텍스트크게 텍스트작게 바로가기복사 프린트

[Morning Brief]연준 MBS의 `자동 안정화(증폭화)` 기능

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-10-12 오전 6:35:54 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    미국 모기지담보채권(MBS)으로 인한 시장금리 급등 악순환 위험을 지난 10일자에 이어 계속해서 알아 보고자 한다.

    MBS는 만기가 있는 채권이지만 기본적으로 '항상' 원금 상환이 이뤄지는 특성이 있다. 기초자산이 되는 모기지대출이 기본적으로 '원리금 분할상환' 구조로 되어 있기 때문이다. 여기에 조기상환 옵션까지 가미되어 있으니 태생적으로 이 채권의 듀레이션은 변동성이 크기 마련이다. 조기상환은 더 싼 이자로 갈아타려는 단순 리파이낸싱뿐 아니라, 다른 집을 구입해 이사가려는 사람들에 의해서도 이뤄진다. 기존 집을 팔면 이 집에 붙어 있던 기존의 모기지대출은 만기전 상환되기 때문이다. 두 가지 조기상환 요인 모두 시장금리가 낮을 때(낮아질 때) 활성화되며 반대의 경우 반대다. MBS가 negative convexity 특성을 갖는 이유다.

    시장금리 급등기에 MBS의 듀레이션은 급격히 높아지게 되는데, 이는 조기상환이 급격히 줄어들기 때문이다. 지난 2013년 테이퍼 소동 당시가 대표적 사례다. 위 그래프의 첫번째 타원형 영역이다. 금리가 뛰어 오르자 리파이낸싱 신청이 순식간에 절반도 안 되는 수준으로 격감했다.

    지난해 11월 미국 대선 이후의 이른바 '트럼프 범프(Trump bump)' 금리 급등기 때도 비슷한 현상이 나타났다. 리파이낸싱 수요가 순식간에 절반 이하로 떨어졌다.

    이 두 가지 사례에서 MBS 듀레이션은 얼마나 길어졌는지는 아래 그래프를 보면 쉽게 알 수 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    위 그래프는 뉴욕 연방준비은행의 2016년 연차보고서가 제공한 통계를 가져와 가공한 것이다. 2012년 9월 제3차 양적완화로 연준이 MBS 대량매입을 개시하자 연준 보유 듀레이션이 급증하기 시작한다. 시장의 듀레이션 리스크를 중앙은행이 대량 흡수하는 모습을 보여주는 것이다.

    2013년 5월 벤 버냉키 당시 연준 의장이 '연내 테이퍼'를 예고하자 시장금리가 뛰어 올랐고, 연준 보유 MBS의 듀레이션도 함께 급증했다. 위 그래프의 첫번째 타원형 영역이다.

    일반적인 채권 매니저들은 듀레이션이 위 그래프처럼 널뛰기를 하도록 내버려두지 않는다. 시장금리 상승으로 MBS 듀레이션이 늘어나게 되면 듀레이션 매도헤지를 통해 상쇄함으로써 리스크를 일정수준으로 유지한다. 이 것이 시장 변동성을 키우는 요소가 된다.

    이에 반해 뉴욕 연준의 채권 매니저는 듀레이션 리스크를 헤지하지 않는다. 중앙은행이기 때문이다. 따라서 시장금리가 급등하고 MBS 듀레이션이 급증하는 동안 연준은 '자동적인 완충기능'을 수행하게 된다. 위 그래프에서 보듯이 연준 보유자산의 듀레이션이 자동적으로 급증하며 시장 듀레이션을 흡수하는 것이다.

    2013년 테이퍼 소동 당시 연준이 보유한 MBS는 전체 발행액의 약 20%를 차지했다. 현재는 25%를 약간 넘는 수준이다. 발행잔액의 꾸준한 증가로 연준의 MBS 보유비중이 자연 감소 중이긴 하지만, 여전히 엄청난 '스톡 효과(stock effect)'를 발휘하고 있다.

    문제는 연준이 그 스톡을 줄이기 시작했다는데 있다. 그래서 양적긴축이 우리를 긴장하게 만드는 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    위 그래프는 연준 이코노미스트들이 지난달 22일 보고서에서 제시한 향후 연준보유 MBS 양적긴축 추이다. 양적긴축 개시에도 불구하고 원금 상환분에 대한 재투자가 내년 상반기까지는 그럭저럭 꾸준히 이뤄지다가 내년 하반기 이후로는 중단된다. 두 가지 이유가 있다. 연준이 설정한 원금 회수분 상한(빨란선)이 꾸준히 인상돼 재투자할 수 있는 여력이 줄어든다. 동시에 MBS 원금 상환액은 조금씩 계속 줄어들 것이란 게 연준의 기본 전망이다. 시장금리가 조금씩 계속 오를 것이란 가정을 하고 있는 것이다.

    그런데 위 그래프는 또 한 편으로 어느 정도 안도감을 주기도 한다. 내년 하반기 이후 연준의 실제 MBS 양적긴축 규모는 '상한선'에 훨씬 못 미칠 것이라는 점이다. 왜냐하면, 시장 금리가 상승해 조기상환이 크게 위축될 전망이이 때문이다.

    즉, 연준의 양적긴축 프로그램은 시장금리가 오를 수록 긴축의 양이 줄어들고 시장 듀레이션 흡수는 늘어나는 '자동 안정화(automatic stabilizer)' 기능을 내재하고 있다.

    그리고 이 기능의 의외로 제법 위력적이다.

    ⓒ글로벌모니터

    ECB가 한 때 양적완화 정책의 기본 수단으로 사용했던 LTRO는 '은행에 돈을 빌려주는' 방식으로 이뤄진다. 만기 10년 이상의 국채를 사는 것과 동일하게 지급준비금이 증가하는 결과를 낳는다. 그러나 금융시장에 미치는 영향은 판이하다.

    은행시스템의 총자산이 100이라고 가정하자. 70은 대출금이고 30은 국채라고 한다.

    여기에 중앙은행이 20만큼의 LTRO를 빌려주면 총자산은 120으로 늘어난다. 늘어난 자산 20은 '중앙은행 예치금'이다. 그리고 이 예치금은 듀레이션이 제로(0)이다. 은행시스템 자산의 평균 듀레이션은 그 만큼 희석되어 낮아진다.

    이번에는 중앙은행이 은행시스템으로부터 10년물 국채를 20만큼 매입하는 정책을 예로 들어보자. 은행시스템의 중앙은행 예치금이 20만큼 증가하는 것은 똑같다. 그러나 은행시스템의 총자산규모는 100으로 동일하다. 보유중이던 10년물 국채 20만큼을 중앙은행에게 팔았기 때문이다. 이에 따라 총자산 100 가운데 20에 해당하는 자산의 듀레이션이 8.75년(11일 현재 미 국채 기준)에서 제로로 돌변한다. 20만큼의 맹물이 더해져 희석되는 것과는 차원이 다른 충격이 은행시스템 대차대조표에 가해진다. 듀레이션 리스크를 적정 수준으로 원상 복구 하기 위해 은행시스템은 대대적으로 리스크 테이킹에 나서야 한다.

    똑같은 국채매입 양적완화라 해도 단기국채를 매입하는 것과 장기국채를 사들이는 것 사이에도 역시 현저한 질적 차이가 있다. 구로다 하루히코 일본은행 총재가 자신의 양적완화에 '질적'이란 수식어를 붙인 이유다.

    이제 위 그래프를 보자. 우리는 그동안 연준이 보유한 채권의 잔액에만 주목해 왔다. 이 채권의 만기분포와 같은 '질적' 측면은 간과해왔다. 이러한 질적 특성을 고려해 조정한 연준 보유채권 잔액이 바로 위 그래프이다.

    뉴욕 연준 2016년 연차보고서에 따르면, 지난해말 현재 '10년물'로 환산한 연준 보유 채권 잔액은 총 2조7343억달러였다. 약 4조2000억달러 수준을 꾸준하게 유지해 온 명목상의 잔액과 달리 질적으로 환산한 잔액은 매우 큰 변동성을 보여왔다. 연준이 보유한 MBS의 예상 만기가 시장금리 변동에 따라 크게 늘거나 줄기를 반복하기 때문이다.

    예를 들어 테이퍼 소동이 있었던 지난 2013년 4월말~8월말 4개월간 연준의 '10년물 환산' 채권보유 잔액은 6587억달러 증가했다. 연준의 QE가 지속되는 가운데 질적인 MBS 보유 규모가 급증한 결과다. 이는 통화정책 노이즈로 인한 부당한 금리 급등 충격을 적극적으로 완충해 주는 '자동 안정화' 기능을 발휘했다.

    그러나 시장금리의 급등세가 경제전망의 개선, 경제주체들의 자신감 확대에 기인한 것이라면, 연준 대차대조표의 이러한 자동 기능은 경기진폭을 증폭시키는 역할을 하게 된다. 대표적 사례가 작년말이다.

    글로벌 리플레이션에 트럼프 범프가 겹쳤던 지난해 8월말~12월말 4개월간에도 연준의 '10년물 환산' 채권보유 잔액은 5141억달러 증가했다. 잔액의 절대수준(2.7343조달러)은 지난 2014년말 정도로 높아졌다. 지난 2013년 당시와 달리 이 때에는 양적완화가 없었는데도 불구하고 막대한 부양기조(완충)가 '자동적으로' 금융시장에 제공된 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    만에 하나, 양적긴축에도 불구하고 시장금리가 대폭 떨어지는 상황이 발생한다면 연준 대차대조표는 어떤 자동기능을 작동할까?

    위 그래프는 뉴욕 연준이 지난 7월에 내놓은 시나리오 가운데 하나이다. 어떤 이유에서든 예상과 달리 모기지 시장금리가 크게 낮아질 경우 위 그래프에서 보듯이 조기상환이 급증하게 된다. 이에 반해 연준이 원금을 조기상환 받는 한도는 FOMC에 의해 정해져 있다. 따라서 이 한도를 넘어서는 조기상환분은 재투자된다.

    즉, 연준 양적긴축은 금리 급락기를 맞았을 때 통화량 흡수가 제한되며 재투자가 증가한다.

    그러나 이는 착시일 뿐이다. 재투자가 재개 또는 증가하는 점보다 만기상환 회수(양적긴축)가 최대한으로 확대되어 이뤄진다는 점에 주목해야 한다. 금리 급등기 때와는 정반대의 양태로 경기의 진폭을 키울 수 있는 구조다.

    시장금리의 급변동을 자동적으로 안정화하는 연준의 장치가 결국 금융시장의 자동적 경기 안정화 기능을 훼손한다고도 볼 수 있다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 이날 공개된 지난달 19~20일 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록에 따르면, 과반수의 위원들은 '인플레이션 회복'을 전망하며 연내 추가 금리인상을 예상했다.

    그러나 과반수의 위원들은 동시에 올해의 낮은 인플레이션이 지속될 가능성을 우려했다. ☞ 관련기사 : 복화술(腹話術)의 과반수

    - 찰스 에반스 시카고 연준 총재가 예의 '관망론'을 재차 강조했다. 인플레이션이 아직 약하니 추가 금리인상을 서두르지 말자는 것이다. 막 시작한 양적긴축도 고려해야 한다고 말했다.

    에반스 총재는 이날 오스트리아 취리히 연설에서 "인플레이션 상황에 관한 증거를 축적하기 위해 좀 더 기다리는데 무슨 문제가 있는 지 모르겠다"며 이같이 밝혔다.

    에반스 총재는 "인플레이션이 설사 2.25%, 2.5%로 올라가더라도 그게 올라가도록 강하게 노력하는 게 바람직하다"며 "물가지표에서 상당한 진전이 필요하다"고 강조했다.

    그는 "2% 인플레이션 목표를 가능한 조기에 회복하는 게 중요하다"면서 "좀 불안하다. 만약 기대 인플레이션이 살아 올라가지 않는다면 앞으로 두 차례 정도의 금리인상은 건설적이지 않다"고 밝혔다.

    에반스 총재는 "앞으로 수년 후에 우리가 직면해 있을 만한 문제에 포지셔닝하는 게 중요하다"며 "현 상황에서 위험 관리 통화정책 전략이 큰 이점이 있다"고 말했다.

    그는 "미국 경제의 펀더멘털은 아주 아주 강하다"면서도 임금은 기대한 만큼 강하게 오르지 못하고 있다고 지적하고 "지금이 금리를 올릴만할 때인지에 대해 연말쯤까지 진지하게 논의할 여력이 있다"고 강조했다.

    - 연준의 양적긴축이 부드럽게 진행될 것이며 국채 및 모기지증권 시장에 교란을 일으키지는 않을 것이라고 사이먼 포터 뉴욕 연준 금융시장국장이 밝혔다.

    포터 국장은 이날 포럼 연설에서 "FOMC의 계획이 점진적이고 예측가능하게, 놀랄 일 없게 대차대조표를 줄여나갈 것이라고 확신한다"고 밝혔다.

    그는 다만 연준의 보유채권 축소가 언제든 연준 및 금융시장의 예상과 다른 결과를 낳을 가능성은 있다고 말했다. 그런 일을 해 본 전례가 없기 때문이다.

    포터 국장은 "확신이 확실성을 뜻하는 것은 아니다"라고 말하면서 지난 2013년의 테이퍼 발작을 예로 들었다.

    그는 "FOMC의 이번 계획이 테이퍼 발작의 원인들로 지목되는 다양한 점들을 고려하였을 것으로 본다"며 "특히 점진주의와 예측가능성을 강조한 측면이 그러하다"고 밝혔다.

    - 석유수출국기구(OPEC)는 내년 글로벌 원유수요 전망치를 상향하며 수급사정이 더욱 타이트해질 것이라고 예상했다. ☞ 관련기사 : OPEC "내년 세계 원유 수요 전망↑…내년 수급 더 빠듯"

    - 미국 에너지정보청(EIA)이 내년 미국 산유량 확대 전망치를 높여 잡았다.
    EIA는 미국의 내년 산유량이 일평균 68만배럴 증가한 992만배럴에 달할 것이라고 밝혔다. 지난달에는 59만배럴 증가해 984만배럴에 이를 것으로 내다봤다.

    EIA는 올해 미국의 산유량이 38만배럴 증가해 924만배럴에 이를 것으로 예상했다. 지난달에는 40만배럴 증가해 925만배럴을 기록할 것으로 내다봤다.

    미국의 올해 원유 수요는 23만배럴 증가할 것으로 전망했다. 종전 예상치 35만배럴에서 대폭 하향 수정했다. 대신 내년 원유 수요 증가 전망치는 종전 40만배럴에서 42만배럴로 상향했다.

    - 올 겨울 강추위로 인해 미국 난방비용이 지난 2년에 비해 높아질 것이라고 미국 에너지정보청(EIA)이 전망했다. ☞ 관련기사 : EIA "美 올겨울 더 추워진다…2년 전보다 난방비 상승"

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수가 사상 최고치 동반 경신행진을 재개했다. 미국 시장금리와 달러의 하락세가 이어졌고 '채권 같은 주식' 방어섹터가 상대적으로 강했다. 글로벌 동반성장 호재가 지속된 가운데 완화적 통화정책 기조에 대한 기대감이 금융시장을 주도했다.

    시장 반응이 강하진 않았지만, 이날 오후 공개된 9월 FOMC 의사록은 비둘기에 약간 기울었다고 해석할 만했다. 과반수의 위원들은 인플레이션 회복을 예상하면서 연내 추가 금리인상이 필요하다는 입장을 정리했다. 그러나 과반수의 위원들은 저물가가 장기적일 지도 모른다고 동시에 우려해 빈약한 자신감을 드러냈다.

    연방기금금리 선물시장에 반영된 연내 추가 금리인상 확률은 이날 88%를 나타냈다. 의사록 발표 전과 별 차이는 없었다. 다만 트럼프 감세 기대감이 살아 있던 때 90%를 넘어섰던 것에 비해서는 다소 내려선 상태다.

    정치전문 온라인 매체 폴리티코가 차기 연준 의장 후보로 제롬 파월 현 이사가 유력하다고 보도한 점도 증시에 훈풍을 불어 넣었다. 애초에 알려진 대로 스티븐 므누신 재무장관이 트럼프에게 적극 천거하고 있다고 폴리니코가 보도했다. 현행 통화정책 기조의 큰 틀이 유지될 것이란 기대에 금융시장이 긍정적으로 반응했다.

    자연히 금융주에는 악재였다. 증시 금융섹터는 0.14% 하락했다. 반면 유틸리티가 0.47% 오르고, 부동산섹터는 0.54% 상승했다. 기술섹터도 0.47% 올랐다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 9.85로 2.28% 떨어졌다.

    - 다우 : 22872.89(+42.21, 0.18%)

    - 나스닥 : 6603.55(+16.30, +0.25%)

    - S&P500 : 2555.24(+4.60, +0.18%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 1.4bp 내린 2.346%를 기록했다. 트럼프 감세에 대한 기대수위가 계속 낮춰지는 가운데 9월 FOMC 의사록은 연내 추가 금리인상이 과연 실행될 것인지 의구심을 야기했다. 그래도 과반수의 위원들은 추가 금리인상 컨센서스를 재확인했기에 금리정책 전망에 민감한 2년물 수익률은 0.4bp 상승한 1.517%를 나타냈다. 약보합세를 타던 수익률은 오후 들어 FOMC 의사록을 앞두고 강보합세로 돌아섰다. 30년물 수익률은 1.4bp 내린 2.882%, 5년물 수익률은 0.5bp 하락한 1.955%에 거래됐다. 이날 실시된 3년물 240억달러, 10년물 200억달러 입찰에서 수요가 견조했다.

    - 달러인덱스는 92.90으로 0.4% 떨어졌다. 2주 만에 최저치다. 트럼프 감세 실현에 대한 의구심이 지속된 가운데 유로존 호재가 이어졌다. 스페인 금융시장이 빠른 회복세를 보인 가운데 유로는 1.1867달러로 0.5% 더 올랐다. 달러-엔은 0.1% 내린 112.36엔을 나타냈다. 뉴욕 아침거래에서 112.08엔까지 밀렸으나 112엔선 지지력을 확인하고는 낙폭을 줄였다. 달러-위안 역외환율은 0.1% 오른 6.5731위안을 기록했다. 파운드는 0.2% 상승했다. 달러가 전반적으로 약한 모습이었다. 오지가 0.2%, 키위는 0.3% 올랐다. 달러는 루니에 대해 0.5% 떨어졌다. 브라질 헤알 환율이 0.3% 내리고 멕시코 페소 환율은 0.6% 하락했다. 러시아 루블 환율이 0.3% 내렸다. 터키 리라 환율과 남아공 랜드 환율은 각각 1.6% 및 1.3% 급락했다.

    - WTI 11월물은 38센트, 0.8% 상승한 51.30달러를 기록했다. 브렌트 12월물은 33센트, 0.6% 오른 56.94달러에 거래를 마쳤다. OPEC은 내년 원유 수요 전망치를 상향 조정하며 OPEC과 비회원국 간 감산협약이 공급 과잉을 해소할 것이라고 밝혔다. 미국의 원유 수출이 역대 가장 빠른 속도로 증가하고 있지만 글렌코어는 원유 수요가 추가공급을 충분히 소화할 수 있을 정도라고 진단했다. 다만 정규거래 종료 뒤에는 오름폭이 다소 꺾였다. 미국석유협회(API)는 지난주 미국의 원유 재고가 310만배럴 증가한 4억6850만배럴을 기록했다고 밝혔다. 시장에서는 200만배럴 감소했을 것으로 예상했다.

    - FOMC 발표 이전에 거래를 마친 정규장에서 금 선물 12월물은 4.9달러 0.4% 내린 1288.9달러를 기록했다. 이후 의사록의 완화적 내용과 파월 연준 의장 기대감을 반영, 소폭 오름세로 반등했다.

댓글 로그인 0/1000