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[In-Depth]Global Recovery= $ 빚더미

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-01-08 오후 3:09:27 ]

  • 다음 기사는 거의 두 달 쯤 되었지만, 다시 곱씹어볼 만하다.

    '위기 10년 뒤, 킹 달러는 이 세계의 폭군이다'('A Decade after the Crisis, King Dollar is the World's Tyrant', <Fox Business> 2017년 11월 26일자)

    이는 글로벌 금융 위기의 역설 가운데 하나다: 10년이 지나서, 미국이 기원이었던 그 패닉은 미국 달러화를 다른 나라들에 대해서 그 이전 어느때보다도 더 중요한 것으로 만들었다...

    달러화의 지배력은 세계를 다시 한번 시험하고 있다 : 금융 시장을 보다 안전하게 만들기 위해 디자인되었던 규제들은 달러화를 더욱 얻기 어렵게 만들고 있다. 설상가상으로, 연준은 통화정책 긴축을 시도하면서 이제 전세계 금융 시스템으로부터 달러화를 빨아들이고 있다.

    "'우리 돈, 당신 문제'(our currency, your problem)-기본적으로 이런 얘기다"라고 크레딧스위스의 Zoltan Pozsar는 미국의 정책을 설명한다.

    금융 위기 이후 시장은 계속 달러화가 부족하다는 적신호를 보내고 있다. 투자자들과 기업들이 이용하는 달러화 조달의 원천인 크로스-커런시 베이시스 스왑이라고 불리는 파생 계약의 스프레드는 급등했다.

    만일 미국 달러화가 자유롭게 빌리고 빌려줄 수 있었다면, 그 스프레드는 제로였을 것이라고 이코노미스트들은 말하고 있다.

    달러화를 구하려는 몸부림은 비미국계 은행들을 해칠 수 있다. 왜냐하면 달러화의 희박은 이들이 달러화를 빌리는데 드는 비용을 높이기 때문이다.

    결산 보고서에 따르면, 지난 2016년 12월의 어느날, 프랑스의 쏘시에떼제네랄 은행은 그 해 들어 최악의 트레이딩을 기록했다. 그 하루의 손실이 은행 모델 상의 가능한 손실 상한선을 돌파해버린 것이다.

    스위스의 UBS 은행도 그날 동시에 은행 자체의 통계적 손실 모델 범위를 상회하는 손실을 기록했다.

    UBS는 그 이유가 스위스 프랑와와 유로화 금리의 급변동 때문이라고만 밝힐 뿐, 더 이상 언급하기를 거부했다.

    지금은 쏘시에떼제네랄은 달러 펀딩을 시장 전반에 걸쳐서, 그리고 각기 다른 투자자들을 통해 하기 위해 소스를 다양화하고 있다.

    "이는 매우 조심스럽고 우리가 명백히 의식하고 있는 것이다"고 쏘시에떼제네랄의 그룹 재무 책임자인 Stephane Landon은 말한다.

    "우리가 리테일 달러 펀딩에 있어서 아주 제한적인 접근밖에 하지 못하고 있다는 것은 사실이다. 따라서 우리는 전반적인 도매 달러 조달을 위해 새로운 접근법을 확대하고 있는 중이다".

    크레딧스위스의 Pozsar는 미국 연준이 1000 억 달러의 자산을 축소(QE roll-off)할 때마다 약 10bps의 크로스 커런시 베이시스 스왑 스프레드가 확대된다고 계산하고 있다...

    (연준의 자산 축소와 감세로 인한 미국 기업들의 해외 유치 달러 환류는) 달러화가 미국 밖의 세계에서 빠져 나온다는 것을 의미한다.

    국제결제은행(BIS)의 연구자들은 달러화가 부족해질 때마다 미국 이외의 세계에서는 크레딧이 점점 더 얻기 어려워진다는 것을 발견했다.

    많은 이코노미스트들은 닉슨의 금 태환제 폐기 이후에는 지난 2차 대전 이후의 달러의 지위가 끝날 것이라고 예측해왔다. 1999년의 유로화 창설과 중국 위안화의 성장은 달러화가 빛을 잃을 것이라는 예측을 낳았다.

    그러나 유로화는 유로존 부채 위기 이후 정치적으로 인기가 시들해지고 있으며, 중국의 자본 통제는 글로벌 투자자들에게는 쥐약이다. 동시에 지난 수년간 지속되어 오던 다른 나라 외환보유고에서 미국 달러화가 차지하는 액수가 감소하던 현상이 최근에는 중단되었으며, 지난 2017년 2분기에는 달러화 표시 해외 부채 발행(역외 달러화 부채 발행)규모는 사상 최고치인 86조 달러 수준으로 치솟았다.

    유럽 최대의 자산 운용사인 Amundi Pioneer의 펀드 매니저인 Paresh Upadhyaya는 "지난 40년 간의 달러 영향력 약화 추세는 끝났다"고 말한다.

    이같은 달러화의 지배력은 투자자들이 그들이 어떤 통화로 거래를 하든지간에 (통화로 인한) 손익이 있어서는 안된다는 글로벌 금융 시장 모델을 위협하고 있다. 그러나 현실은 다르다...

    코메르쯔방크의 연구자인 Jessica James에 따르면, 투자자들은 현물 및 선물 시장에서 달러를 자유롭게 매수/매도할 수 있지만, 파생 상품 시장에서는 달러화가 긴급하게 필요한 사람들은 매 분기마다 약 0.9%의 손실을 보고 있다.

    그렇다면 미래에는 달러화는 충분할 것인가? 지난 1950년대 이래, 달러화를 공급하는 책임은 약 5조 달러에 달하는 런던의 역외 시장인 유로달러 시장이 맡아왔다. 유로달러 시장은 비미국계 은행들이 그들의 고객들에게 달러화를 대출해주기 위해 만들어진 곳이다.

    그러나 미국계 은행들과는 달리, 이 은행들은 달러화 부족 시기에 연준에 대한 접근권이 없다. 이같은 사실은 지난 2008년 연준이 글로벌 금융 시장을 구하기 위해 해외 중앙은행들에게 직접 달러화를 공급하기 위해 개입했을 때 명백해졌다. 이같은 연준의 달러화 크레딧 공급 라인은 여전히 존재하지만, 그러나 아주 극단적인 경우에만 활용된다.

    해외 은행들은 만일 고객들이 달러화를 원하고 이를 공급해줄 수만 있다면, 많은 돈을 벌 수 있다. 그래서 해외 은행들은 러시아나 사우디아라비아와 같은 대금을 달러화 현찰로 받는 나라들이나 달러화 외환보유액이 충분한 나라들을 달러화 조달원으로 하고 있다.

    지난 5년 동안 일본의 3대 은행은 그들의 해외 비엔화(non-yen) 표시 예금을 이전의 두 배인 6000억 달러 이상으로 늘렸다.

    그리고 은행들은 만일 원한다면, 장기 부채를 발행할 수도 있다. Danske Bank의 재무책임자인 Christoffer Mollenbach는 "은행들은 달러 베이시스 스왑이 확대되는 것과 같은 경우에는 평소(그렇지 않을 때)보다 더 많은 달러화 부채를 발행해왔다"고 말한다. 지난 2015년 이후 덴마크 은행들이 발행한 부채의 80%는 달러화 표시였다.

    그러나 여전히 유로달러 시장의 은행들은 달러화 허기를 채워주지 못할 수도 있다고 투자자들은 말한다. 왜냐하면 위기 이후의 규제 당국은 단기 대출의 비용을 높여오고 있기 때문이다.

    위기 이후 10년이 지나서 연준은 글로벌 금융 시스템이 자립할 수 있는지 시험하고 있는지도 모른다.

    "모든 금융 시스템의 최상위에 유로달러 시장이 존재한다. 그리고 만일 유로달러 시장이 작동하지 못한다면, 다른 통화 시장도 모두 작동하지 못한다"고 Alhambra Partners의 제프리 스나이더는 말하고 있다.


    위의 기사는 핵심을 짚고는 있지만, facts에 있어서는 오류가 많다. 유로달러 시장의 규모라든지(2008년 1분기가 최정점으로 11조 달러였으며, 지난해 2분기 말 현재 약 7.5조 달러다), 유로달러 시장의 성격에 대해서도 오해가 있고(연준에 접근권이 없는 비미국계 은행이라서 문제인 것은 아니다. 2008년의 위기시에 연준이 아무리 달러화를 쏟아부었어도 미국계 은행을 구하지는 못했다. 실은 비미국계 은행들이 큰 소리는 쳤던 이유 중의 하나는 비미국계 은행이 망하면 미국 은행들도 같이 망하기 때문이었다. 이른바 connectivity의 문제이며, 이건 450조 달러 짜리 파생 상품 시장의 문제다. 참고로 유로달러 시장은 대중적으로는 'shadow banking market'으로 알려져 있다. 엄밀히 말하자면 양자는 성격이 조금 다르기는 하다), 연준의 QE roll-off가 달러화를 '흡수'(sucking)한다는 것도 정확한 평가는 아니다.

    이런 결함에도 불구하고 이 기사는 충분히 가치가 있다. 왜냐하면, 흔히 오해받는 것과는 달리 달러화가 부족하다는 것을 보여주는 기사여서라기 보다는(이건 이미 은행가들 사이에서는 새삼스럽지도 않은 사실이다), 이 기사에서 슬쩍 언급되고 있는 두 가지 내용들 때문이다 : (1) 달러화 펀딩 소스의 다양화와 (2) 크로스 커런시 베이시스 스왑 스프레드가 확대되면 은행들은 평소보다 많은 달러화 표시 부채를 발행한다는 것.

    막간에 좀 샛길로 새자면, 이 기사에서 언급된 크레딧스위스의 Zoltan Pozsar는 매우 중요한 인물이다. 필자는 그의 'our money, your problem'(* 폴 볼커의 명대사였다)라는 진단에는 동의하지 않지만(어쨌든 king까지는 아니더라도, 큰 영향을 미치는 것은 사실이다), 그의 달러화 유동성에 대한 진단은 매우 중시할 필요가 있다고 보고 있다. 그의 경력 때문이다.

    그는 지난 2008년 재무부에 특채되어 TALF 실무 책임을 맡았으며, 이후에는 재무부 정보분석팀을 이끌며 'shadow banking'에 대한 보고서를 작성했다(사실 이 보고서가 금융 위기의 원인에 대한 보고서다. 연준이 유로달러 시장에 대해 모르고 있었다는 것은 순전히 거짓말에 불과하다. 이미 60년대에 연준과 재무부는 유로달러 시장의 존재를 알고 있었으며, 그 이후 그들의 정책 결정의 가장 중요한 기준 중의 하나였다. Pozsar가 주도한 유로달러 시장에 대한 포괄적 보고서가 나온 2010년 이후에는 미국 당국은 유로달러 시장을 완전히 꿰뚫어 보고 있었을 것이라고 보아야 한다. 따라서 유로달러 시장을 분석한 뒤에 결정된 QE2의 성격은 재정의될 필요가 있다). 그 뒤에는 IMF로 자리를 옮겨 연준의 역레포(reverse repo) 오퍼레이션을 설계했다(연준 역레포는 거의 전적으로 그의 작품이다).

    2015년 크레딧스위스에서 스카웃했으며, 크레딧스위스는 그 때부터 유럽 은행들 가운데 가장 먼저, 그리고 가장 적극적으로 디레버레징을 수행하면서 투자은행 모델을 'wealth management'로 아예 전환시켜버렸다(그래서 유럽 은행들 가운데 가장 실적이 좋으며, 상대적으로 안정적이다).

    필자는 현재 글로벌 금융 시장 메카니즘에 대해서 가장 정확하게 이해하고 있는 두 사람을 꼽는다면 닐 카슈카리 미니아폴리스 연준 총재(TARP 실무 책임자)와 Pozsar가 될 것이라고 보고 있다.

    다시 본론으로 돌아오자.

    달러화 펀딩 소스의 다양화를 추적하기 위해서는 이전의 달러 펀딩 소스를 먼저 들여다 보아야 한다.

    대략적으로 (역외 시장에서의) 달러화 펀딩 소스는 두가지로 구별된다 : 미국 머니마켓(이른바 prime fund 시장, 여기가 위의 기사에서 언급된 retail market이다)과 런던의 리보 시장.

    그런데 리보 시장은 사멸해가고 있다(Brexit 때문은 아니다. 리보 시장은 brexit 이전에 이미 의식불명 상태였으며, brexit는 의학적으로 말하면 생명 유지 장치를 떼내자는 약정 사망 선고를 내린 것에 불과하다).

    2016년 10월의 미국 머니마켓 개편으로 말미암아, 역외 은행들의 리테일 시장에서의 달러화 펀딩은 크게 어려워졌다. 이것이 어느 정도 회복되기 시작한 것은 2017년 3월 이후라고 할 수 있다.

    리보 시장은 coma 상태이기는 하지만, 어쨌든 아직은 강직 반응은 보이고 있다. 그리고 크로스 커런시 베이시스 스왑 계약은 여전히 리보 시장을 중심으로 진행된다.

    그런데 위 기사에서는 말하고 있지 않지만, 리보 시장도 죽고 리테일 마켓도 죽었으면 도대체 은행들은 어디서 달러를 구할까?

    BIS 통계를 보자.

    BIS, 글로벌 foreign claims 추이(* 역외 크레딧 총액 추이)

    ⓒ글로벌모니터

    BIS 통계는 지난 2017년 2분기 말까지를 집계한 것이다. 늦다는 단점은 있지만, 전체 윤곽을 보기에는 BIS 통계가 가장 적절하다.

    보다 실시간에 근접한 상황은 미국의 OCC(통화감독국), FDIC(예금보험공사), TIC(재무부 자금 흐름 데이타)그리고 연준 H8(연준 assets/liabilities 데이타)를 통해 추정할 수 있으며, 가장 빠른 소스는 월가 투자은행들의 컨퍼런스 콜이다.

    지난 11월 하순에 JP 모건과 Wells Fargo가 4분기 들어 실적이 급락했다고 밝힌 것으로 보아서는 4분기 은행 크레딧은 처참할 것이다.

    위의 챠트는 foreign claims 총액이며, 이 가운데 은행 섹터의 international claims는 약간 모습이 다르다.

    ⓒ글로벌모니터

    통계 기준을 명목 크레딧 총액이 아닌, 리스크 기준으로 하면 그 경향이 더욱 명확하게 드러난다.

    BIS, Bank International Claims, Risk base.

    ⓒ글로벌모니터

    일단 위의 챠트들을 해석해 보자. 먼저 이 데이타는 달러화를 대상으로 한 것이 아니라, 모든 통화들을 포괄한 것이다(즉 달러화 표시 해외 부채만이 아니라, 엔/스위스프랑/영국 파운드/유로, 혹은 99년 이전에는 독일 마르크/스웨덴 크로나 등 표시 해외 부채 총액. 그러나 역외 달러 시장 부채의 대부분은 달러화 표시 부채일 뿐만 아니라, 달러화 이외 통화로 표시된 부채들도 실은 달러화 부채를 기초로 한 것이라고 보아야 한다. 필자는 유로화도 달러화가 포장만 바꾼 것으로 보고 있다. 유로화의 껍데기를 벗겨내면, 또는 콩깍지가 떨어지면, 유로는 그저 이름에 불과했다는 것이 드러날 것으로 판단하고 있다).

    지난 80년대 중반까지는 foreign claims의 수준은 극히 작았다. 1986년 플라자 합의를 기점으로 증가하기 시작하며(이 때를 기점으로 달러가 싸졌다. 즉 달러화 환율이 급락했다), 이후 일정 수준을 유지하다가 지난 1998년 갑자기 폭등한다.

    이 때의 폭증세가 얼마나 놀라운 것인가 하면, 1998년 4분기의 foreign claims 총액이 1조 6256억 달러였던 것이 불과 반년 뒤인 1999년 2분기에는 7조 6715억 달러로 증가한다. 무려 4.5배 이상 늘었다(챠트 상단을 뚫고 나가서 연률 그래프를 못만들 정도다).

    이처럼 foreign claims가 증가했다는 것은, 역외 부채가 갑자기 폭증했다는 것을 뜻한다. 즉 갑자기 사람들은 미친 듯이 역외 부채를 발행하기 시작했다(해외에서 빚을 내기 시작했다).

    왜 이랬을까? 1998년 3분기에 Long Term Capital Management가 파산한다(실은 이건 블랙-숄즈 모델의 파산이었다. 즉 파생 상품이 세상 말아먹을 것이라는 명백한 신호였다).

    그리고 월가의 투자은행들은 그 충격을 막기 위해서 미국 역사상 최대의(아마도 당시의 금융 시장 규모 대비로 따진다면 여전히 사상 최대의) private bail out(36억 달러)를 합의한다(이 모임에는 당시 연준 의장이던 앨런 그린스펀도 참석했다).

    연준이 어떤 행동을 했는지는 정확하게 알려져 있지 않다. 다만 이 시기를 전후하여 foreign claims가 급증하는데 연준은 금리를 몇 차례 인상하여 이를 저지하는 흉내만 냈을 뿐이다.

    어쨌든 이 시기를 기점으로 런던을 중심으로 한 유로달러 시장이 폭발적으로 성장한다. 이것이 2000년 IT 버블의 진정한 원인이었다.

    즉 투자자들이 '현혹'된 것이 아니라, 갑자기 세상에 달러화가 넘쳐나게 되었으며, 따라서 달러화로 표시된 모든 것이 갑자기 가격이 상승했던 것이다.

    유일한 예외가 원유 가격이었는데, 그건 당시 아시아 금융 위기와 러시아 금융 위기로 원자재 수요가 급감하고 산유국들이 부족 재원을 채우기 위해 미친 듯이 원유를 퍼냈기 때문이었다(게다가 북해 유전 환상도 한 몫 거들었다).

    역외 시장에서 달러화가 미친 듯이 만들어지고, 그 '달러'들은 신흥시장의 경기 침체로 갈 곳이 없어지자 미국으로 몰려든다.

    동시에 아시아/러시아 금융 위기를 겪은 신흥시장은 미친 듯이 달러화를 축장한다(우리가 달러화가 없어서 망했다는 인식, 한국이 대표적이다).

    신흥시장이 달러화를 축장하고 미국으로의 달러화 유입이 가속화되자 달러화 가치는 그 달러의 '양'이 역외에서 폭발적으로 증가했음에도 불구하고 오히려 상승한다(왜냐하면 그 달러는 모두 미국으로만 밀려 들었기 때문에).

    그리고 달러화 가치가 상승할수록 유가는 하락한다. 이것이 죠지 워싱턴 이래 최대였던 미국의 90년대 말 경기 호황, 그리고 1929년을 넘어서는 증시 valuation의 금융적 성격이었다.

    여기서 잠깐 90년대의 준고정환율제 하의 LTCM의 역할을 되짚어 보는 것이 필요한데, LTCM은 일종의 초기적 유로달러 시장 주체(가장 큰 플레이어였다. 즉, london whale의 선구자였다)로 글로벌 달러 공급 역할을 맡고 있었다.

    LTCM이 파산하자, 미국 이외의 지역은 말하자면, dollar short sqeeze에 걸린다. 그래서 미친 듯이 달러를 구하려 들었고, 런던이라는 규제 미흡 지역과 파생상품이라는 기술적 발전이 겹쳐진데다, 연준의 OK 사인을 받은 투자은행들이 포트폴리오를 무한히 확대하면서 달러는 미국의 'greenback'에서 '글로벌 dollar'가 되었다.

    왜 IT 버블이 2000년 4월에 터졌을까? 2000년 2분기를 기점으로 역외 크레딧 증가율은 둔화된다. flow 상으로는 전분기 대비 감소세로 돌아선다.

    IT 버블을 터뜨린 것은 거창한 그리고 엄청난 디레버레징이 아니었다. 다만 더 이상 예전 속도만큼으로 달러화가 들어오지 않자, 터진 것이다.

    그런 점에서 IT 버블은 매우 순진한, 동시에 매우 순수한 금융 버블이었다(이런 것에 현혹되었다는 게 신기할 정도다. 예컨대 그린스펀).

    2002년 1분기를 기점으로 역외 크레딧은 다시 급증 추세로 돌아선다. 이번에는 여기서 창출된 달러는 미국이 아닌, 아시아 신흥시장과 유럽으로 향했으며, 그 일부는 다시 미국의 부동산 시장으로 향했다.

    이것이 오늘날 우리가 아는 유로달러 시장의 모습이다. 그리고 그 증가 추세는 2008년 1분기까지 지속된다.

    흥미롭게도 이 시기에 연준의 금리 인상(무려 550bps에 달하는)은 역외 크레딧 증가에 아무런 영향도 미치지 않는 것으로 보인다.

    연준이 금리를 인상해도 역외 크레딧은 꾸준히 증가했던 것이다. 그렇다면, 연준의 금리 인상은 '초과 유동성을 흡수한다'는 교과서적인 주문과는 달리, 실은 그냥 이름 뿐인 것이었을까?

    아니면, BIS의 신현송 박사가 주장한 것처럼, 점진적 금리 인상(gradualism)이 문제였을까?

    오히려 정반대로 해석할 수 있다. 연준의 금리 인상이 역외 크레딧 증가를 부추켰으며, 점진적이었기 때문에 그 부추김의 강도는 더 심해졌다고 볼 수 있다.

    그 가장 적절한 예가 2013년의 QE3다. 흔히 생각하는 것과는 달리, QE3가 실행되자(2013년 1월), 오히려 foreign claims는 감소한다. 즉 역외 달러 크레딧이 증가하기는 커녕 오히려 줄었던 것이다.

    역외 크레딧이 증가하는 것은 놀랍게도 2013년 2분기 중반, 즉 taper tantrum 이후다.

    왜 이런 현상이 나타났을까? QE3는 애초에는 '무제한'(open-ended)로 발표되었다. 달러화가 무제한 공급되면, 비미국계 은행들은 달러화를 구하기 위해 애쓸 필요가 없으며 다른 나라들은 달러화를 축장할 이유가 없어진다.

    즉 무제한이라는 약속이 주어지자, 시장은 더 이상 달러화를 구하기 위해 전전긍긍하지 않아도 되었던 것이다. 그래서 이 시기(2013년 1, 2 분기)에는 오히려 다른 나라 중앙은행들의 달러화 보유 규모가 감소한다.

    tapering은 정반대의 효과를 냈다. 연준이 무제한 달러를 공급하지 않을 것이며, 지금 달러를 조달하지 않는다면, 나중에는 비싼 값으로 어렵게 구할 것이라는 연준의 신호였다.

    그러면 늦기 전에 서둘러서 다른 나라들은 달러를 미리 챙겨놔야 한다. 이것이 2013년 3분기부터는 다시 역외 크레딧이 증가 추세로 돌아선 이유라고할 수 있다.

    이런 점에서 연준의 스탠스는 홈쇼핑의 상술과 하나도 다르지 않다("이번이 마지막 세일 찬스, 주문 전화 폭증합니다. 이 시간 지나면 더 이상 판매하지 않아요!").

    그런데 foreign claims는 주체별로는 전혀 상반된 모습을 보인다.

    위의 두번째 챠트에서 볼 수 있듯이, 은행들 사이의 역외 크레딧은 지난 2008년 1분기를 고점으로 이후 지속적으로 감소 추세를 보이고 있다. 그리고 이는 연준(그리고 다른 글로벌 중앙은행들)의 통화정책과는 무관하게 진행되는 현상이다.

    다만 2016년 말을 기점으로 감소 추세가 일단 진정되는 듯한 모습을 보인다(보다 실시간적인 다른 데이타에서는 은행들의 익스포져는 2017년 1-3분기 중에 약간 증가했다).

    그런데 그와는 정반대로 은행들의 공적 영역(official sector; 중앙은행, 연기금, 국부펀드 등)에 대한 역외 크레딧은 오히려 증가 추세를 보인다.

    ⓒ글로벌모니터

    이와 함께 민간섹터(기업, 가계, 비은행 금융 기관)에 대한 역외 크레딧은 2016년 이후 반등 추세를 보이고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    또한 비은행금융기관(보험사, 펀드, 신탁회사 등)에 대한 foreign claims도 증가 추세다. 비은행 금융 기관을 포함한 비은행계 민간 섹터 전체에 대한 역외 크레딧 총액은 지난 2010년 이후 일정한 밴드 내에서 움직이고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    다른 말로 해서, 금융 시장에서 은행들 사이의 자금 거래만 축소되고 있는 중이다.

    그리고 이는 정책 당국의 의도가 반영된 것이라고 할 수 있다. 글로벌 정책 당국은 지난 금융 위기를 투자은행들이 대중들의 예금을 담보로 투기판 벌이다가 망한 것으로 규정하고, 앞으로는 예금자들의 손실을 예방하고 납세자들의 자금을 동원해야 하는(bail-out) 사태를 막기 위해 은행들의 역할을 줄이려고 하고 있기 때문이다(이것이 Basel III의 핵심 원칙이다).

    여기까지 보면 그럴듯하다 : 은행들이 달러난을 겪고 있는 것은 당연하다. 왜냐하면 은행들의 자금 원천인 사이의 자금 거래(도매 자금 시장)는 줄고 있기 때문이다.

    또 은행간 거래가 '투기적 시장 조성'의 원흉이었기 때문에, 은행들의 시장 조성 자금 조달이 어려워져도 금융 자산 가격이 하락하지 않는다는 것은 현재의 시장이 버블이 아니라는 주장을 만들어냈다(지난해 10월의 버냉키와 옐런 합동 간담회, 12월의 드라기와 구로다의 발언. 그러나 필자의 판단으로는 이는 완전히 오판에 불과하다. 단지 그 '투기'의 주체가 과거에는 은행에서 이제는 기업과 공적 섹터로 옮겨졌을 뿐이다).

    반면에 상대가 기업이거나 비은행계금융기관인 경우에는 역외 크레딧이 증가하고 있다.

    이것이 아마도 은행들은 만일 FX 스왑 시장에서 돈줄이 막혔는데도, 어디에서 '달러'가 생겨서 달러화가 약세가 되었을까?에 대한 대답이 될 수 있을 것이다.

    즉, 은행들은 비은행 금융 기관에 대한 자금을 조달은 증가 추세에 있는 것으로 보인다.

    그래도 여전히 문제는 남는다. 은행들은 이 달러를 어디에서 만들어냈는가? 만일 은행들 사이의 자금 조달이 (크로스 커런시 베이시스 스왑 스프레드 확대에서 볼 수 있는 것처럼) 극단적으로 어려워지면, 은행들은 기존 포지션을 축소하지 않기 위해서는(즉 달러화 부족으로 인한 청산을 피하기 위해서는) 다른 곳(비은행 금융기관)에서 더 많은 달러화 부채를 얻어야 한다.

    만일 크로스 커런시 베이시스 스왑 계약에서 감소한 것 이상으로(이 계약의 원금 재조정으로 인한 달러화 대출 원금의 축소 이상으로) 비은행 금융 기관으로부터 달러화 부채를 조달했다면, 이는 전체 달러화 공급을 늘리는 행동이 되며, 이 자금들이 해당 지역으로 유입된다면, 이는 달러화 약세 유인이 된다(달러화로 빌려서 이를 해당 국가 통화로 환전).

    즉 은행들 사이의 역외 크레딧 축소분 이상으로 비은행 금융 기관과의 역외 크레딧이 증가한다면, 달러화의 전체 공급량은 증가한다.

    아직 3, 4분기 통계는 나오지 않아서 확인할 수는 없지만, 민간 섹터 크레딧이 크게 증가했을 가능성이 높다.

    그래도 여전히 문제는 남는다. 도대체 은행들은 이 돈을 어디에서 구했는가? 하는 것이다. (부분적으로 은행들의 자기자본 비율이 높아진 것은 은행의 달러 창출 능력 개선에 기여했을 것이다).

    또 다른 의문점은 국가별로는 이 역외 크레딧 데이타는 굉장히 큰 편차를 보인다는 점이다.

    일본 은행간 역외 크레딧

    ⓒ글로벌모니터

    그런데 일본 민간 섹터 역외 크레딧일본의 은행간 역외 크레딧 증가율은 정체 상태인 반면에 민간 섹터의 역외 크레딧은 폭증했다.

    ⓒ글로벌모니터

    이는 일본의 기업들과 비은행 금융기관들의 달러화 부채가 폭증했다는 것을 뜻한다. 역설적이지만, 이렇게 달러 부채가 증가하면 일본 기업들의 활동은 확장되며 경기는 좋아진다.

    여기까지는 아주 좋은 그림이다.

    문제는 이 부채를 갚아야할 때(혹은 차환해야할 때) 발생한다.

    <Fox Business>의 기사에서 일본 은행들의 해외 달러 예금이 두 배로 증가했다는 것은 실은 달러화 부채가 증가한 결과일 따름이다.

    한국의 역외 크레딧 데이타를 보면, 민간 섹터는 지난 2017년 1분기에 고점을 기록했으며, 2분기에는 꽤 큰 폭으로 감소했다(역외 크레딧 총액도 지난해 2분기 중에는 감소했다).

    지난해 3, 4분기 현황은 알 수 없지만, 2분기의 역외 크레딧 감소는 약 6개월 뒤에는 실물 경제에 영향을 미친다(그런 점에서 지난해 9월 이후 경기 선행지수 순환변동 수치가 감소세를 보인 것은 당연하다).

    문제는 위에서도 언급했듯이, 부채를 갚아야할 때(또는 차환해야할 때) 발생한다.

    금융 위기 이후 부채는 어마어마하게 증가했으며,

    ⓒ글로벌모니터

    특히 아시아에서의 달러 표시 부채 발행 규모는 2017년 들어 폭증했고,

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    그리고 올해와 내년에는 만기가 돌아오는 부채 규모가 매우 많다(QE3 당시 발행했던 부채의 만기가 올해와 내년에 돌아온다. 미국 회사채 시장도 사정이 비슷하다).

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    게다가 부채의 질(quality)은 갈수록 나빠지고 있다.

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    그런데 이 다음이 백미다. BIS의 foreign claims 통계에서는 지역별, 규모별, 만기별, asset 및 liabilities별로 각각 집계하는데, 희한하게도 일본 관련 통계에서는 liabilities 항목이 비어있다(non-available). 이런 경우는 룩셈부르크나 홍콩 등 글로벌 금융 허브(또는 조세 포탈지역)에서만 나타난다. 선진국 중에서는 일본이 유일하게 이 항목이 비어있다. 다른 말로 해서, BIS 통계로는 일본은행 시스템의 건전성이나 유동성은 확인할 도리가 없다.

    자, 이런 조건에서는 중앙은행(연준)의 정책은 어떤 효과를 유발할까? 만기 도래 부채 규모가 많고, 경제가 지속되기 위해서는 적어도 flow 상으로 역외 크레딧이 누적적으로 증가해야 하기 때문에 달러 수요는 계속 증가한다.

    이 때, 만일 연준이 '점진적 금리 인상'을 명시적으로 밝힌다면, 은행들은 한편으로는 자금 조달 계획을 안정적으로 세울 수 있으며, 다른 한편으로는 자금 여력(spare dollar)가 있는 은행들은 증가하는 달러화 수요에 대해 큰 이득을 볼 수 있다.

    따라서 연준의 점진적 금리 인상이라는 방침은 이미 그 자체로 연준이 월가의 집사라는 것을 반증할 뿐이다(빌 더들리 뉴욕 연준 총재의 큰소리와는 달리).

    반대로 만일 이런 상황하에서 금융 경색이 발생한다면, 이미 어마어마한 만기 도래 규모가 예정되어 있기 때문에 어지간한 충격도 엄청난 금융 시장 파란을 몰고 올 수 있다. 즉, 2018-2019년은 금융 경색이 발생해서는 안되는 해라는 뜻이다.

    물론 그 다음이라고 사정이 좋아질리는 없다. 왜냐하면, 역외 크레딧을 만기별로 보면, 2014년 여름 통화정책 차별화에 따른 긴축 이후 감소 추세이던1년 미만의 단기성 부채가 다시 급증하는 추세이기 때문이다.

    BIS, 만기 1년 이하 단기 역외 크레딧 추이

    ⓒ글로벌모니터

    또한 이런 조건에서(즉 달러 역외 크레딧이 급증하는 상황 하에서) 만일 일부 신흥시장의 경기가 둔화된다면(예컨대 중국), 이 때는 달러화 수요는 더욱 증가하며, 글로벌 성장에 대한 전망은 어둡기 때문에 역외에서 창출된 달러는 모두 미국으로 흘러들어가게 된다. 즉 1999년과 유사한 조건이 형성된다. 이 때는 달러화는 강세가 될 것이다.

    만일 어디에서도 경기 전망이 어둡지 않다면, 그 때는 역외에서 창출된 달러는 미국 이외의 지역으로 흘러간다. 이 때는 미국 국채 수익률은 상대적으로 상승하지만, 주가에는 우호적으로 작용한다(왜냐하면 미국 S&P 500 지수 상장 기업 이윤의 절반은 해외에서 벌어들이는 것이기 때문이다. 즉 미국 기업 이윤이 개선된다). 이 때는 달러화는 약세가 된다.

    다시 처음의 문제로 되돌아가자. 은행들은 어디에서 (달러화) 자금을 구할 수 있었을까? 지난 연말의 크로스 커런시 베이시스 스왑 스프레드가 보여준 것은 은행들은 달러가 부족하다는 것이었다.

    그리고 그 부족은 결코 일시적인 것이 아니다(BIS 통계를 통해서도 추정 가능하다). 그러면 쏘시에떼제네랄이 말한 '다른 소스'는 어디였을까? 그리고 왜 이 소스는 달러 약세로 작용했을까?

    만일 여전히 은행들은 달러가 부족하지만, 다른 주체들(기업과 비은행 금융 기관)의 달러 펀딩은 활발해서 은행들의 달러 부족을 상쇄할 정도였다면, 달러화는 약세가 되는 것이 당연하다.

    이 문제를 더 파고 들어가기 전에, 먼저 현재 진행되고 있는 글로벌 금융 시장 체제 변화의 간략한 전체상(snap shot)을 살펴볼 필요가 있다.

    다음은 바나드대학(콜롬비아대 자매 대학)의 경제학 교수인 Perry Mehrling이 지난해 12월 31일 자신의 웹 사이트에 올린 'The Year in Money' 전문 번역이다.

    Mehrling은 영향력 있는 fed watcher 중의 한 사람이며, 씽크탱크인 New Economic Thinking의 중심 멤버 중의 한 사람이기도 하다.


    2017년의 마지막 포스팅은 비트코인에 대한 것으로 생각될 수도 있으며, 나는 비트코인에 대해서 할 말이 있기는 하다. 그러나 내 생각에는 비트코인 버블은 그 전에 먼저 파헤쳐질 필요가 있는 보다 깊은 트렌드의 징후일 뿐이다.

    오늘날의 화폐(MONEY)는 글로벌한 것이다. 따라서 우리는 아무데서나 출발할 수 있으며, 어떤 balance sheet을 추적해도 그 자산과 부채, 거래 상대방의 재무 제표, 그리고 다시 그 상대방의 재무 제표를 통해 최종적으로는 전체 그림을 어림잡을 수 있을 것이다.

    금융 세계화라는 현실에도 불구하고 이 세계는 정치적으로는 여전히 각기 다른 나라들로 분할되어 있다.

    2017년의 다양한 내셔널리즘을 상기해보면 알 수 있듯이, 이 모든 것들은 모두 글로벌 화폐라는 현실에 대한 각기 다른 반응들이라고 할 수 있다. 그러니 이 문제에서 시작하자.

    유 용딩(Yu Yongding, PBoC 자문위원)은 INET에 기고한 글('중국 국제 결제 시스템의 불균형 문제')에서 중국은 기본적으로 민간이 빌려서(FDI, 해외직접 투자를 받아서), 공적 영역에 대출해주는(미국채 매입) 형태라고 지적한다.

    양자의 측면은 중국이라는 개별 국가의 balance sheet 측면에서는 대체적으로 달러화로 구성되어 있으며, 이 달러는 말할 나위도 없이 글로벌 화폐다. 여기에는 별 특별한 점은 없다. 벌써 최소한 10년간 지속된 현상이다.

    다만 새로운 것은 대출 영역에 있어서의 공적 자산(인민은행 보유 자산)에서 비공적 자산(민간 시민이나 기업의 보유 자산)으로의 최근의 전환이다.

    그리고 이에 따른 일부 비공적 자산들의 중국에서의 유출이다.

    "상당 부분, 이 유출 현상은 캐리 트레이드 청산과 자본 유출에 의한 것이다".

    유 용딩은 노골적으로 말하고 있지는 않지만, 그러나 우리는 중국이 인민은행이 보유한 미 국채에서 민간 섹터가 보유하는 미국 부동산으로의 balance sheet 이동 과정에서 무슨 일이 일어나고 있는지 이해할 수 있다.

    문제는, 공적인 미 국채 보유(인민은행의 미 국채 보유)는 달러 표시 외화 부채를 갚는데 쓰일 수 있지만, 비공적 미국 부동산 자산은 그럴 수 없다는데 있다.

    인민은행의 미 국채 보유는 중국이 직면하고 있는 인구 문제에 대비하여 보다 높은 수익률을 갖는 해외 자산들을 매입하는데 쓰일 수 있지만, 반면에 미국 부동산을 보유하고 있는 민간 섹터 자산은 그럴 수 없다는데 있다.

    "이같은 활동에 의해 야기된 자본 계정 적자는 해외 자산 증가로도 이어질 수 없으며, 해외 부채 감소로도 이어질 수 없다".

    반면에 Zoltan Pozsar는 최근의 'Dollar Funding after the Storm'이라는 리서치에서 글로벌 머니 마켓이 대전환을 겪고 있음을 지적하고 있다.

    이같은 전환의 한 측면은 unsecured funding에서 secured funding으로의 전환이다.

    이전에는 글로벌 달러 펀딩의 중심 금리는 유로달러 시장에서의 리보 금리였다. 그러나 이제는 점차로 삼자 레포 금리(tri-party RP)가 되어가고 있다.

    이 전환의 또 다른 측면은 시장 조성(market making)의 공간이 글로벌 은행들의 balance sheet에서 다양한 측면의 asset manager나 브로커 딜러로 변화하고 있다는 점이다.

    크로스 커런시 베이시스 스왑에 있어서(특히 달러/엔 스왑에 있어서)의 중개 이윤(arbitrage profits)은 글로벌 차원에서 제도적 변화를 촉진하는 핵심 열쇠였다.

    Pozsar가 명백히 말하고 있는 것은 아니지만, 우리는 은행 시스템 전체에서 장부상의 시장 조성 오퍼레이션에서 중앙 청산 결제 시스템으로의 전환, 그리고 그에 수반하는 은행들의 투기적 시장 조성 오퍼레이션에 대한 심각한 balance sheet 축소 과정에서 무슨 일들이 벌어지고 있는지 윤곽을 그려볼 수는 있다.

    이같은 전환의 근본적 동력은 '납세자 보호'라는 의도이다. 즉 은행 시스템 내에서 시장 조성 비용을 높이는 것이다.

    공적 영역의 손실 익스포져를 줄이려는 의도(즉, 국가에 의한 은행 시스템에 대한 bali-out을 예방하려는 시도들)는 유동성 보다는 건전성(solvency)에 초점을 맞추고 있으며 글로벌 차원보다는 국내적 차원에 초점을 맞추고 있다.

    나는 이같은 시스템 전환이 진행중이며, 아직도 불완전하다고 결론짓고 있다.

    민간이 시장 조성 시스템의 재구조화가 중앙은행에 대한 의존 없이 주기적인 금융 충격을 흡수할 수 있을지는 더 지켜두고 보아야 한다.

    유 용딩이나 Pozsar의 글을 읽을 때 중요한 것은 금융 국제화에 대한 은행 시스템의 자연발생적인 형태로서의 은행 체제로서의 자본 시장 기반의 크레딧 시스템(capital market based credit system)은 계속될 것이라는 점이다.

    글로벌 대공황이나 세계대전이 아니라면, 우리는 2차 대전 직후의 국가적 고립 경제 체제로 돌아가지는 않을 것이다. 그 시대에 자연스러운 은행 시스템은 대출 기반 크레딧 시스템(loan-based credit system)이었다. 금융 세계화는 지속될 것이다.

    게다가 금융 위기 이후의 대규모 크레딧 팽창은 신흥시장을 중심으로 그리고 달러화로 표시된 크레딧 확장이었으며, 이는 이제 금융 세계화가 세계 모든 구석구석으로 확대될 것이라는 점을 예고한다.

    단지 중국만이 아니라, 세계 모든 곳으로 퍼져가는 것이다. 민간 기업들은 글로벌 달러 펀딩 시장의 문을 두드리고 있으며, 중앙은행들은 글로벌 달러 보유고를 늘리고 있다.

    금융 규제의 가시적 측면은 오직 solvency에만 초점을 맞추고 있으며 유동성 문제는 각국의 중앙은행의 손에 맡겨두고 있다.

    그리고 이같은 느슨한 글로벌 유통성 지원은 지역적 외환 보유고 풀링(reserve pooling; 외환 보유고 공유, 예컨대 각국간 통화 스왑 협정) 을 통해 지지되고 있다.

    이같은 현실에 비추어볼 때, 비트코인 버블은 금융 세계화 작동에 중심적 도전으로 주목을 끈다. 이는 기술적인 것이라기 보다는 경제적인 도전이다. 비트코인 버블은 이것이 은행과 국가에 대한 불신에서 자라나오는 한에 있어서는 이같은 도전의 징후다....


    * 이 글은 'This Time is Different' 시리즈의 일환으로 작성된 것이다. 애초에는 'Globalization without Global Money'의 일부로 기획된 것이지만, 분량이 길어져서 다시 여러개로 나눌 수밖에 없게 되었다. 다음 편은 이 모든 현상들의 기원인 1996년 7월의 FOMC 녹취록을 다룰 예정이다. Globalization without Global Money는 그 이후에야 가능할 것으로 보인다.

    ** 필자는 Mehrling의 견해에 동의하지 않는다. 더불어 Mehrling의 Pozsar 독해에도 동의하지 않는다. Pozsar는 매우 sarcastic한 인물이다. 만일 그가 달러의 우월한 안정적 지위와 금융 세계화의 영속성을 '확신'했더라면 그는 아무 설명도 없이 챠트만 백 여장 올릴 인물이 아니다. 필자가 보기에는 Pozsar는 아직 결론을 내리지 못하고 있다.



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