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[In-Depth]Inversion

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-03-13 오전 7:47:10 ]

  • 아주 단순한 이론적 모델로 간단한 사고 실험을 해보자.

    만일 금리(수익률) 시장이 경기 예측력을 가지고 있다면, 경기가 하강하는 국면에서는 단기 금리는 장기 금리에 비해 상대적으로 빠른 속도로 상승한다.

    왜냐하면, 금리 시장이 경기가 나빠질 것으로 예상한다면, 디폴트가 증가할 것으로 전망하기 때문에 크레딧 공급을 줄이고 따라서 상대적으로 단기 자금을 조달하는데 비용이 많이 들기 때문이다.

    그러므로 경제 지표나 체감상으로는 '경기는 좋다', 혹은 '인플레이션'이 나타나는데 반해서, 채권 수익률 곡선(yield curve)는 평탄화(flattening)되며, 극단적으로는 역전(inversion; 단기 금리가 장기 금리보다 높아지는 현상)되는 현상이 나타난다.

    그리고 경기 침체가 발생하고 기존에 축적된 자본이 파괴(부실 기업 청산 및 부실 채권 청산)이 발생한 다음에야, 비로소 은행들은 다시 크레딧 공급을 늘리며 따라서 단기 금리는 다시 하락한다.

    그러므로 경기 침체 과정에, 혹은 그 직전에 yield curve는 다시 경사화(steepening)된다. 이는 중앙은행의 시장 개입 여부와 무관하게 발생하는 현상이다.

    19세기 금융 이론가들조차도 이 사실을 명백하게 깨닫고 있었다(그래서 19세기 중앙은행 이론은 '경기 침체기, 혹은 credit cruch 기간에는 금리는 높게 그러나 유동성은 풍부하게 공급해야 한다'고 주장했다. 필자는 현재 연준의 금리 인상 계획은 그 정도는 미약하지만 이같은 고전적인 중앙은행 이론을 채택하고 있기 때문이라고 보고 있다. 물론 여기에는 함정이 있다. 이 때는 미국 내와 글로벌 차원에서의 달러 공급 조건이 다르기 때문에 그 영향은 차별적으로 나타난다).

    은행의 관점에서 보면, 이 과정은 단기로 자금을 조달하여 장기로 대출하여 그 금리차로 수익을 올리는 과정에 해당한다.

    즉, 은행들은 경기 회복기(크레딧 증가기)에는 이른바 short duration(장단기 금리차 매도 포지션)을 취하여 이윤을 남긴다.

    따라서 금리차가 마이너스(inversion)로 떨어졌다는 것은 은행들은 더 이상 대출할 유인이 존재하지 않을 뿐만 아니라, 대출하면 오히려 손해라는 것을, 따라서 기존 포지션을 청산할 수밖에 없다는 것을 의미한다.

    왜 경기 침체기 과정에서 장단기 금리차가 마이너스까지 갔다가 갑자기 폭등하는가에 대한 대답이 여기에 있다. 즉 short duration 포지션에 대한 short squeeze가 발생하기 때문이다.

    * 미 국채 수익률을 예를 들면, 시장은 단기 국채(2년 미만의 T-bill) 수익률은 단기적인 자금 사정 및 경기 전망을 반영하며, 장기 국채 수익률은 예상 누적 정책 금리 변동분 및 장기적 인플레이션 전망을 반영한다.

    그런데 만일 중앙은행이나 혹은 정책 당국(재무부)가 이 과정에 개입하게 되면, 특수한 왜곡 현상이 벌어진다.

    경기가 하강하면서 중앙은행들은 경기 부양을 이유로 금리를 인하한다. 그러면 상대적으로 장단기 금리차가 (원래 자연적 시장에서 가능했던 것보다) 확대된다.

    따라서 yield curve inversion이 발생하는 시기에도 변화가 발생하며, yield curve inversion의 정도에도 왜곡이 발생한다.

    왜냐하면, 중앙은행의 개입(인위적 금리 인하)으로 기존의 과잉 축적 자본이 파괴가 저지되기 때문에 실물 경제에서의 자본 파괴(liquidation)가 상대적으로 덜 발생하게 되기 때문이다(이로 인해 벌어지는 현상이 '좀비 기업'이다).

    또한 이같은 과정이 반복되면, 시장에서 독점적 지배자(독점 기업)의 출현으로 인해, 신규 자본의 출현이 저지된다.

    그 결과로 신규 투자의 증가율이 이전 싸이클에 비해 낮아지며, 그러므로 장기적으로는 금리에 대한 경기 민감도가 감소한다.

    즉, 금리를 인하하거나 인상하는데 따라서 경기가 받는 영향이 이전과는 다르게 나타난다(금리 인하기에는 실물 경기는 영향을 덜 받으며, 반면 금리 인상기에는 큰 충격을 받는다).

    이처럼 경기의 금리 민감도가 떨어지면 금리 인하기에도 과거보다 더 큰 폭으로 금리를 인하하지 않는 한 경기 회복이 미약해지기 때문에 경기 부양을 위해서는 극약 처방(마이너스 금리나 QE)를 하게 되며, 금리 인상기에는 과거의 누적 부실 자본이 약간의 금리 충격에도 휘청거리기 때문에 금리 상승 한도에 제약이 생긴다(즉 약간의 금리 인상만으로도 경기가 침체에 빠진다).

    중앙은행들은 이를 '자연적 실질(중립) 금리'(natural real rate, 이른바 R*)가 낮아진다고 인식하는데, 그러나 실은 이는 중앙은행이 스스로 만든 덫에 불과하다.

    실은 중앙은행들의 주장과는 달리, '자연적 중립 금리'라는 개념은 현실에서는 '자연적'이지도 않고, '중립적'이지도 않다(그런 점에서 오히려 인공적 편향 금리 - artificially biased rate라고 불러야 한다. R*의 이론적 난점은 둘째 치더라도).

    그 결과로 다음과 같은 장기적 추세가 발생한다.

    미국 Term Spread와 경기 침체

    ⓒ글로벌모니터

    출처 : 샌프란시스코 연준

    위의 챠트는 미국 국채의 장단기물 상대 금리(수익률)차를 표시한 것이다.

    70년대까지의 싸이클을 보면 yield curve inversion이 발생했을 때의 마이너스 폭은 80년대 이후보다 훨씬 컸다.

    이는 70년대 이전의 싸이클에서는 (great inflation기냐 아니면 great deflation기냐에 상관없이) 과잉 축적 자본의 청산이 지금보다 훨씬 광범위했다는 것을 시사한다.

    그런데 80년대 이후 싸이클에서는 금리 차의 하단은 점점 낮아지면서도 동시에 상단은 점점 높아지는 경향을 관찰할 수 있다(경기 침체기의 장단기 금리차가 역전되는 정도는 작아지면서, 동시에 경기 회복기의 장단기 금리 격차는 오히려 높아지는 현상).

    이는 중앙은행이 '경기 회복 또는 경기 침체 저지를 위해서 정책 금리를 그 이전 싸이클들 보다 더 낮게 운용했다는 것을 의미한다(따라서 이런 통화 정책 환경 하에서는 금리 시장에서는 yield curve inversion이 과거보다 더 작게 발생할 것이라고 당연히 예측한다).

    반면 금리 차 상단이 점점 더 높아지는 것은 장기적 추세의 '경기'를 유지하는데 있어서(또는 장기적으로 2% 인플레이션율을 유지하는데 있어서), 단기 금리를 이전보다 훨씬 낮게 유지해야만 했다는 것을 의미한다.

    그런데 흥미로운 것은 지난 2008년 금융 위기 직전의 yield curve inversion이다.

    2008년 금융 위기로 인한 경기 침체는 중앙은행 스스로가 'great recession'이라고 부를 정도로 2차 대전 이후 가장 강력한 경기 침체였으며, 가장 파괴적인 크레딧 청산의 시기였다.

    그런데 이 시기의 yield curve inversion의 정도는 과거 싸이클들에 비해 미약하다.

    그렇다면 채권 시장은 '경기'나 '시장'을 잘못 예측하고 있었던 것일까? 그렇지 않다고 보아야 한다.

    위에서 언급한 것처럼, 이들은 경기는 극히 나쁠 것이며 금융 시장은 혼란에 빠질지라도 중앙은행이 전면적인 개입을 할 것으로, 따라서 단기 자금 공급의 제약에는 한계가 있을 것으로 예측했다고 보아야 한다.

    이같은 중앙은행의 '개입'의 결과는 단기적으로는 당장의 위기는 저지하지만, 장기적으로는 그 댓가를 치뤄야 한다. 다음과 같은 왜곡이 발생하기 때문이다.

    미국 국채 30년, 10년, 5년물 수익률 및 5년/5년 인플레이션 기대 심리

    ⓒ글로벌모니터

    장단기 금리차(term spread)는 경기 침체기에는 수렴하고 경기 회복기에는 분산한다. 그런데 중앙은행의 개입은 이같은 수렴과 분산의 과정에 왜곡을 가져온다.

    2008년 이후의 싸이클에서는 이같은 분산이 장기적으로 발생했다.

    가장 흥미로운 것은 지난해 말부터 5년물 국채 수익률이 5년/5년 인플레이션 기대 금리를 상회하고 있다는 것인데, 이는 금리 시장이 향후 향후 5-10년 사이의 인플레이션률이 매우 낮을 것임을, 즉 장기적 경기 침체가 발생할 것으로 예상하고 있다는 것을 말한다.

    이는 중앙은행들이 금과옥조로 삼고 있는 '인플레이션 기대 심리의 anchor(정박)'에 균열이 생겼다는 것을 의미한다.

    * 그러나 이것이 장기적인 디플레이션을 의미하는 것은 아니다. 오히려 필자는 그 반대로 장기적으로는 인플레이션(심지어는 하이퍼 인플레이션)의 가능성이 있다고 판단하는데, 그것은 미국 통화 시스템 내에서 금융 위기 이후 크레딧과 화폐 사이의 관계에 변화가 발생했기 때문이다. 연준이 집계하는 화폐량(MZM)과 bank credit 사이의 비율이 금융 위기 이후에는 지난 80년대와는 정반대의 양상을 보이고 있다. 즉 오히려 60년 대 말의 양상을 보이고 있다. 여기서 다룰 주제는 아니지만, 간단히 말하자면 미국 통화 시스템 내에는 지금 크레딧에 비해 화폐가 너무 많다. 이런 조건에서는 만일 연준이 현재 정책을 지속한다면, 장기적인 스태그플레이션이 발생한다.

    그런데 term spread는 여전히 경기 예측력을 가지고 있을까?

    최근 발표된 샌프랜시스코 연준 리포트는 '그렇다'고 대답한다. term spread는 가장 강력한 경기 예측 지표다. 그리고 매우 아슬아슬한 상태에 근접하고 있다.

    미국 term spread 모델에 따른 경기 침체 확률

    ⓒ글로벌모니터

    이 리포트에 따르면 yield curve inversion이 발생한 뒤 약 6-24개월 이내에 경기 침체가 발생한다.

    현재 10년/2년물 국채 수익률 스프레드는 약 63bps 이며 일부 이코노미스트들은 올해 3분기 중에 이같은 yield curve inversion이 발생할 것으로 예상하고 있다.

    그러나 지난 80년대의 추세를 본다면, 이번에는 이같은 inversion은 아주 미약할 것이며, 심지어는 inversion 자체는 발생하지 않을 수도 있다(즉 장단기 금리차 역전 현상 없이 다시 yield curve steepening이 발생할 수 있다).

    왜냐하면 단기 국채 수익률은 연준의 금리 정책에 의해서, 그리고 재무부의 국채 발행 계획에 따라서 큰 영향을 받기 때문이다(즉 인위적인 왜곡이 발생할 여지가 크다).

    그러나 명목 국채 수익률의 inversion 여부와 상관없이 실제로 금리 시장이 inversion을 표현하는 경로는 존재한다.

    예컨대 전에 소개했던 것처럼, 2년물 국채 수익률의 3년물 선도 금리와 5년물 선도 금리의 역전 현상은 이미 발생했다(일부 금리 파생 상품에서는 지난해 11월에 inversion이 발생한 것으로 보인다).

    그리고 지난 주에는 인플레이션 기대 심리 금리에 역전 현상이 전면적으로 발생했다.

    미국 인플레이션 breakeven rate Inversion

    ⓒ글로벌모니터

    만일 시장이 '경기가 좋고', '인플레이션이 발생할 것'으로 판단하고 있다면, 위와 같은 챠트는 만들어질 수가 없다.

    이 챠트는 간단히 말하자면, '경기 호황 끝'이라는 선언이나 다름이 없다. 다만 언제 '침체'가 발생할 것인지를 예측하는 지표는 아니다.

    역사적으로 breakeven rate의 inversion은 명목 국채 수익률 inversion을 약간 선행한다.

    그런데 역외 차원에서는 이같은 inversioin은 이미 지난해 6월에 발생했다.

    중국 10년물-1년물 스프레드

    ⓒ글로벌모니터

    inversion이 발생한 뒤, 다시 yield curve steepening이 급격하게 발생하는 과정에서는 인플레이션률 높아지고 경기가 확장되는 것과 같은 말기적 착시 현상이 발생한다.

    중국 소비자 물가

    ⓒ글로벌모니터

    이런 조건에서는 '제 정신이 있는 중앙은행가'라면 당연히 'minsky moment'를 우려해야 한다. 그런 점에서 쥬 샤오촨 인민은행 총재의 'minsky moment' 발언은 너무나도 당연한 것이다.

    그리고 여기서부터는(즉 inflection point를 지난 순간부터는) 중앙은행들이 무슨 짓을 해도 안 통한다. 오히려 왜곡 현상이 더 커질 뿐이다.

    홍콩 은행간 금리

    ⓒ글로벌모니터

    홍콩 단기 은행간 금리 시장에서 단기물(1개월물) 금리는 하락했지만, 12개월물 금리는 오히려 상승했다.

    이는 단기적인 자금 공급에도 불구하고 은행들의 자금 사정은 전혀 개선되지 않았으며 악화되었다는 것을 말한다.

    그리고 중국의 문제는 동시에 유럽의 문제이기도 하며, 조만간 미국의 문제가 될 것이다.

    중국 리커창 지수와 독일 ifo 경기 예측 지수

    ⓒ글로벌모니터

    그런 점에서 지난 주말의 다음과 같은 경고는 귀담아들을 만 하다.


    단기 달러화 조달 비용이 지난 금융 위기 때나 볼 수 있었던 수준으로 상승하면서, HSBC 은행의 유명한 채권 강세론자인 스티븐 메이저가 채권 베어마켓 경고를 발동했다.

    단기 달러화 조달 비용이 지난 금융 위기 때나 볼 수 있었던 수준으로 상승하면서, HSBC 은행의 유명한 채권 강세론자인 스티븐 메이저가 채권 베어마켓 경고를 발동했다.

    그는 연준의 통화 긴축은 단기 국채(treasury bill) 수익률을 끌어올릴 것이며, 금융 조건(financial conditions)에 영향을 미칠 것리고, 금리에 민감한 자산들을 시험대에 올리게 될 것이라고 밝혔다.

    "단기 국채 수익률 상승은 다른 민간 자산 섹터의 금리를 동반 상승시킬 것이며 자금 조달 시장은 이를 예감하기 시작했다"고 블룸버그통신에 보낸 그는 지적했다.

    지난 2016년 국채 수익률이 사상 최저치로 떨어질 것이라고 정확히 예측한 바 있던 메이저에 따르면 이들 시장(단기 국채 시장 및 관련 민간 자산 섹터)은 향후 6개월 이내에 t-bill 금리가 2%까지 상승하면서 도전을 받게될 것이며, 그와 함께 주식 valuation도 테스트하게 될 것이다.

    지난달 정치권이 부채 한도(debt ceiling) 이슈를 처리한 뒤에, 미국 연방 정부의 단기 국채 발행은 이미 올들어 2500억 달러 어치 증가했으며, 단기 국채 수익률에 상향 압력을 불어넣고 있다.

    국채 발행은 연준이 자산 규모를 축소하면서 더욱 늘어날 전망이다. 동시에 연준이 통화정책을 정상화하면서, 단기 국채 수익률과 금리 사이의 스프레드는 좁혀질 것으로 보인다고 그는 지적했다. 즉, 연준에 예탁된 초과 지준금에 대한 금리와 머니마켓 펀드를 겨냥한 역레포 금리라는 두 개의 연준의 기존의 통화정책 수단들의 금리와 단기 국채 수익률 사이의 스프레드가 좁혀진다는 것이다.

    "단기 국채 수익률이 초과 지준 금리와 근접하게 되면서, 자산 시장에는 흥미로운 도전이 제기될 것"이 메이저는 지난 주 초 리서치 노트에서 밝힌 바 있다. "지난 10년만에 처음으로 국채 수익률은 민간 섹터 단기 금리와 직접 경쟁하기 시작했다".

    그러나 여기에도 안도의 여지는 있다 : 메이저는 보다 장기 국채 수익률에 대해서는 여전히 강세론 시각을 유지하고 있다. 부분적으로는 구조적 요인, 인구적 요인 및 자본 흐름 때문이다. HSBC는 10년물 벤치마크 수익률은 이번 달에는 2.70%-2.95% 사이에서 바닥을 다질 것이며, 향후 2년 간은 2.15%에서 2.25% 밴드에서 움직일 것이라고 보고 있다.

    그러나 이같은 (장기물에 대한) 낙관적 견해에도 불구하고 그는 미국의 단기 국채 수익률의 상승은 위험 선호를 해치며, 지난 2월의 시장 동요를 야기했던 공포와 유사한 결과를 만들 수 있다고 경고한다.

    "위험 자산 시장 조정을 앞으로 나타날 일들에 대한 경고로 간주해야만 하며, 글로벌 경제가 비전통적 통화정책을 정상화하는데 따라 조정되면서 자산 계급들 사이의 역사적 상관 관계는 앞으로는 더 이상 안정적이지 않을 것으로 보고 있다." (CNBC, 9일)


    메이저의 발언에서 유추하자면, 그는 올 하반기 무렵에는 미 국채 시장에도 inversion이 발생할 가능성이 있다고 시사하고 있다. 그 시점은 3개월물 수익률이 2%를 넘는 순간이 될 것으로 예측하고 있는 듯 보인다. 그리고 이 inversion이 발생하는 시점에, 다시 한번 증시 충격이 있을 것으로 예측하고있다.

    왜 달러화 펀딩 스트레스에도 불구하고 달러화 가치는 하락하는가? 2007-8년도에도 그랬다. 당시에도 달러화 스트레스는 미국의 문제만이 아니라, 글로벌한 것이었으며 따라서 달러가 부족한 은행들은 dollar short squeeze에 대응하여 오히려 물타기를 했다(그러다 완전히 망했다).

    (* 왜 2006-7년에 달러화가 약세였다가 2008년도 하반기에는 초강세가 되었는가에 대한 이코노미스트들의 대답은 '처음에는 투자자들이 미국의 서브프라임 문제였는 줄 알았는데 알고 보니 글로벌한 문제였더라'라는 것이다. 필자는 이같은 설명은 완전히 뒤집힌 것으로 본다. 2007-7년의 달러화 약세는 글로벌한 달러화 부족 이슈 때문이었다. 그러면 왜 달러화는 2008년 여름부터는 강세가 되었는가? 드디어 달러화 이슈가 미국 은행 시스템에까지 미쳤기 때문이었다.)

    왜 인플레이션 전망은 하락하는데, 단기 국채 수익률은 상승하는가? 2007년 중반까지는 그랬고, 그 때 연준이 오히려 금리 인하 시그널을 보냈다가 금융 시스템이 완전히 무너졌다. 이번에는 그런 실수는 되풀이하지 않을 것인지는 알 수 없다.

    어쨌든 끝은 다가오고 있으며, 한국에서 군대를 갔다온 사람들에게 흔한 표현으로 하자면, "거꾸로 매달아놔도 국방부 시계는 간다".




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