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[Nightly Brief]As rationally as possible

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2017-10-12 오전 6:19:53 ]

  • 시장을 이해하는데는 별 도움이 안되지만, 세상을 이해하는데도 도움이 될지 의문스러운 데이타와 분석들.

    1. Jerome Powell

    트럼프는 차기 연준 의장 후보로 4명을 인터뷰한 것으로 서구 언론들은 보도하고 있다. 그 중에 확인된 인사는 케빈 와쉬와 제롬 파웰 뿐이며, 나머지 2명은 신원 불상이다.

    시장의 예측 사이트에서는 차기 의장 후보로 와쉬를 1 순위, 파웰을 2 순위로 꼽고 있으며, 그 다음이 재닛 옐런 현 의장과 게리 콘 백악관경제위원장 순으로 나타나고 있다.

    알려지지 않은 2명은 불상인 채로 놓아두자. nightly는 이제까지 거론되지 않았던 전혀 예상밖의 인물이 등장할 가능성도 꽤 높다고 보지만, 이런 경우는 점쳐봤자 소용이 없다.

    제롬 파웰은 차기 의장 후보로 어느 정도 예상되었던 인물이다. 지난 8월과 9월 각각 블룸버그통신과 CNBC가 중국의 쥬 샤오촨 인민은행장 후보로 현 규제담당 부총재가 유력하게 부상하고 있다고 보도했을 때 파웰 낙점 가능성이 있다고 판단했었다(중국 인민은행장의 다른 유력 후보는 교통은행장과 공상은행장을 역임하고 현재 일대일로 자원 조달을 책임지고 있는 인사다).

    미국과 중국의 중앙은행장은 말하자면, pair(한 쌍)이라고 볼 수 있는데, 이처럼 트럼프의 인선이 (또는 발표가) 늦어지고 있는 것으로 보면, 미중간에 향후 글로벌 금융시장 방향을 둘러싸고 아직 합의가 이뤄지지 않고 있는 듯하다(따라서 미국과 중국 중에서 어느 한쪽이라도 차기 중앙은행장이 확정이 되면 다른 쪽의 중앙은행장 인선도 쉽게 예측 가능하다).

    제롬 파웰은 그동안 연준 내에서는 'low key'로 지내왔다. 거의 독자적인 자신의 목소리를 낸 적이 없으며, 연준의 주요 정책들에 대해서도 가타부타 말이 없었다.

    현재 연준에서 그가 담당하고 있는 분야는 올 초 사임한 다니엘 타룰로 전 이사가 맡고 있던 규제 부문이다.

    따라서 타룰로가 의장이 되면 트럼프 정권이 공약으로 내건 '규제 완화'를 이행할 인물로 생각한다면, 그건 오산이다. 파웰의 용도는 전혀 다른 곳에 있다.

    파웰은 니콜라스 브래디(N. Brady) 전 미국 재무부 장관의 심복이었다. 브래디는 레이건 말기와 죠지 W. 부시 정권에 걸쳐서 재무장관(1987.9-1993.1)을 지냈으며, 남미 외채 위기에 개입하여 이른바 'brady bond'를 만든 인물이다.

    파웰은 브래디가 뉴욕의 투자은행인 Dillon, Read & Co.의 CEO로 재직할때부터 데리고 있던 인물이며, 재무부장관으로 임명되면서 브래디를 따라 재무부 관료로 재직했다(차관과 부장관까지 지냈다).

    Brady bond(또는 Brady plan)는 남미 국가들이 달러화 부족으로 유동성 위기와 부실 부채 디폴트가 급증하면서 외채 위기로 발전하자 미국 재무부가 보증는 저금리 달러화 표시 외채를 발행토록 하고, 대신에 그 담보로 달러화 표시 채권으로 남미 국가들이 조달한 달러화로 미국 국채를 매입하도록 한 것을 말한다.

    이같은 장치는 동시에 몇가지 이점이 있었는데, 첫째는 남미 국가들의 달러화 부족(유동성 위기)을 해소한 것이며, 다른 한편으로는 당시 미국이 겪고 있던 저축대부조합(Saving and Loan institutions) crisis를 맞아 미국 국채 수익률을 낮추는 외부적 기제 역할을 했다.

    동시에 이 조치는 중남미 국가들이 달러화 체제에서 벗어나지 못하는 금융 종속의 계기가 되었다.

    Brady bond는 이른바 앨런 그린스펀과 벤 버냉키가 말한 'global saving glut'의 원형이기도 하며, 오늘날의 '유로달러 시장'(역외달러 시장)의 원조이기도 했다.

    따라서 그린스펀이나 버냉키는(그리고 연준은) 2008년 금융 위기에 이르기까지의 모든 메카니즘을 이미 정확하게 알고 있었다. 이들이 '몰랐다'고 주장하는 것은 아예 말이 안된다.

    이후 클린턴 정권 하에서 NAFTA를 체결하면서 멕시코는 완전히 금융상으로뿐만 아니라, 산업적으로도 완전히 미국 경제에 종속되었다.

    Brady의 재무장관 재임 시절이자 파웰의 차관 시절의 미국 금융 시장 상황에 대해서는 몇가지 주목할 점이 더 있다.

    레이건 정권이 들어서자 이들은 금융 규제를 급격하게 완화했다(레이거노믹스는 기업과 자본가를 배불리기 위해 국가를 동원해 사회를 최대한 착취하자는 이념으로 간단하게 요약할 수 있다).

    그 결과 1985년부터 미국 주택 시장이 급격하게 팽창했으며 인플레이션률이 뛰었다. 1987년 초 취임한 앨런 그린스펀은 이를 저지하기 위해 금리를 인상했으며, 그 결과는 1987년 10월의 증시 flash crash(이른바 black monday)였다.

    이 사건은 Brady가 재무장관에 취임한 불과 한 달 뒤 발생했는데, 아마도 당시 정책 결정자들은 미국 금융 상황이 심각하다는 것을 알고 있었던 것으로 보인다.

    월가의 투자은행가 줄신인 Brady는 이 상황을 정리하기 위해 투입된 firefighter였던 것이다.

    Black Monday는 재무부와 연준의 개입으로 그럭저럭 무마되었지만, 88년부터는 상승하는 시중 금리를 감당하지 못한 저축대부조합들의 연쇄 파산 사태가 발생했다.

    이것이 이른바 S&L crisis로 수천개의 저축대부조합(한국식으로는 상호신용금고에 해당한다)과 지방은행들이 파산했다(2008년 금융 위기 이전 미국의 최대 지방자치단체 파산 사건인 오렌지카운티 파산이 이 때 벌어진 일이다).

    이에 따른 달러화 머니마켓 경색으로 중남미에서 외채 위기가 발생했으며, 이에 대한 처방이 brady bond였던 것이다.

    그리고 이 모든 과정에 있어서 파웰은 핵심 정책 결정자 중의 한 사람이었다. 따라서 파웰이 연준 의장이 된다는 것은, 아마도 (1) 대규모 금융 위기 가능성을 인지하고 그에 대한 방어책(이 경우에는 거시건전성 정책이 될 것이다)을 세우기 위한 것이거나 (2) 이와 관련된 글로벌 달러 시장 경색을 해결하기 위해 유로달러 시장을 다시 부활시키는 새로운 방안을 찾을 인물로서 선택되었다고 해석해야 할 것이다.

    파웰이 연준 의장 후보감으로 트럼프와 면담했다는 뉴스가 나온 바로 다음날 제프리 군드라크는 닐 카슈카리 미니아폴리스 연준 총재가 차기 의장에 더 적합하다고 주장했는데, 이 발언은 매우 흥미롭다.

    카슈카리는 2008년 금융위기 당시 TARP 실무 책임자였다. 다른 말로 해서, 군드라크는 미국이 직면하게될 금융 위기가 파웰류의 '거시건전성 정책'으로는 해결하지 못할 것으로 보았다는 것을 시사한다.

    즉 군드라크는 국가에 의한 구제금융에 버금가는 '돈 때려박기' 정책이 아니면 금융 위기를 막지 못한다고 보았을 가능성이 크다. 물론 이는 군드라크 자신의 '장부'를 반영한 견해일 수도 있다.

    그러나 정말로 카슈카리가 연준 차기 의장으로 임명된다면, 이 가능성은 진지하게 고민해야 될 것이다(군드라크는 산문적이기는 하지만, 매우 날카로운 판단력을 가진 인물로 인정해주어야 한다).

    케빈 와쉬가 파웰과 가장 크게 다른 점은, 중앙은행의 독립성에 대한 견해다.

    와쉬는 중앙은행이 정부에 종속되어서는 안되면, 민간은행으로서의 독립성을 가져야 한다고 주장하는 인물이다. 케빈 와쉬 지명설이 돈 뒤에 언론에는 거물급 전직 연준 이코노미스트들이 와쉬를 지지하는 발언을 소개했었는데, 이는 연준 내부에서 중앙은행의 독립성 목소리가 높다는 것을 시사한다.

    다만 와쉬의 노선은 트럼프 정권의 정책 방향과는 일치하지 않는다. 그래도 여전히 와쉬의 차기 의장 가능성이 가장 높은 것으로 보인다. 늘 자본은 권력보다는 한 끗 높다.

    2. Data, Index, Uselessness

    지난 2주 동안의 미국의 주요 경제 지표 및 시장 데이타 종합 세트.

    우선 공장 주문 현황부터 시작하자. 이 지표를 보아야 비농업부문 고용지표(NFP)나 soft data들(ISM, PMI)를 평가할 수 있다.

    미국 공장 주문 (단위 : 백만 달러)

    ⓒ글로벌모니터

    제조업 주문 현황은 지난 4월 이후 다소 하락하다가 7,8월에는 거의 횡보세를 보이고 있다. 주문은 미래의 생산, 또는 미래의 소비에 대한 예측이다. 따라서 미국 기업들의 실제 활동의 측면에서는 어떤 특별한 모멘텀이 있다는 신호는 없다.

    미국 산업생산: 제조업 (index, 2012=100)

    ⓒ글로벌모니터

    비농업부눔 고용지표는 허리케인 '어마' 때문에 일자리 창출갯수가 줄었네 아니네 논란이 있지만, 공장 주문이나 산업생산 측면에서는 지난 8월은 7월과 하등 다를 바 없었다. 즉, 노동시장과 달리, 생산의 측면에서는 미국은 고요했다.

    그런데 사실 이는 매우 기이한 일이다. 미국의 지난 8월과 9월 시카고 PMI(시카고 바로미터)는 이례적으로 높았는데, 당시 이코노미스트들은 이를 허리케인으로 인한 자동차 침수 손실을 예상하고 자동차 회사들이 생산을 늘렸기 때문이라고 해석했다. 그럴 듯하다. 심지어는 ISM 제조업 지수도 60.8까지 상승했다.

    실제 산업 활동은 거의 변동이 없는데(실은 1분기 말부터 약간 하락세인데) 왜 이렇게 설문조사에서는 경기가 좋다고 호들갑을 떨까?

    심지어는 금융 위기 직전의 경기 고점인 지난 2007년 3분기의 ISM제조업 지수인 53과 비교했을 때, 공장 주문 액수는 거의 동일하며 index(물량 베이스)상으로는 오히려 2007년 고점을 회복조차 하지 못했는데도 지금의 ISM 제조업 지수는 그 때에 비해 월등히 높다. 도대체 그 이유가 무엇일까?

    모른다. 그래서 nightly는 soft data를 그저 사소한 참고사항 정도로만 치부하기로 했다.

    그렇지만 여기에서도 재미있는 비교표는 만들어 낼 수 있다.

    ISM 제조업 지수와 소비자물가

    ⓒ글로벌모니터

    * 출처 : 도이치뱅크

    위의 챠트는 ISM 제조업 지수와 미국의 소비자 물가(에너지 제외)를 비교한 것이다(ISM 제조업 지수를 11개월 선행지표로 수정한 것). 만일 기존의 correlation이 유지된다면, 미국의 근원 소비자물가(core-CPI)는 앞으로 상당기간(최소 3분기 이상) 상당한 상승 압력 하에 놓일 것이다. 즉 인플레이션 압력이 거세진 것처럼 보일 것이다.

    그러면 소비가 늘어서 인플레이션?

    미국 산업생산 : 소비재 (index, 2012=100)

    ⓒ글로벌모니터

    소비재 생산의 측면에서 보았을 때는, 미국 기업들은 소비가 증가할 것이라고는 꿈도 꾸지 않는다. 미국의 소비재 생산은 금융 위기 이후에는 거의 인구증가분 만큼 씩만 늘고 있다. 따라서 이 인플레이션 압력은 소비(수요) 증가에 의한 것이 아니다.

    그런데 ISM 제조업 지수 하위 카테고리 중에서 가격(price paid;수취가격) 항목에 흥미로운 점이 있다.

    ism price paid

    ⓒ글로벌모니터

    지난 2016년 초 이후 수취 가격이 급등했다. 2014년 중반 이후 수취 가격이 급락했던 것이 '드라기발 통화정책 차별화'에 의한 것이었다면, 2016년 2월 이후의 반등은 '옐런발 뭔지 알 수 없는 전화 통화'에 의한 것이었다고 말할 수 있다.

    9월 ISM 제조업 데이타상으로는 수취 가격은 8월의 62에서 9월에는 무려 9.5 포인트나 상승한 71.5를 기록했다. 아마도 상당 기간 도매물가(최종수요 도매물가 기준)는 상승세를 보일 것이다.

    만일 통화정책 차별화와 전화 통화가 완벽한 대칭성(symmetrical)을 이룬다면, 여기서 가격이 더 올라서는 안되며, 또한 기간도 이번 3분기가 마지막이어야 한다.

    즉 3분기를 끝으로 인플레이션 압력이 종식되어야 한다(통화정책 차별화에 따른 가격 하락 기간은 7개 분기였다). 여기서 가격이 추가적으로 상승하거나 혹은 고점에서 횡보한다면 이는 연준이 그만큼 금리를 인상해야 하는 압력으로 작용할 것이다.

    그런데 수요는 증가하지 않았는데, 왜 어떻게 해서 가격은 상승했을까?

    그 이유는 연준과 주류 이코노미스트들에 따르면 '경기가 좋아서', 혹은 '노동시장이 타이트해서'다.

    그리고 과거의 통화주의자들에 따르면. 이런 현상은 '화폐적 현상으로서의 인플레이션'이라고 불렸다.

    화폐적 현상으로서의 인플레이션은 생산과 소비와 무관하게 화폐량만이 늘어나거나 혹은 화폐의 가치가 하락할 때 발생한다.

    경기가 좋은거 아닌가? 아니다. 자본주의 하에서 투자없는 경기 확장은 없다. 그리고 투자는 다음 지표가 말해준다.

    미국 민간 건설 지출 : 제조업 (전년 동기 대비, %)

    ⓒ글로벌모니터

    이 챠트는 미국의 공장 건설 투자 추이를 나타낸 것이다. 재고/판매 비율이 치솟고 공장 가동율이 하락하는데 투자할 기업은 없다. 그리고 보니, 공장 주문 데이타와 함께 발표된 공장가동률 지표가 매우 불길했다. reflation 또는 현재와 같은 ISM, PMI 하에서는 나타나서는 안되는 모습을 보인 것이다.

    미국 공장 가동률

    ⓒ글로벌모니터

    공장 가동률은 지난 7월의 76.9에서 8월에는 76.1로 떨어졌다. 허리케인으로 인한 정유공장 가동 중단이 완전히 반영된 것이 아니라면, 매우 안좋은 신호다.

    자연재해 얘기가 나온 김에 좀 더 들어가보자. 허리케인으로 인한 자동차 침수 피해를 예상한 자동차 생산 증가는 단기적으로는 우호적으로 작용한다.

    그러나 세상에 공짜는 없다. 보험회사들은 침수 차량 보상액을 지불하는 대신에 다음 계약 갱신 시에는 깜짝 놀랄만큼의 할증료를 덧붙여 청구할 것이다. 그러면 소비자들은 다른 항목에서 소비를 줄여야 한다.

    따라서 자연재해로 인한 경기 진작 효과는 타임 프레임의 문제일 뿐이지, 총량 상으로는 전혀 없다.

    허리케인 카트리나를 기준으로 보면, 자연재해가 노동 시장에 영향을 미치는 기간은 약 2개월이며, 다른 산업 지표에 통계적으로 영향을 미치는 것은 최장 1년까지 걸린다(전년 동기 대비 기준으로 영향을 미친다).

    그러나 이마저도 빙하기가 찾아왔다던 지난 2015년 1분기의 기적의 GDP 성장률(예비치 -0.2%에서 수정을 거듭하여 +3.2%로 승천한) 사례를 보면, 어디까지 실시간으로 hard data를 신뢰해야할지 판단이 안선다.

    그렇지만 NFP에서도 유의미한 구석은 찾아볼 수 있다. 통계를 구성할 때에 통계학자들은 기존 모델과 부합되도록 수치를 조정하기 때문에 상대적 일관성은 상당한 정도의 상관성을 가지고 존재한다. 그래서 다음과 같은 갸우뚱한 챠트가 나온다.

    NFP : 서비스 부문 일자리 마이너스 제조업 부문 일자리 (단위 : 100명)

    ⓒ글로벌모니터

    미국의 경기 싸이클에서 경기 회복기에는 서비스 부문 일자리가 제조업 부문 일자리보다 더 많이 증가한다. 경기가 하락 국면에 접어들면 서비스 부문 일자리가 제조업 부문 일자리보다 더 빠르게 퇴조하기 때문에, 양자 사이의 차이는 줄어드는 경향을 보인다.

    그리고 이같은 과거의 싸이클 관행에 비추어 보면, 미국은 이미 경기 침체에 매우 근접했다고 볼 수 있다.

    미국의 건설 지출과 공장 가동률, 노동 시장 내부의 섹터별 상대 추이를 보면 군드라크의 주장이 옳다. 미국은 지금 카슈카리가 필요하다(즉 조만간 QE를 해야 한다).

    그러나 글로벌 PMI를 보면 트럼프는 제롬 파웰을 연준 의장으로 올리고 싶어할 것이다.

    Global PMI

    ⓒ글로벌모니터

    최근 인도 경제가 반등 회복 조짐을 보인다는 점에서는 글로벌 경기는 아직 완만한 상승 국면에 있는 것으로 보이지만, 중국발 지표는 갈수록 악화되고 있다.

    카슈카리가 차기 의장이 되면, 내년 초에는 금융 위기와 경기 침체가 도래할 것이다. 케빈 와쉬가 의장이 된다면, 오는 2019년을 점칠 수 있다. 파웰은 2021년까지 이 모두가 싫어하는 경기회복기와 bull market을 연장시킬 것이다.

    누구를 선택하느냐는 서구 엘리트들의 집합적 경기 판단이 어떤가에 달려 있다. 미국의 엘리트들도 선뜻 판단을 내리지는 못하고 있는 것처럼 보인다.

    3. Ted Spread

    요즘은 아무도 신경도 안쓰고 언급조차 안해주는 ted spread(3개월물 리보 금리 마이너스 3개월물 미국 국채 수익률 스프레드)가 어느 한쪽 방향으로 크게 도약할 것으로 보인다.

    Ted Spread (daily)

    ⓒ글로벌모니터

    Ted Spread (weekly)

    ⓒ글로벌모니터

    주봉상으로는 거의 완벽한 삼각수렴형태를 이루고 있다. 어디로 갈지 모르며, 왜 이런 움직임을 보이는지도 해석 불가능이다.


    <보너스 챠트>

    호주 소매 판매 추이

    ⓒ글로벌모니터

    IMF는 내년의 세계 GDP성장률 전망치를 높이면서 영국만이 도드라진 예외라고 지적했는데, nightly는 호주와 캐나다도 영국과 사이좋게 손잡고 허우적거릴 것으로 본다. 세나라 모두 부동산 버블로 먹고 살았으며, 엘리자베스 여왕을 모시고 있다. 이번 경기 침체와 버블 붕괴는 화려한 여정이 될 것이다. 마크 카니 영란은행 총재는 금리를 올릴 수 있을까?

    그런데 아마도, 올릴 수밖에 없게될 것이다. 울며 겨자 먹기로.













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