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[Nightly Brief]Cappuccino Market

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2017-12-05 오전 6:51:12 ]

  • 시장 조사 기관인 Lipper에 따르면 지난 2주 동안에 HYG ETF와 졍크 본드 펀드에 16억 달러의 자금이 유입되었다. 이에 따라 '갑자기' 졍크 본드 시장의 공포는 사라졌다.

    이는 시장이 달러 유동성 확대에 반응하고 있음을 시사한다. 즉 시장에 '돈'이 증가했다.

    그런데 정작 증시 한켠에는 유동성 공포가 자리잡고 있다. 알고리듬 분석가인 Eric Hunsader는 S&P 선물 거래량을 분석하면서 시장에 유동성이 희박한 상태라고 진단한다.

    선물 call/put 포지션도 시장이 랠리 지속을 예상하면서도, 어디선가 예상치 못한 사건에 의해 급작스럽게 이 랠리가 중단될 가능성을 반영하고 있다고 전문가들은 평가하고 있다.

    그 갑작스러운 이벤트가 무엇이 될지는, 또는 정말 그런 이벤트가 발생하기나 할 것인지는 여전히 미지수다.

    다만 전에도 언급했듯이, S&P500 지수 2670선은 주목할 필요가 있다. 지수가 이 지점을 넘어서면 과연 투자자들의 차익 실현이 나타날 것인지, 혹은 이 지점에서 돌발적인 사건이 발생할 것인지를 체크해야 할 것이다.

    국제결제은행(BIS)는 자산 시장이 버블, 아니 'froth'(앨런 그린스펀 전 의장이 IT 버블과 주택 시장 버블을 언급하면서 버블이라는 표현을 거부하고 '끈적끈적한 거품'이라는 뜻으로 사용한 단어. 원래 카푸치노 커피 위에 떠있는것과 같은 류의 거품을 지칭한다. 그러니까 그린스펀은 최소한 비누거품 같이 '펑' 터지는 거품은 아니라고 주장한 셈이었다. 물론 주택 버블은 그린스펀의 신묘한 화법과는 달리 '펑'하고 터졌다)를 경고했다.

    BIS는 3일자로 발간한 Quarterly Review 2017년 겨울호에서 "연준이 금리를 인상하는데도 오히려 금융 조건이 완화되고 투자자들은 risk taking을 하는 역설적 상황"을 언급하면서 버블을 우려했다. BIS가 경고한 섹터는 증시, 회사채 시장이다.

    BIS의 논리는 지난 1994년의 연준 금리 인상기와는 달리 이번에는 '점진주의'(gradualism) 방식의 금리 인상이 자산 버블을 야기할 우려가 있다는 것이다(신현송 박사의 견해로 보인다).

    BIS의 경고나 논리는 새삼스러운 것은 아니다. 이미 지난 2015년부터 곧 퇴임 예정인 금융국장 클라우디오 보리오는 금융 싸이클을 주먹하면서 자산 버블을 경고했었고, 신현송 박사는 올해 9월부터 강력하게 버블을 경고해왔다.

    문제는 타이밍이다. BIS 차원에서 버블을 경고했던 사례는 지난 2005년을 들 수 있다. 2005년 여름에 BIS는 처음으로 미국의 주택 버블을 경고했으며, 2006년 하반기부터는 아주 강력하게 버블을 경고했었다.

    현재 버블 싸이클로 본다면, 지난 2016년 여름의 케빈 와쉬 전 연준 이사의 BIS 연설이 아마도 2005년의 경고에 해당하는 사건일 것이며, 이번 Quarterly Review에서의 경고는 2006년 하반기에 해당하는 사건일 것이다.

    특이한 것은 BIS는 신흥시장 국채는 버블이 아닌 것으로 보고 있다는 점이다.

    "대조적으로, 신흥시장 국채 시장은 역사적 평균 범주내에 있는 것으로 보인다. 현지 통화와 미국 달러화 사이의 스프레드는 지난 2000년 이후의 역사적 평균에 상대적으로 근접한 수준에 존재한다. 현지 통화 국채 수익률의 스프레드는 지난 15년 평균 수준을 상회하고 있다. 스프레드 압착은 (신흥시장 정부가 발행한) 미국 달러화 표시 국채에 보다 명시적으로 나타나며, EMBI 글로벌 스프레드는 장기 평균보다 약 65 basis point 하회하고 있다. 과거에는 미국의 high-Yield의 낮은 스프레드와 신흥시장의 달러 표시 국채 수익률의 낮은 스프레드는 (금융) 스트레스의 신호탄 역할을 했다."

    이같은 위험에 반해 투자자들은 이 위험을 헤지하지 않고 있다고 BIS는 지적한다.

    "MOVE index(채권 변동성 인덱스)는 미국 국채 변동성이 아주 낮을 것으로 예상하고 있다....이는 예기치 못한 국채 수익률 급등에 직면하게 되었을 때, 투자자들이 제대로 포지션을 잡고 있지 못하다는 것을 뜻한다".

    BIS는 지난 봄부터 국채 수익률의 돌연한 상승(snap-back)을 계속 우려하고 있다(당시 신현송 박사는 독일 보험회사들의 포트폴리오 구성을 예로 들었다).

    따라서 BIS의 경고에는 암묵적으로, 현재의 자산 버블을 터뜨릴 수 있는 위험 요인은 증시의 자체적인 bear market으로의 전환이나 경기적 위험이 아니라, 국채 수익률의 급등(혹은 그같은 급등을 야기할 수 있는 사건)에 있다고 보고 있는 셈이다.

    그러나, 신현송 박사도 인정하고 있듯이, 연준의 점진적인 금리 인상과 QE roll-off로는 국채 수익률 급등은 발생하지 않는다.

    국채 수익률 급등이 발생하기 위해서는 (1) 인플레이션률이 예기치 못하게 빠르게 상승하거나 (2) ECB나 BOJ의 예기치 못한 전격적인 QE tapering과 같은 정책 전환이 선행되어야 한다. 혹은 (10), (2)번이 뒤섞여 나타날 수도 있다(인플레이션 압력 가중으로 ECB의 전격적인 tapering).

    또는 미국 국채 시장에서의 변동(예컨대 debt ceiling 이슈)가 나타날 수도 있다. 어찌됐든 현재 단계에서는 버블을 터뜨릴 수 있는 위험 요인은 국채 시장(수익률 급등)에 있다.

    그러므로 역설적으로 시장은 안도하고 있을 것이다. 국채 시장에서 사건이 발생한다면 국가가 알아서 막아줄 수밖에 없을 것이기 때문이다.

    - EU와 영국 사이의 Brexit 협상은 된 것인지 안된 것인지 미궁 속에 놓여있다. 문자 그대로, 'nobody knows'다. 북아일랜드와 아일랜드 사이의 통행 자유 문제가 해결되면서 brexit 협상안이 확정되었다는 보도와 전망이 난무했다가, 곧 다음 순간에 협상이 틀어졌다는 보도가 나왔다.

    이제는 협상에서 뭐가 정말 이슈인지도 아리송하다. 현재의 추측은, 사실상 다된 협상에 막판에 누군가가 재를 뿌린 것으로 보인다(영국 보수당 내부의 강경파들이 움직인 듯하다).

    Brexit 협상 윤곽 역시 15일 이전에는 나오지 않을 것으로 보인다.

    brexit 협상은 지금 당장은 아니지만, 2019년 시나리오에서는 매우 중요하다. 만일 2019년 봄에 hard brexit가 발생한다면, 글로벌 달러 유동성 경색 현상이 엄청난 규모로 발생할 위험성이 높다.

    - 투자등급(IG) 회사채가 매력을 상실할 국면에 도달했다.

    ⓒ글로벌모니터

    '차익' 논리로 본다면 투자등급 회사채 보다도 수익률이 더 높은 국채를 매수할 유인이 존재한다. 더군다나 국채는 무위험 자산이다.

    그런데도 회사채를 매수한다는 것은 미국 국채에 뭔가 문제가 있다고 판단하거나 혹은 다른 규제적 요인이나, 또는 중앙은행(ECB)의 개입 때문이라고 결론지을 수밖에 없다.

    그런데 지난 60년대 중반에서 70년대 중반 사이에도 이같은 일들이 있었다. 당시에는 회사채 수익률은 심지어는 장기 국채 수익률보다도 더 낮은 경우가 종종 발생했다.

    스왑 스프레드와 더불어 이 이슈는 이코노미스트들 사이에서 논쟁이 되고 있는 사안이다.

    - 미국 정치권은 12월 8일의 debt ceiling 마감일을 앞두고 한달짜리 debt ceiling 연장안을 논의하고 있다.

    debt ceiling이 발효된다고 해서 당장 무슨 일이 발생하지는 않는다. 그러나 debt ceiling 기한을 1-3개월짜리로 짧게 운용하면, 단기 국채(3개월물 이내)의 수익률이 상승하는 효과가 발생한다(국채의 테크니컬 디폴트 위험 때문에).

    이는 국채 yield curve에 flattening 압력으로 작용하며 이 커브가 inversion되기 전까지는 시장은 경기가 확장된다고 해석할 것이다.

    다른 한편으로는 단기적으로라도 debt ceiling을 풀어 미 연방 정부가 대규모 국채를 발행한다면, 이는 글로벌 유동성 확대에 유리한 방향으로 작용할 수 있다.

    - 만일 금리차 이론이 옳다면, 무역 가중치 달러 인덱스는 상승(달러화 강세)이 조만간 나타날 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    이 챠트는 무역가중치 달러 인덱스(미국의 주요 교역상대국과의 달러화 환율. 일반적인 선진 6개국 통화 대비의 달러 인덱스와는 다르다)가 미 국채 2년물과 해당 교역국의 동일물 국채 수익률 스프레드를 추종하고 있음을 보여준다.

    따라서 이 추세가 지속된다면, 만일 연준이 금리를 인상한다면(혹은 연준이 금리를 인상하지 않더라도 2년물 수익률이 어찌됐든 상승한다면), 해당 국가도 동반하여 금리를 인상하는 경우에는 그 국가의 통화는 달러화 대비 약세가 된다는 것을 시사한다(최소한 더 이상 강세가 되지는 않는다).

    그런 의미에서 한국은행이 금리를 인상한 뒤에 원화가 일시적 강세 이후 다시 약세로 돌아선 것은 자연스러운 현상이라고 할 수 있다.

    반대로 만일 연준이 금리를 인상하는데 상대 교역국에서 따라서 금리를 인상하지 않는다면, 해당 국가의 통화는 오히려 강세가 될 가능성이 높다는 것을 의미한다(다른 조건이 동일하다면).

    - 장기 추세선상 금 값이 어느 한쪽으로 크게 움직일 국면에 근접하고 있다.

    ⓒ글로벌모니터












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