동자의 관점에서 보기에는 턱없이 낮은 수준이지만, 실질 금리에 비해서는 제법 높은 수준을 이어왔다. 지난 2000년대초부터 본격적으로 역전되어 나타난 현상이며, 금융위기 이후에 심화 되었다.

    그에 앞서 1990년대에는 대대적인 일인당 자본 증가(L/K↓) 현상이 있었음을 우리는 위 그래프에서 확인한 바 있다. 그리고 1995년부터는 자본집약적인 내구재의 상대가격 하락속도, 노동집약적인 서비스의 상대가격 상승속도가 더욱 빨라졌음을 확인하였다.

    ⓒ글로벌모니터

    지금까지 기술한 것이 미국의 낮은 임금 증가세의 배경을 설명한 것이 될 수 있다. 자본이 꾸준히 축적되며 전개된 생산성의 향상은 자본집약적 산업 산출물의 상대가격 하락으로 이어졌으며, 이에 따른 노동에 대한 상대적 보상 증가는 자본집약도 향상(L/K↓)을 촉진함으로써 자본에 대한 보상 감소(실질금리 하락) 및 노동에 대한 상대적 보상 증가(실질임금 상승)으로 귀결되었다.

    이는 결국 자본투입의 위축(L/K↑)이라는 반전을 불러왔으며, 따라서 생산성 성장 없는 고용 증가세, 낮은 임금 상승세(그럼에도 불구하고 실질 금리보다는 여전히 높은)의 배경이 되었다. 이처럼 노동집약(L/K↑) 추세가 전개되는 동안에는 노동의 한계생산(MPL)과 실질임금은 감소하게 된다.

    그리고 이 추세가 장기간 지속되면 w/r 비율은 유의미한 수준으로 낮아지게 될 것이다. 노동집약 산업의 생산이 상대적으로 과잉해지고 그 상대가격은 하락할 것이기 때문이다.

    이 때가 되면 자본투입이 다시 활발해지는 고용없는 생산성 성장기(L/K↓)를 다시 맞을 수 있다. 자본에 대한 보상(MPK) 즉, 실질 균형금리(r) 상승에 따라 연준은 정책금리 수준을 더 높일 수 있다. 그 때가 되면 노동의 한계생산(MPL)과 실질임금은 다시 상승하게 될 것인데, 그 때가 구체적으로 언제인지는 알 수가 없다.

    한 가지 강조할 점은, 지금까지 기술한 금리와 임금에 관한 논의는 기본적으로 '실질(real)' 기준이다. 생산성 증가를 반영한 실질 임금의 상승 및 그에 따른 금리인상은 긴축이 아니다. 높아진 균형을 반영한 조정이다.

    우리가 관심을 갖는 '(임금) 인플레이션을 막기 위한 긴축적 통화정책' 자극이 언제 나타날 것인지는 더욱 알 수가 없다. 인플레이션은 지금까지 논의해 온 변수들과 완전히 무관하게 형성, 발전하는 것일 가능성이 크기 때문이다. Morning Brief는 그 별도의 변수가 인구 증가율이라고 소개한 바 있다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 북미자유무역협정(NAFTA) 재협상에 진전이 이뤄지고 있다고 래리 커들로 미국 국가경제위원회(NEC) 위원장이 밝혔다. 다만 대화의 구체적인 내용은 밝히지 않았다.

    커들로 위원장은 이날 CNBC와의 인터뷰에서 "NAFTA 재협상 및 재조정과 관련해 진전이 이뤄지고 있다. 긍정적인 진전이다"라고 말했다. 이어 그는 미국과 멕시코 사이에 '더 높은 수준의 통화 협력'이 이뤄져야 한다고 덧붙였다.

    - 마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재는 올해 주식시장의 하락세가 지금까지는 유로존의 금융환경에 큰 충격을 주지는 않았다고 연차보고서에서 밝혔다. 최근의 증시 변동성에도 불구하고 통화정책위원들이 크게 동요하지는 않고 있음을 시사했다.

    드라기 총재는 또 인플레이션이 ECB의 목표치인 '거의 2%'를 향해 계속 올라갈 것이라면서도, 경제에 유휴 생산자원이 어느 정도 남아 있는지가 불확실하기 때문에 통화정책에 인내심과 일관성, 신중함이 필요하다고 밝혔다.

    - 최근 일부 유로존 경제지표가 약세를 보이고 있지만, ECB는 통화정책을 조정할 필요가 없다고 브누아 퀘레 ECB 집행이사가 밝혔다.

    퀘레 이사는 프랑스 인포 라디오 인터뷰에서 현재 경제가 둔화하고 있는 것이 아니라, 수년 만에 최고치에 도달한 뒤 예상됐던 조정에 들어가 있는 것일 뿐이라고 말했다.

    그는 "이번 조정으로 현재의 경제 전망이 수정되지는 않으리라 본다"며 "미래에 대해 말하기는 어렵지만, 우리는 현 전망치를 계속 고수할 것"이라고 밝혔다.

    퀘레 집행이사는 미래의 통화정책은 경제지표에 따라 달라지겠지만, 이 정책은 장기적 관점에 따라 설계됐으며 앞으로도 장기간에 걸쳐 고도로 완화적인 상태를 유지할 것이라고 덧붙였다.

    - 유로존의 인플레이션은 성장률과 단절된 것으로 보인다고 페터 프라에트 ECB 수석 이코노미스트 겸 집행이사가 말했다. 유로존 경제가 빠르게 확장하고 있는데도 인플레이션은 저조하다는 것이다.

    프라에트 이사는 다만 "현재 지속 중인 경제 확장은 생산 및 실업의 갭을 좁히는데 더 크게 기여할 것"이라고 말했다.

    이어 그는 "통화정책위원회가 수렴, 자신감, 회복탄력성 등 세 가지 조건이 충족되었다고 판단할 경우, 우리의 가이던스에 따라 순 자산매입이 종료될 것"이라고 밝혔다.

    프라에트 이사는 이 조건이 충족될 때까지, 기저에 깔린 인플레이션에 대한 상승압력을 지속하기 위해 충분한 수준의 통화정책을 그대로 유지할 필요가 있다고 주장했다.

    - 비토르 콘스탄치오 ECB 부총재는 "초완화 통화정책을 너무 빠르게 되돌리면 인플레이션 반등을 저해할 수 있다"며 "신중한 태도를 취할 필요가 있다"고 말했다.

    콘스탄치오 부총재는 유럽 의회 연설에서 "우리의 목표인 인플레이션이 아직 원하는 수준까지 다다르지 못했다"며 이 같이 밝혔다.

    그는 "우리는 인플레이션이 계속 상승할 것이라는 확신을 가지고 있다"면서도 "너무 빠르게 정상화 해 (인플레) 발전을 저해하지 않도록 신중해야 한다"고 강조했다.

    - 유로존의 체감 경기를 나타내는 센틱스지수가 14개월 만에 최저 수준까지 하락했다. 미국과 중국 간 무역 긴장이 고조되면서 글로벌 경제 성장 둔화 우려가 높아졌다.

    독일 마켓 리서치 그룹 센틱스(Sentix)에 따르면, 4월중 유로존의 센틱스지수는 19.6을 기록했다. 지난해 2월 이후 최저치다. 전월(3월) 24.0에서 대폭 떨어졌고, 시장 예상치 20.0도 하회했다.

    - 미국의 재정적자가 앞으로 수년간 팽창할 것이라고 미국 의회예산국(CBO)이 경고했다. 감세 탓이다.

    경제성장률이 예상보다 견조한 모습을 보이고 있지만, CBO는 적자 규모가 이번 회계연도(~9월30일)에 8040억달러로 불어날 것으로 예상했다. 지난 회계연도에 기록한 6650억달러에 비해 적자폭이 크게 확대될 것이란 전망이다.

    이어 CBO는 오는 2023년 안정되기 전까지 앞으로 수년간 적자 규모가 '상당히 증가할 것'이고, 이 때문에 올해부터 2027년까지 누적 재정적자는 11조7000억달러에 달할 것이라고 내다봤다.

    한편 CBO는 올해 경제성장률을 3.3%로 예상했다. 내년엔 2.4%의 경제성장률을 기록할 것으로 전망했다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수들이 소폭 반등했다. 무역전쟁을 둘러싸고 다시 온건한 언사를 내세운 트럼프 행정부의 태도변화에 안도했다.

    다만 오후까지 2% 안팎의 급등세를 타던 3대 지수들은 새로운 트럼프 리스크에 놀라 상승폭을 대거 반납했다. 미국 연방수사국(FBI)이 트럼프 대통령의 개인 변호사인 마이클 코헨의 사무실을 압수수색했다는 뉴욕타임스 기사가 증시 랠리에 찬물을 끼얹었다. 코헨 변호사는 트럼프와 관계를 가진 걸로 알려진 포르노 배우 입막음을 위해 돈을 줬다는 의혹을 받는 인물이다.

    무역전쟁에, 시리아에, 러시아 내통설에, 서방과 러시아간 대립에, 포르노배우 스캔들까지 악재들이 돌아가면서 등장하는 통에 금융시장 변동성이 그치지를 않고 있다.

    그래도 어쨌든 시장은 내성을 키워가는 모습이다. 뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 21.77로 1.3% 상승한 데 그쳤다.
    기술주들이 랠리에 가장 잘 준비된 듯한 양상을 보였다. 어닝시즌이 다가온 가운데 이날 나스닥100지수는 반도체주 강세를 앞세어 2.5% 이상 뛰어 오르기도 했다. 종가는 0.61% 오른채 마감했다. 필라델피아 반도체지수는 0.68% 상승했다.

    미국의 경제제재로 러시아 금융시장이 폭락했다. 달러 표시 러시아 RTS주가지수는 11.4% 떨어졌다. 지난 2014년 12월 이후 가장 큰 하락률이다. 루블은 4% 넘게 하락했다. 지난 2015년 1월 이후 가장 큰 낙폭을 기록했다.

    - 다우 : 23979.10(+46.34, +0.19%)

    - 나스닥 : 6950.34(+35.23, +0.51%)

    - S&P500 : 2613.16(+8.69, +0.33%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 0.2bp 내린 2.774%를 기록했다. 증시 반등세를 따라 장중 2.814%까지 올라가기도 했으나 증시를 따라 다시 밀렸다. 증시에 비해 무역전쟁에 대한 우려가 상대적으로 잔존해 있는 모습이었다. 2년물 수익률은 보합 수준인 2.274%를 나타냈다. 30년물 수익률은 1bp 하락한 3.007%에 거래됐다. 장중 고점은 3.052%였다. 5년물 수익률은 2bp 상승한 2.589%를 기록했다.

    - 달러인덱스는 0.3% 내린 89.835를 기록했다. 유로는 0.3% 오른 1.2317달러를 나타냈다. 드라기 총재 등 ECB 이사들이 지표 둔화와 증시 부진에 개의치 않겠다는 입장을 밝혀 유로화를 지지했다. 달러-엔은 106.68엔으로 0.2% 내렸다. 달러-위안 역외환율은 0.1% 하락한 6.3059위안에 거래됐다. 평가절하 검토 보도로 인한 급등분을 상당폭 반납했다. 달러는 스위스프랑에 대해 0.3% 내렸다. 오지가 0.3% 오르고, 키위는 0.6% 상승했다. 주요 이머징 통화들은 일제히 하락했다. 미국 경제제재 여파로 러시아 루블 환율이 4.1% 폭등했다. 브라질 헤알 환율이 0.5% 오르고, 멕시코 페소 환율은 0.4% 상승했다. 터키 리라 환율과 남아공 랜드 환율이 각각 0.7% 뛰었다.

    - 국제유가가 약 2% 급등했다. 미국과 중국의 무역전쟁 우려가 완화되면서 주식시장이 반등한 영향이다. 미국 서부텍사스원유(WTI)는 1.36달러, 약 2.2% 상승한 배럴당 63.42달러에 거래됐다. 지난달 23일 이후 가장 큰 상승폭이다. 브렌트유는 1.54달러, 약 2.3% 오른 배럴당 68.65달러로 장을 마쳤다. 지난달 21일 이후 최대 상승폭이다. ☞ 관련기사 : [원유마감] 유가 2% 급등…증시 반등에 시리아 긴장감

    - 알루미늄 가격이 급등했다. 4주여 만에 최고치다. 지난주 미국이 세계 최대의 알루미늄 생산국인 러시아에 대해 제재를 부과한 데 따른 여파다. 런던금속거래소(LME)에서 알루미늄은 4.7% 오른 톤당 2139달러에 거래됐다. 장중에는 2144달러까지 오르며 지난 3월 7일 이후 최고치를 나타냈다. 2011년 11월 이후 최대 일일 상승폭을 기록했다. 지난 6일 제재 발표 이후로는 약 7% 올랐다. ☞ 관련기사 : [금속마감] 알루미늄 4.7% 급등…美, 러시아 제재 여파

    - 미국의 밀 선물가격이 3% 넘게 급등하며 한달 만에 최고치에 근접했다. 트레이더들은 가뭄에 시달렸던 밀이 추운 날씨로 추가 피해 위협을 받았기 때문이라고 설명했다. 시카고상품거래소(CBOT)에서 거래된 5월물 연질 적동소맥은 18-1/2센트 오른 부셸당 4.90-3/4달러를 기록했다. 5월물 경질 적동소맥도 16센트 오른 부셸당 5.22-3/4달러를 나타냈다. ☞ 관련기사 : [곡물마감] 밀 가격 급등…재배지 가뭄·추위 피해 우려

    - 금값이 상승했다. 미국 달러화가 약세를 나타내 금값을 부양했다. 하지만 미국과 중국 간의 무역 긴장이 앞으로 고조될 수 있다는 점과 앞으로 나올 미국의 경제지표 및 미 연방공개시장위원회 의사록 등에 대한 경계감이 상승폭을 제한했다. 금 현물가격은 0.2% 오른 온스당 1336.12달러에 거래됐다. 금 선물가격은 0.3% 상승한 1340.10달러로 장을 마쳤다. ☞ 관련기사 : [귀금속 마감] 金 ↑…달러↓ + 무역전쟁 우려 잔존

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