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[Nightly Brief]共生共死, 共倒同亡, 脣亡齒寒, 또는 쩨쩨한 시세조작

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-01-12 오전 6:53:07 ]

  • 중앙은행들의 수다, 또는 heroic fraud, 혹은 짜고 치는 즐거움.

    만 하루를 뒤흔들었던 중국의 위안화 환율 고시 방식 변경 - counter-cyclical factor의 폐기-은 사실이 아닌 것으로 밝혀졌다.

    중국 sina 통신은 11일 counter-cyclical factor는 지난해 시장의 외방향 포지션(위안화 약세)들 조정하기 위한 처방으로 도입되었으며, 이같은 시장의 'herd effect'(개떼 근성)이 이제는 사라진 것으로 판단되기 때문에 그 적용을 일시적으로 중단(suspend, 潛伏)하는 것이라고 보도했다.

    이는 역설적으로 만일 다시 시장에서 외방향 포지션이 나타나면, 중국 인민은행이 자의적으로 counter-cyclical factor를 재적용할 수 있다는 것을 의미한다.

    따라서 이 문맥 하에서는 중국 인민은행은 위안화 강세를 원한다는 뜻으로 읽을 수 있다(적어도 약세를 원치는 않는다는 뜻으로 볼 수 있다). 당연히 달러/위안 환율은 급락했다(위안 강세).

    게다가 전날 블룸버그통신이 보도한 '중국 미국 국채 매입 축소설'도 사실이 아니라고 중국은 밝혔다.

    미 국채 장기물 수익률은 11일 시장에서 하락했는데(국채 30년물 입찰에서 해외 수요 증가와 더불어) 분석가들은 중국이 블룸버그통신 보도를 부인한 것이 국채 수익률 하락에 영향을 미쳤다고 주장하고 있다.

    천만의 말씀이다. 만일 중국이 (이유가 어디에 있건 간에) 미 국채 매입/보유 규모를 줄였더라면 미 국채 수익률은 오히려 하락했을 것이다.

    중국이 블룸버그통신 보도를 부인한 것은, 중국의 기존 스탠스에 변함이 없다는 것을 의미할 뿐이다. 따라서 미 국채 수익률 하락은 전혀 다른 요인에 의해 빚어졌다고 해석해야 한다 : 생산자(도매) 물가 하락(전월 대비).

    미국 생산자 물가 하락은 지난 11월 수입 물가 지수가 하락한 것으로 나타났을 때, 어느 정도는 예상되었던 것이다(그러나 과연 하락으로까지 이어질지, 혹은 단지 정체할 지는 미지수였다).

    지난 수개월간 원자재 가격이 이처럼 뛰고 달러화가 약세가 되었는데 수입 물가나 생산자 물가가 하락한다는 것은 언뜻 이해가 되지 않을 수도 있다.

    생산자 물가 하락이 일시적인 현상인지 추세인지는 더 지켜봐야 한다(3개월 이동 평균선이 하락하면 비로소 확신할 수 있다).

    미국의 수입 물가와 생산자 물가 하락은 다음 두가지 경우 중의 하나가 발생했다는 것을 뜻한다 : 해외 및 미국에서의 과잉 생산, 혹은 미 국내 수요의 둔화/감소.

    지난 11월 중 미국의 도매 재고/판매 지수가 큰 폭으로 하락했는데(도매 판매 증가 속도가 도매 재고 증가 속도보다 훨씬 빨랐다), 이는 '소비'가 증가했다기 보다는, 아마도 기업들이 밀어내기 출하를 했기 때문일 가능성이 더 높은 것으로 보인다.

    소매 판매는 전월비로는 증가율이 낮아지고 있지만, 전년 동기 대비로는 7%대의 견조한 증가세를 보이고는 있지만, 이는 유가 상승으로 인한 에너지 가격 상승이 크게 영향을 미쳤기 때문이다(소매 판매 데이타는 인플레이션 조정치가 아닌 명목 금액으로 계산한다).

    즉, 에너지(가솔린)을 제외한 다른 상품의 소비는 인플레이션을 감안하면 그다지 증가하지 않고 있다.

    이런 조건 속에서 만일 기업들이 총수요가 증가하지 않을 것으로 판단한다면, (1) 생산을 줄이거나 (2) 재고 물량을 헐 값으로 처분한다. Nightly는 생산자 물가 하락을 (2)가 시작되고 있는 신호로 보고 있다.

    11일 시장에서는 주간 신규 실업 수당 청구건수도 갑자기 급증했는데, 이 지표는 노동시장 데이타 중에 가장 선행적인 것이다.

    지난해 초 존 윌리엄즈 샌프란시스코 연준 총재가 밝혔던 것처럼, 신규 실업 수당 청구건수가 바닥에서 3개월 연속으로 전월 대비 증가세를 보인다면, 그 때는 경기가 급격하게 나빠진다는 것을 의미한다.

    즉, (1) 생산 감축이 시작되고 있다는 신호인 것이다. 따라서 온갖 '인플레이션' 설레발에도 불구하고, 인플레이션에 걸맞는 (실물)경기는 없을 수 있으며, 화폐적 현상으로서의 인플레이션은 오로지 경기에 더 부정적으로 작용할 수도 있다는 은근한 신호라고 할 수 있다.

    여기에는 웃지못할 해프닝도 있다. "중국이 미 국채를 매수하지 않으면!"이라는 슬로건은 가능하지도 않고 만일 그런 일이 벌어진다면(현재 글로벌 통화 체제 하에서는) 문자 그대로 중국과 미국 모두에게 재난이다. 어떤 재난?

    이 챠트는 지난 20여년간의 중국의 외환보유고를 나타낸 것이다(중국+유로존의 신비로운 '달러 창고'인 브뤼셀의 미 국채 보유 규모 증감은 여기에는 표시되지 않았다. 그러나 브뤼셀의 미 국채 증감을 중국 공식 외환버유고와 합쳐서 계산하면 거의 정확하게 위안화 강/약세와 일치한다).

    미국이 QE3를 하던 시기부터 중국의 외환 보유고는 (달러화 기준으로) 감소했다. 2015년 중반에 중국의 외환보유고가 급감하는 시기가 있는데, 이 때가 바로 2015년 8월 11일의 '위안화 쇼크'(3% 절하!)다. 그리고 중국에서 '달러'가 유출된다는 흉흉한 소문이 세상을 들썩이기 시작한 것도 이 무렵부터다.

    그러니까 중국이 미 국채(달러)를 줄인다는 것은 중국에서 '화폐'(달러)가 빠져나간다는 뜻이다.

    중국의 '외환보유고'는 며칠전 기사에서 소개된 PBoC 자문관인 유용딩이 지적한 것처럼, FDI(민간 투자)를 미 국채로 '치환'한 것이다.

    그리고 이것이 중국 '위안화'의 베이스(인민은행의 자산)를 구성하고 있다. 즉 위안화는 기본적으로 달러화의 파생상품이다.

    중국에서 달러가 유출된다는 것은 '화폐'가 사라진다는 것, 즉 디플레이션 압력과 경기 침체를 의미한다.

    그래서 중국은 필사적으로 달러를 구해야 한다. 무역 흑자로? 그건 조족지혈에 불과하다고 이미 BIS의 신현송 박사가 얘기해줬다.

    금융 채널(financial channel)이 (중국만이 아니라 모든 신흥시장의) 외환보유고의 결정적인 통로다.

    중국 인민은행이 지난 수년간 역레포라는 이름으로 산하 은행들에게 '유동성'를 공급했던 것은 달러(화폐)가 사라지고 있기 때문이었다. 그러면 지난해 하반기부터 중국이 '긴축'에 나선 것은 어떻게 설명해야 하나?

    ⓒ글로벌모니터

    위의 챠트를 다시 들여다 보라. 중국의 외환 보유고(달러)는 지난 2016년 초부터 약간씩 증가하고 있다. 이 달러는 어디서 났을까? 무역 흑자로? 무슨 소리를.

    역외에서 달러 빚냈다. 정확히는 2015년 11월부터 시작되었다.

    2016년 2월의 신비스로운 사건은, 실은 중국을 포함한 유럽, 일본, 신흥시장이 '잉여 달러'가 풍부한 월가의 투자은행들로부터 달러화를 조달받는 것(달러화 부채 발행)에 대해 연준이 OK 사인을 내준 것이라고 nightly는 추정하고 있다(그리고 그 때부터 nightly는 사채업자가 중앙은행보다 더 업무를 잘 처리할 것이라고 주장해 오고 있다).

    유감스럽게도 BIS는 중국의 역외 부채에 대한 국가 통계는 발표하지 않고 있다(채권 펀드 매니저들의 심신 안정을 위해서는 다행스러운 일이기는 하다).

    따라서 실은 정확한 규모는 알 수 없다(또한 중국의 역외 달러 부채의 통로 가운데에는 일본 은행들이 중개자로 포함되어 있다고 일부 이코노미스트들은 말하고 있다. 마찬가지로 일본에 대한 BIS 은행 통계도 일부 항목이 누락되어 있다). 어쨌든 많다.

    중국만 온갖 시그널을 남발하는 것은 아니다. ECB도 한다.

    11일 공개된 ECB 의사록은 시장에서 'hawkish'하다는 평가를 받았다. 기본적인 내용은 인플레이션률과 상관없이 QE는 중단할 수 있다는 메시지다.

    그리고 앞으로는 QE보다는 '포워드 가이던스'(커뮤니케이션 전략)에 의존하겠다는 것이다.

    의사록의 고갱이는 "QE는 성장, 금리는 인플레이션률'이다. 즉, 인플레이션률이 아주 낮아도 QE는 끝날 수 있다. 뒤집어 말하면 성장률이 낮아지면 QE는 연장될 수도 있다.

    시장은 오는 2019년 말에는 ECB 예치금 금리가 0%로 상승(현재 -0.4%)할 것으로 반영하고 있다(1개월물 EOMIA 금리 2년 선물 가격이 0%에 맞춰져 있다).

    일본 중앙은행은 가장 미약한 메시지를 보냈다. 국채 매입 오퍼레이션에서 100억 엔을 줄이는 '시늉'을 했다.

    펀드 매니저들이 '테이퍼링이 나타났다!'고 소리를 지르자, 곧장 '익명의 소식통'을 빌어서, "아니다. 다음 번에는 재조정될 수도 있다" 선을 그었다.

    일본 엔화 숏 포지션이 무지막지하게 쌓여 있기 때문에, 일본 중앙은행이 시그널 미스로 엔 강세를 지나치게 유도하게 되면, 엄청난 숏 스퀴즈(엔 초강세)가 발생할 수 있다. 일본 중앙은행은 꼼지락거리는 수준 이상의 시그널은 꿈도 못꾼다.

    그러니까 10일을 전후해서 유럽, 일본, 중국의 중앙은행이 일제히 아주 '미묘하게' 달러 약세를 유도할 수 있는 메시지를 내놨다. 언뜻보면 긴가민가할 정도다.

    이런 전략에 대해 일찌기 교시가 있었다. "micro leverage를 조정하는 것이 더 중요할 수도 있다. 엣흠". 신현송 박사의 지난 9월 연설 내용이었다.

    Nightly는 수학에는 별 소질이 없기 때문에, 이처럼 글로벌 3대 중앙은행이 동시에 동일한 효과를 내는 메시지를 '우연히' 발표할 확률이 얼마인가에 대해서는 산수광에게 계산을 위탁하지 않고서는 답할 수 없다.

    실은 글로벌 '4'대 중앙은행이다. 전 연준 의장인 벤 버냉키가 지난 10일 "4% 인플레이션을 용인해서는 안된다"고 목소리를 높였다.

    이 이슈는 지난해 6월쯤인가에 소개한 바 있는데, 연준 내에서 '초과 인플레이션'에 대한 주장이 있다(이른바 비대칭적 접근, 즉 전에 2%를 하회하는 인플레이션률이었기 때문에, 이를 상쇄하기 위해서는 2%를 초과하는 인플레이션률을 용인해야 한다는 논쟁).

    물론 재닛 옐런 의장은 2% 고수 입장을 밝혔다. 그런 사람이 왜 인플레이션이 1%도 안됐을 때 금리는 인상했을까?

    참고로 지난 1996년 7월 FOMC 녹취록을 보면, 옐런은 이미 그 때, "0% 부근의 낮은 인플레이션 하에서는 필립스 커브는 작동하지 않는다"고 주장했다(관련 논문까지 썼다).

    즉, 저인플레이션하에서는 필립스 커브 이론이 통하지 않는다는 것을 옐런은 알고 있었다. 그런 주장을 했던 사람이 연준 의장이 된 뒤에는 천연덕스럽게 필립스 커브를 연준 정책 결정의 근간으로 들고 나온 것은 망측하기 짝이 없다. '디플레이션 퇴마사'로 의장이 되었던 버냉키가 "그래도 내 임기 중에 인플레이션률이 제일 낮았다"고 자랑하면서 퇴임하던 정도의 망측함에 비견된다.

    버냉키의 '4% 안돼'론은 연준의 '금리 정책'을 뜻하는 것은 아니다.

    연준이 무슨 재주로 금리로 인플레이션을 만들고 혹은 누르고 한단 말인가? 그런 것 없다.

    화폐를 만드는 것, 즉 인플레이션을 만들 수 있는 것은 글로벌 투자은행들 뿐이다. 연준 내부의 적정 인플레이션 논쟁은 실은 달러화를 어디까지 약세로 만들 것인가, 다른 말로 해서 투자은행들이 다른 나라들에게 얼마까지 달러화 부채를 내주도록 용인할 것인가를 둘러싼 논쟁에 불과하다.

    4% 안돼론은 달러화의 지나친 약세(즉 역외 달러 시장의 팽창)가 싫다는 것이고, 4% 좋아요론은 글로벌 경기가 살아야 미국 경기도 살고, 연준도 금리를 어느 정도 인상하여 통화정책 정상화를 이룰 수 있지 않느냐는 것이다. 옐런은 거부했지만, 제롬 파웰이 어떤 입장인지는 아직 확인 안된다.

    지난 12월 FOMC에서 금리 인상에 반대표를 던진 존 에반스 시카고 연준 총재는 11일 연설에서 "느린 인플레이션률 상승에 기회를 주기 위해 6개월간 금리 인상을 하지 말자"는 것이 자신의 금리 인상 반대표의 이유였다고 주장했다. 이건 좀 묘한 주장이다.

    실은 이 논쟁은 이미 90년대 중반에도 있었다. 필자는 에반스가 표면적으로 주장하는 것과는 정반대의 효과가 날 것이라고(그리고 에반스도 이를 알고 있을 것이라고) 생각한다.

    만일 연준이 금리를 인상하지 않는다면, 투자은행들은 달러화 공급을 더 이상 늘리지 않을 것이다.

    그러면 글로벌 경기는 다시 둔화되고 미 국채 수익률은 다시 빠르게 하락할 것이다. 그리고 달러화는 강세가 된다.

    그러면 미국 경기는 금리 인상이 지연되니까 좋아질까? 만일 연준이 그런 판단이 섰다면 12월에 금리를 인상하지 않았을 것이다.

    금리 인상/인하는 외방향이다. 한 번 인상하면(따라서 투자은행들에게 balance sheet를 확대할 유인을 준다면) 계속 인상해야 한다.

    지난해 말 달러 시리즈 기사에서 표명했던 의문들 가운데 첫번째인 "무엇이 투자은행의 행동을 결정하는 요인인가?"에 대한 대답은 nightly는 '이윤 보장'과 '사고났을 때 중앙은행이 책임져 줄 것"의 두가지라고 보고 있다.

    책임져 줄 것은 QE를 다시 하면 된다. (은행들은 과거 만큼 레버리지는 쓰지 않기 때문에 QE만으로도 다음 버블 붕괴와 달러화 부채 디폴트 충격을 버틸 수 있다).

    그리고 연준도 금리를 인상하고 QE roll-off를 하면서 (비상시에는) QE 재개를 거의 준공식화하고 있다.

    이윤을 보장해주는 것은 금리 인상이 할 일이다. 연준이 금리를 인상하고 QE roll-off로 기존 달러화 유동성을 흡수하면, 다른 역외 은행들은 달러화 부족으로 달러화 펀딩에 더 많은 프리미엄을 제공해야 한다(예컨대 크로스 커런시 베이시스 스왑 포인트 widening).

    즉 미국계 투자은행의 '이윤'은 증가한다. 이윤율과 이윤 총액이 동시에 모두 증가한다.

    연준이 예측 가능한 행보로 금리를 오래도록 올릴 수록 미국의 투자은행들의 달러 포지션은 지속적으로 증가할 수 있다.

    즉 달러 약세다. 그리고 달러 약세는 신흥시장 통화 강세와 원자재 가격 상승을 야기한다. 그러면 글로벌 경기가 '좋은 것'처럼 보인다.

    반대로 연준이 금리 인상을 중단하면(에반스가 주장한 것처럼), 투자은행들은 더 이상 포지션을 늘리지 않을 것이다. 그러면 다시 달러 부족 현상이 표면화된다.

    그러면 에반스는 왜 금리 인상 휴지기를 주장했을까? 이유는 알 수 없다. 다만 에반스는 시카고 선물 시장의 '이해'를 대변하는 인물이다.

    아마도 옵션 시장이 미국이 감당하기 어려울 정도의 달러화 약세 혹은 국채 수익률 상승에 포지션이 맞춰져 있는 모양이다라고 어렴풋이 짐작만 할 따름이다.

    이에 반해서 마찬가지로 금리 인상을 반대하기는 했지만, 닐 카슈카리 미니아폴리스 연준 총재는 전혀 다른 이유라고 추측한다.

    닐 카슈카리는 'QE 만병통치론자'다. 그는 투자은행들에게 달러 공급 역할을 맡기느니 연준이 차라리 직접 QE를 하는 것이 낫다고 보았을 것이다.

    그의 판단에는 나름 일리가 있을 것으로 보인다. 그는 TARP 감독관을 하면서 투자은행들이 무슨 짓을 했는지 너무나도 잘 알고 있을 것이기 때문이다.

    그런 의미에서 연준이 12월에 금리를 인상한 것은, 그리고 시장이, 특히 골드만삭스와 JP 모건이 올해 4차례나 금리 인상을 예상하고 있는 것은 아직도 달러화 약세가 한참은 더 진행될 수 있다는(다른 말로 자기네들이 돈을 벌 기회가 아직 충분히 더 있다는) 주장에 다름이 없다.

    버냉키가 4%에 반대한 이유는? 버냉키는 2008년 금융 위기에 놀란 다음에는 shadow banking이라면 몸서리를 치는 것으로 보인다.

    그가 퇴임 직전인 2013년 10월과 11월 연설에서 '금융 안정이 연준 최우선 과제', 'shadow banking을 다시는 허용해서는 안된다'고 주장한 것은 일종의 솥뚜껑 효과라고 할 수 있다(2008년도에 워낙 자라에게 쎄게 물렸다).

    게다가 가격이 떨어지면 자기 믿고 미 국채 매수한 사람들에게 면목이 없다(한 끼에 25만 달러나 받고 팔아넘긴 '국채 수익률 하락' 정보다).

    ECB, BOJ, PBoC의 이 우연한 동시성은 연준이 흔들리니까, 실은 미 국채 수익률이 너무 빨리 상승해서 미국에서 불만을 표시하는 세력들의 목소리가 커지고 이것이 달러화 강세로 연결된 조짐을 보이니까 달러화 약세와 미 국채 수익률 하락이라는 두가지 상반된 조치를 동시에 기획한 것으로 보인다.

    물론, nightly의 이 극악한 부정적인 시각과는 달리, 정말 순수하게 우연일 수도 있다.

    007 시리즈의 저자이자 영국 방첩대(MI6) 출신인 이언 플레밍은 소설에서 'Moscow Rule'라는 첩보세계의 격언을 소개한다 : "처음에는 해프닝, 두번째는 우연, 세번째는 필연"(냉전 당시 첩보원들의 주무대였던 모스크바에서는 우연을 가장한 괴상한 사건들이 많이 발생했다).

    확률에 대한 유명한 우스개가 있는데, "원숭이가 타자기 자판을 마구 눌러댔을 때, 그 결과가 세익스피어의 햄릿 전문과 단 한글자도 틀리지 않고 동일한 확률은?"이라는 것이다. 원숭이쪽 확률이 3개 중앙은행의 동시 패션보다는 높을 것이라는데 2센트 건다.

    미 증시가 끊임없이 상승하는 것(melt-up; 이번에는 47시간만에 구원되었다. 즉 하락한지 47 시간만에 다시 전고점 돌파 신고점을 기록했다)은 지구 어디선가 달러화 부채가 끊임없이 발행되고 있다는 뜻이다.

    그런데 이게 왜 미국에도 세계 어디에도 인플레이션이 안될까? 미국 밖에서 늘어난 달러화 부채는 그 부채가 달러화를 빌려간 주체가 자국의 실물 경제에 그 달러를 투입하여 경기를 확장시키는 것에 후행적으로만 반응하여 미국내의 경기를 자극한다.

    반면 이 달러화가 미국내에 '투자용'으로 환류된다면, 그 때는 1998년 4분기-1999년 2분기와 동일한 현상이 발생한다.

    당시 달러화 역외 부채는 6개월만에 4.5배나 증가했지만, 미국에는 어떠한 인플레이션도 나타나지 않았다.

    지금 시장에서 벌어지고 있는 일들은 역외에서 조달된 달러화 중 일부는 실물 경제에 쓰이고, 일부는 '투기'에 쓰이는 분산된 모습을 시사한다.

    실물 경제에 투입되는 만큼, 그리고 원자재 투기에 투입되는 만큼은 미 국채 수익률을 상승시키는 압력으로 작용한다.

    따라서 매크로 펀드라면 이런 환경에서는 당연히 미 국채는 피하고 미국 주식을 매수할 것이다.

    증시에서 다시 채권시장으로 달러화가 향할 때는(그 때부터는 달러 강세가 시작될 것이다), 연준의 금리 인상에 끝이 보일 때(즉 투자은행들의 포지션 확대가 거의 한계에 도달할 때) 쯤일 것이다.

    그리고 아직 거기까지는 도달하지 않았다는 (더구나 중앙은행들이 달러화 약세를 유도하고 미 국채를 매수하여 미국 정치권의 불만을 달래줄 때는) 시장의 판단이 증시 melt-up이다.

    결국 이 역시 달러화가 기축통화인데서 야기된 (나름 선의를 가진, 불가피한) 중앙은행이 지지하는 버블이다(미국은 트럼프 감세가 동시 지지하는 정부-연준 합동 작전의 결과로 인한 버블).

    그래도 여전히 유로/달러 환율은 1:1.21에서 아직은 주춤거릴 것이다. 왜냐하면 이 선을 넘는 것은 중앙은행(ECB)의 소관이 아니라, 독일 정치권, 이탈리아 정치권의 관할이며, ECB는 거기에 대해서는 책임지지 않겠다고 이미 밝혔기 때문이다. 따라서 여전히 21일까지 가봐야 안다.

    일본은 어쩌려는지 모르겠다. 중국도 어쩌려는지 모르겠다.

    리커창 총리는 중국이 2017년도에 연률 6.9%의 성장을 기록했으며 이는 목표치 6.5%를 상회한 것이라고 자랑스러워했다.

    지난 한해 동안 중국의 총크레딧은 2016년 대비 약 100% 증가했다.

    nightly 필자도 연봉만큼 빚을 낸다면 중국보다도 훨씬 높은 가계 성장률을 기록할 자신있다. 갚을 때가 문제라서 그렇지. 그러므로 살림살이가 설사 두배로 늘었더라도 자랑스러워 하지는 않을 것이다.




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