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[Morning Brief]드라기가 유도한 `의도하지 않은 조정`

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2018-03-09 오전 6:50:31 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    유럽중앙은행(ECB)의 대차대조표가 어느덧 4조5000억유로에 도달했다. 최근 3년 사이에 약 2조5000억유로의 본원통화를 시스템에 쏟아 부었다. 그 효과는 위 그래프에 잘 나타나고 있다.

    그러나 자세히 보면 불만족스러운 부분이 뚜렷하게 나타난다. '성장' 모멘텀을 월간으로 보여주는 지표인 종합 PMI가 비교적 강한 상승추세를 이어온 반면, '물가' 상승률은 다시 둔화되는 양상이 무려 1년동안 지속되고 있다.

    로이터는 8일 ECB의 통화정책회의 결과를 전하면서 "중앙은행이 이분법(dichotomy)에 직면해 있다"고 진단했다. 성장이 기대치를 껑충 뛰어 넘는 열기를 지속하는 반면, 인플레이션은 여전히 취약해 2월에는 14개월 만에 최저치로 낮아졌다고 지적했다.

    이날 공개된 ECB의 수정 경제전망에도 이런 이분법이 적용되어 있었다.

    ⓒ글로벌모니터

    ECB 집행부는 올해 경제성장률 예상치를 2.4%로 제시했다. 석달 전 전망치에 비해 0.1%포인트 상향조정한 것이다. 그러나 내년 인플레이션 전망은 1.4%로 0.1%포인트 하향 조정했다.

    로이터는 '고전학파 이분법(Classical dichotomy)'이란 경제 이론을 사용해 ECB의 당혹스러운 처지를 우회적으로 희롱하고 있다.

    고전학파들이 말하는 '이분법(Classical dichotomy)'이란 현재 ECB가 직면한 것과는 정반대를 가리킨다. 돈을 아무리 많이 풀어도 실질 생산(Y)의 중기적 추세를 높이지는 못하며, 단지 물가수준만 높여 놓을 뿐(MV=PY)이라는 게 고전학파들의 주장이었다. 왜냐하면 실질 생산의 중기적 추세(잠재GDP, 총공급능력)는 화폐가 아니라 인구와 자본량과 총요소생산성이 결정하기 때문이다(화폐중립성).

    그렇다면 이 고전학파들의 이분법 이론은 과연 죽어버린 것인가? 일단 ECB는 '환율'에 주목하고 있다. 유로화가 강해서(달러가 약해서) 유럽 인플레이션 회복이 더디다는 인식이다. 그러나 이러한 진단에 따른 정책대응은 의도한 것과 정반대의 결과를 낳을 수 있다.

    ECB는 이날 예상대로 "필요한 경우 양적완화의 규모 and/or 기간을 늘릴 수도 있다"고 했던 이른바 '완화 편향(easing bias)' 가이던스를 삭제하면서도 "기저 인플레이션이 여전히 억제되어 있으며, 아직은 지속적인 상향 추세를 신뢰할 만한 신호가 안 보인다"는 문구를 성명서(기자회견 모두발언)새로 넣었다.

    그러면서 ECB는 "환율의 전개양상을 계속해서 모니터할 것"이라고 밝혔다. 지난번 회의 때 새로 등장시킨 "환율 변동성이 불확실성의 근원"이란 진단에서 한 발 더 나아가 '환율'을 정책반응 함수(policy reaction function)의 핵심 변수로 공식화한 것이다.

    이어 일문일답에서 드라기 총재는 '완화편향' 문구 삭제에도 불구하고 통화정책은 계속해서 "반응적(reactive)인 기조를 유지할 것"이라고 강조했다. '환율'이란 변수에 따라서는 정상화 정책기조의 방향까지 번복할 수 있음을 암시하는 듯한 발언이었다. 아울러 완화편향 문구 삭제는 단지 후행적인 조치(backward-looking measure)에 불과하다고 의미를 절하했다.

    즉, 이날 드라기 총재 기자회견의 핵심 메시지는 '유로화의 안정양상을 확인해 가면서 후행적으로 부양축소 정상화에 나서겠다'는 것이었다.

    (ECB 성명서는 또 경제전망에 미치는 하방 위험요소 중 하나로 "고조되고 있는 보호무역주의"를 새로 추가했다.)

    ⓒ글로벌모니터

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    다만 ECB에게는 다행스럽게도 유로화는 지난 1월말 이후로 절상흐름을 멈춘 모습이다. 한없이 떨어지던 달러화는 지난 1월말 바닥을 찍고 반등하고 있다.

    문제는, 지속적으로 상승하던 금융시장의 장기 기대 인플레이션이 '공교롭게도(?)' 지난 1월말 고점을 찍은 뒤 다시 빠른 속도로 꺾여 내려오고 있다는 점이다. 이 장기 기대 인플레이션(5년 뒤부터 5년간)은 드라기 총재가 지난 2014년 8월 잭슨홀 선언 당시 미국식 양적완화를 예고할 때 그 필요성을 입증하는 근거로 제시한 지표였다.

    그렇다면 드라기 총재는 유로화 약세 드라이브를 다시금 걸어야만 하는 것일까? 시장에 형성되어 있는 '연내 양적완화 완전 종료 및 내년 하반기 금리인상 개시' 전망을 완전히 뒤흔드는 '완화적 리액션'에 나서야 할 것인가?

    유로화 약세, 달러화 강세를 유도하기 위해 바람직하기로는 미국 연방준비제도의 긴축적 리액션이 더 나을 듯하다. 그리고 이 리액션은, ECB의 희망과 반대로, 당장의 기대 인플레이션을 더 억제하기 위한 것이다. 그래야만 달러의 하락과 시장의 기대 인플레이션 회복이 지속 가능하게 안정적으로 전개되기 때문이다.

    즉, 유로존의 인플레이션 회복을 위해서는 유로화 약세보다는 강세가 필요하다. 또한 그 지속 가능성한 1보 전진을 위해서는 2보 후퇴가 필요하다.

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    지난 1월말까지의 주식시장과 이머징 통화가치와 여타 온갖 위험자산들과 채권시장의 기대 인플레이션과 수익률의 동반 급등세는 모두 달러화 약세에 기인한 것들이었다. 그리고 그 흐름은 너무나도 가파르고 중단없이 이뤄졌다.

    여기에는 스티븐 므누신 미국 재무장관이 '달러 약세는 미국 무역에 좋은 것'이라고 한 마디 걸친 것이 건강한 조정을 저해했을 가능성이 있다. 새로 연준 지휘봉을 잡게 된 제롬 파월 의장을 트럼프 회장의 하수인 따위로 하찮게 보는 시각도 존재했을 것이다.

    그리고 내달리고 나서 발생한 2월초의 증시 폭락사태는 과열을 이겨 내지 못하고 스스로 발산한 조정의 출혈이었다.

    이러한 과열과 붕괴가 반복되지 않고 안정적인 회복세를 확보하기 위해서는 그 회복세를 이끄는 달러화 약세에 대한 '충분한 의심'이 시장에 형성되어야만 한다.

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    드라기 총재의 '완화적' 편향의 출구전략 태도가 공개되자 금융시장은, 드라기 총재의 기대와 반대로, 즉각 '긴축적'으로 반응했다. 드라기의 말빨에 달러인덱스가 90선 위로 들어 올려지자 유가가 급락했다. 유가가 급락하자 채권시장의 기대 인플레이션이 명목 국채 수익률을 이끌고 급히 떨어졌다.

    미국 장기국채 수익률의 하락은, 상식과는 달리, 그 자체로 금융환경을 완화해 주는 것이 아니다. 유로가 달러에 대해 떨어지고 달러인덱스가 여타 금융시장에 신호를 전달하자 이머징 통화들이 달러에 대해 일제히 하락했다.

    그리고 이는 지난 1월말까지의 열기를 계속 식히기 위해서라도 필요한 것이기도 했다.

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    미국 연방준비제도가 금융환경을 조절하는 핵심 통화정책 전달경로는 시장금리가 아닌 달러화 가치임을 지난 7일자 Morning Brief에서 설명한 바 있다. 그리고 연준이 주도하는 금융환경 조절은 달러에 직접적으로 영향을 미친다는 점에서 ECB에 비해 광범위하다.

    그러므로 질서 정연한 인플레이션 회복(달러화 약세)을 위한 긴축적 조정 역시 연준이 행하는 것이 신뢰를 얻을 수 있다.

    연준이 달러화 가치를 조정하는 수단은 '통화정책 전망에 대한 확실성'이다. 연준이 통화정책 전망에 대한 확실성을 높이면 높일 수록, 장기국채 수익률에 내재된 '텀 프리미엄'은 하향안정화하며, 금리인상에도 불구하고 금융환경은 완화된다. 달러화 가치가 텀 프리미엄을 따라 하락 안정화하기 때문이다.

    그러므로 그동안 과도했던 텀 프리미엄의 하향 안정화와, 그로 인해 과도했던 달러화 약세와, 그로 인해 과도했던 기대 인플레이션 및 위험자산의 과열을 '진정하게 조정'하기 위해서는 연준이 통화정책 방향에 관해 약간의 불확실성을 유포할 필요가 있다. 그런 점에서 지난달 27일 제롬 파월 의장의 하원 보고는 성공적이었다. 올해 점도표를 '4회'로 인상할 가능성을 상상하도록 유도, 통화정책 불확실성과 달러화 강세를 이끌어 냈기 때문이다.

    그런 점에서 이틀 뒤 "미국 경제 과열 증거는 없다"고 한 그의 발언은 바람직하지 않아 보였다.

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    씨티그룹이 측정하는 미국과 유로존의 서프라이즈 인덱스도 이미 조정을 시작했다. 과도했던 실물경기 모멘텀의 자연스러운 조정이자, 과도했던 기대치에 대한 조정 압박이기도 하다. 달러가 (연준의 유도에 따라) 지금보다 좀 더 강해지는 조정기간을 거친다면, 실물경제의 회복추세(달러화 하락추세) 역시 훨씬 더 견조해질 것으로 보인다. 달러가 마냥 떨어질 것 같지는 않다는 인식, 달러화 약세에 대한 의구심 형성, 이 것이 '진정한 조정'이라고 본다. 전에도 주장했듯이, 약세장 역시 의심의 벽을 타고 내려가야 지속 가능해진다. 그런 점에서 지난 1월말까지는 좀 아찔했다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 도널드 트럼프 미국 대통령이 수입 철강과 알루미늄에 대해 각각 25% 및 10%의 관세를 부과하는 포고에 서명했다. 관세는 15일 뒤 발효될 예정이다.

    나프타 회원국으로서 현재 협정 개정 협상 중인 캐나다와 멕시코에 대해서는 관세 부과를 일단 유보했다. 여타 국가들도 국가안보와 협상에 따라 면제 가능성을 열어 두었다.

    앞서 트럼프 대통령은 트위터에서 '진정한 친구들'에게는 관세를 매우 유연하게 적용될 것이라고 밝혔다.

    - 유럽중앙은행(ECB)이 예상대로 양적완화 확대 가능성을 열어 두는 이른바 '완화적 편향'의 포워드 가이던스 문구를 삭제했다.

    통화정책회의를 마친 뒤 ECB는 성명서에서 "만일 전망이 덜 우호적이 되면, 혹은 만일 인플레이션이 지속가능한 경로로 추가적으로 조정되어 가는데 있어서 금융환경이 부합해 주지 않는 경우, 우리는 자산매입 프로그램의 규모와 and/or 기간을 늘릴 준비가 되어 있다"고 했던 약속을 철회했다.

    다만 성명서는 "기저 인플레이션이 여전히 억제되어 있으며, 지속적인 상승 추세를 확신하게 할 신호가 안 보인다"는 문구를 새로 넣어 균형을 맞췄다.

    ECB 집행부는 이번 정례 경제전망에서 올해 성장률 예상치를 0.1%포인트 높이는 대신, 내년 인플레이션 전망은 0.1%포인트 낮췄다.

    마리오 드라기 ECB 총재는 "우리의 책무는 물가안정에 있다"며 "아직 승리를 선언할 때가 아니다"라고 말했다.

    이에따라 ECB 성명서는 "환율의 전개양상을 계속 모니터링하겠다"는 계획을 새로이 밝혔다. 환율변동 양상에 따라서는 시장에 형성되어 있는 출구전략 전망과 다른 길을 갈 수도 있다는 분위기를 풍겼다. 지난 1월 성명서에서는 "환율 변동성이 불확실성의 근원"이라고 평가한 바 있다.

    ECB 성명서는 경제전망에 미치는 하방 위험요소 중 하나로 "고조되고 있는 보호무역주의"를 새로 추가했다. 미국의 보호무역주의 하방위험 때문에라도 유로화 절상을 자진납부할 수 없다는 주장을 하는 듯한 인상을 주었다.

    일문일답에서 드라기 총재는 완화편향 문구 삭제는 단지 후행적인 조치(backward-looking measure)에 불과하다고 의미를 절하했다.

    이어, 완화편향 문구 삭제에도 불구하고 통화정책은 계속해서 "반응적(reactive)인 기조를 유지할 것"이라고 강조했다. '환율'이란 변수에 따라 정상화 정책기조를 후행적으로 조정해 나갈 뜻을 밝힌 것이다.

    - 드라기 총재는 회견에서, 무역정책에 관한 일방적인 결정은 위험하다며 분쟁은 국제기구를 통해 해결돼야 한다고 밝혔다. 미국이 수입 철강과 알루미늄에 대해 관세를 부과하려는 상황에서 나온 발언이다.

    드라기 총재는 "국제 관계들의 상태에 대한 우려가 있다. 만일 당신이 당신의 동맹에게 관세를 부과한다면 당사자는 과연 누가 적국인지 의아해 할 것이다"라고 강조했다.

    그는 미국 관세에 따른 즉각적인 충격은 클 것 같지 않다고 말하고, 다만 장기적인 충격은 보복조치의 여부에 달려 있다고 판단했다. 환율이 반응할 것인지 경제주체들의 자신감에 영향을 미칠 것인지도 장기적 충격 양상을 결정할 것으로 그는 예상했다.

    - 미국 정부가 지난주 중국의 고위 경제 관리에게 미중 무역적자를 1000억달러 줄여달라고 요청했다고 월스트리트저널(WSJ)이 복수의 소식통을 인용해 보도했다.
    전날 도널드 트럼프 미국 대통령은 트위터를 통해 중국이 대미 무역흑자를 줄이는 계획을 요청받았다고 밝힌 바 있다. 규모에 관해서는 "10억달러 감축"이라고 언급했다.

    - 일데폰소 과하르도 멕시코 경제장관은 미국의 강철 및 알루미늄 관세 부과 정책이 북미자유무역협정(NAFTA) 협상에 압력을 주지 못하도록 하겠다고 밝혔다.

    전일 미국 백악관 측은 도널드 트럼프 미국 대통령이 캐나다와 멕시코에게 관세를 30일 동안 면제해주고, NAFTA 협상 진전 상황에 따라 면제 기간을 연장하는 안을 제의하려고 계획 중이라 밝혔다.

    그러나 칠레 산티아고에서 아시아태평양무역협정 서명식에 참석한 과하르도 장관은 로이터에 "이것(관세)은 NAFTA 협상과 관계 없다"며 "무슨 일이 있어도 우리는 어떤 압력도 받지 않을 것이다"라고 말했다.

    이어 과하르도 장관은 NAFTA 협상을 성공적으로 해결하기 위해 '필요한 만큼의 시간을 쓸 것'이라고 밝혔다.

    - 지난주 미국의 신규 실업수당 신청건수가 전주에 기록한 48년여 만의 최저치에서 반등했다.

    미국 노동부 발표에 따르면, 지난주 미국의 신규 실업수당 신청건수는 전주보다 2만1000건 늘어난 23만1000건을 기록했다. 시장 예상치는 22만건이었다. 전주 신규 실업수당 신청건수는 21만건으로, 지난 1969년 12월 이후 최저였다.

    신규 실업수당 신청건수는 157주 연속 30만건을 밑돌고 있다. 1970년 이후 최장 기간의 저실업 상태다.

    4주 이동평균치는 2000건 줄어든 22만2500건으로 집계됐다.

    지난 2월24일까지 1주 이상 실업수당 혜택을 받은 사람들의 수를 나타내는 연속 실업수당 신청 건수는 6만4000건 감소한 187만건을 기록했다. 시장 예상치 192만1000건을 하회했다.

    - 사우디 아라비아 국영 석유기업 아람코의 아민 나세르 최고경영자(CEO)는 아람코 기업공개(IPO) 절차가 올해 하반기 안에 마무리 될 것이라고 밝혔다.

    나세르 CEO는 영국 런던에서 열린 콘퍼런스에서 "남은 것은 어디에 상장할지를 결정하는 것"이라며 이같이 말했다.

    뉴욕과 런던은 사우디 타다울 증시 외에 가장 유력한 해외 상장지로 알려져있다. 모하마드 빈 살만 사우디 왕세자는 전날 영국과 미국 순방길에 올랐다. 순방 동안 아람코 상장지가 윤곽을 드러낼 가능성이 제기된다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수들이 소폭 상승세로 돌아섰다. 도널드 트럼프 미국 대통령이 예고한 대로 철강 및 알루미늄에 대한 수입관세 부과 포고에 서명했다. 예상대로 멕시코와 캐나다를 제외하고 여타 국가들에 대해서도 협상의 여지를 열어 놓음에 따라 시장이 안도했다.

    국채 수익률이 일제히 하락한 가운데 달러화는 거의 모든 통화들에 대해 강세를 나타냈다. 유럽중앙은행(ECB)이 유로화 강세에 강한 경계감을 드러내면서 달러를 들어 올렸다. ECB는 QE 확대 가능성을 열어뒀던 가이던스를 폐기, 출구전략에 한 발 더 다가서면서도 물가부진과 환율에 대한 우려를 강조함으로써 시장의 긴축우려를 불식시켰다.

    ECB가 유도한 달러화 강세로 인해 유가 급락세가 이어졌다. 미국 증산에 따른 공급 우려까지 가세해 WTI 60달러선이 다시 위태로워졌다. 증시 11개 업종 가운데 에너지섹터가 유일하게 하락했다. ECB의 완화적 태도로 금과 금속가격도 약세를 면치 못했다. 이는 우회적으로 국채 수익률 하락에 힘을 보탰다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 6.87% 하락한 16.54를 나타냈다.

    - 다우 : 24895.21(+93.85, +0.38%)

    - 나스닥 : 7427.95(+31.30, +0.42%)

    - S&P500 : 2738.97(+12.17, +0.45%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 2bp 내린 2.863%를 기록했다. ECB 결과발표 직후 수익률은 오름세로 반응했으나, 드라기 총재가 완화적 기조의 발언을 이어가자 독일 국채를 따라 급히 하락 반전했다. 내일 2월 고용지표 발표를 앞두고 있어 시장 움직임이 크지는 않았다. 2년물 수익률은 보합 수준인 2.254%를 나타냈다. 30년물 수익률은 1.9bp 하락한 3.132%, 5년물 수익률은 1.7bp 내린 2.632%에 거래됐다.

    - 달러인덱스는 0.6% 상승한 90.16을 나타냈다. ECB의 완화적 출구전략에 따라 유로가 1.2303달러로 0.9% 떨어졌다. ECB가 촉발한 달러화 강세는 여타 통화들 전반에 고루 미쳤다. 달러-엔은 106.20엔으로 0.13% 올랐다. 달러-위안 역외환율은 0.35% 상승한 6.3410위안에 거래됐다. 달러는 스위스프랑에 대해서도 0.9% 급등했다. 철강 및 알루미늄 관세가 유보된 나프타 회원국 통화들에는 달러가 약세를 나타냈다. 루니에 대해 0.2% 내렸고, 멕시코 페소에는 0.5% 하락했다. 달러는 원자재 통화와 이머징 통화들에 일제히 올랐다. 오지가 0.4% 내리고, 키위는 0.3% 하락했다. 달러는 브라질 헤알과 터키 리라에 대해 각각 0.5% 올랐다. 러시아 루블 환율이 0.4% 상승하고, 남아공 랜드 환율은 0.7% 올랐다.

    - 국제유가가 하락했다. 달러화가 강세를 나타낸 가운데 미국 쿠싱 지역의 원유 재고 증가 신호와 미국의 산유량 증가, 무역전쟁에 대한 투자자들의 불안감이 유가를 끌어내렸다. 미국 서부텍사스원유(WTI)는 1.03달러, 1.68% 하락한 배럴당 60.12달러에 거래됐다. 브렌트유는 73센트, 1.13% 내린 배럴당 63.61달러로 장을 마쳤다. WTI와 브렌트유는 이번 주 각각 1.5%, 약 0.8% 하락했다. ☞ 관련기사 : [원유마감] 국제유가 ↓…달러 강세 + 美 쿠싱 재고 ↑

    - 니켈가격이 하락했다. 글로벌 무역전쟁이 경제 성장과 금속 수요를 제한할 것이라는 우려가 대부분의 금속 가격을 떨어뜨렸다. 런던금속거래소(LME)에서 니켈은 2.4% 하락한 톤당 1만3270달러에 거래됐다. ☞ 관련기사 : [금속마감] 니켈가격 2.4%↓…글로벌 무역전쟁 우려

    - 미국의 옥수수 선물 가격이 상승했다. 트레이더들에 따르면 이날 미국 농무부의 예상치를 밑돈 곡물 재고 보고서 발표에 따른 결과다. 수출이 늘고 옥수수가 주원료인 에탄올 수요도 증가했다. 시카고상품거래소(CBOT)에서 거래된 5월물 옥수수는 6-1/4센트 상승한 부셸당 3.93-1/2달러를 나타냈다. 지난해 8월15일 이후 최고치다. ☞ 관련기사 : [곡물마감] 옥수수, 7개월래 최고치·…재고 예상 하회

    - 금값이 하락했다. 유로화 대비 달러화의 가치가 3주 만에 최저치에서 반등한 영향이다. 마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재는 유로존의 통화정책 정상화가 점진적으로 이뤄질 것임을 시사했다. 금 현물가격은 0.4% 하락한 온스당 1320.67달러에 거래됐다. 금 선물가격은 5.90달러, 0.4% 내린 온스당 1321.70달러로 장을 마쳤다. ☞ 관련기사 : [귀금속 마감] 金 ↓…드라기 총재 발언으로 달러 강세

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