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[Morning Brief]"QE, 나갈 때는 들어올 때와 다르다(?)"

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-10-07 오전 6:40:45 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    미국 국채 10년물 시장은 6일 다시 한 번 수익률 2.40%의 저항을 체감했다. 미국의 9월 임금 증가율이 2.9%로 솟아 오르는 서프라이즈를 연출하자 수익률도 급히 뛰어 올랐지만 저항을 뚫어내기에는 뒷심이 달렸다. "9월 임금 증가세는 저임금 업종 취업자 수가 허리케인으로 급감한 탓"이란 설명 앞에 국채시장 곰 세력들은 좀 무기력해 보였다. 북한이 장거리미사일 발사 시험을 준비 중이라는 러시아발 뉴스가 흐름을 꺾는데 직접적인 역할을 했다.

    그러나 어제 Morning Brief에서 지적했듯이 미국 지표들은 수익률에 단기적으로 제법 강한 상승 압력을 가하고 있으며, 이날 발표된 미국 9월 고용지표는 그 흐름에 무게를 실었다.

    트럼프 행정부와 의회 공화당의 감세 추진은 여기에 펀더멘털과 수급, 정책 모든 측면에서 시장 수익률 상승압력을 더하는 요소다.

    "수급을 이기는 장사가 없다"고 했으니, 무엇보다도 이달 개시된 연준의 양적긴축이야말로 중요한 관심사가 아닐 수 없다.

    우리가 계속 미 국채 10년물 수익률 흐름과 전망에 촉각을 곤두세우는 이유는 자명하다. 이 무위험 수익률은 글로벌 위험자산 밸류에이션에 기초가 된다. 여타 자산들에 요구되는 수익률은 여기에 제각각의 위험 프리미엄이 붙어 형성되는데, 위험도에 따라 그 양상은 동심원처럼 확산한다.

    미 국채 10년물 수익률은 또한 위험자산 또는 투자자산의 미래 현금흐름을 현재 가치로 할인하는 이자율로 쓰인다.

    미 국채 10년물 수익률 중에서도 특히 '텀 프리미엄'의 역할이 지대하다. 달러에 대한 우리나라 원화 가치의 경우 미국 10년물 수익률 절대수준보다는 그 세부 구성항목인 텀 프리미엄의 변동에 보다 민감하게 반응해 왔음을 Morning Brief가 설명한 적이 있다.

    그런 점에서 '텀 프리미엄'에 직접적인 영향을 미치도록 설계된 양적완화 정책의 되돌림이야 말로 전세계 자산시장이 당면한 최대 이슈임을 아무리 강조해도 과하지 않을 것이다.

    문제는 이 거대한 실험이 초유의 사례라서 그 누구도 감히 미래를 자신있게 전망할 수 없다는 데 있다. Morning Brief는 그래서 다양한 시각들을 소개해 보고자 하는데, 오늘은 시장의 일반적인 컨센서스를 양적긴축의 기본 파급경로와 함께 정리하려고 한다. 마침 블룸버그가 단정하게 정리한 게 있어 이를 요약해 소개한다.

    이 다음에는 모기지담보채권(MBS)의 이른바 '네거티브 컨벡서티(negative convexity)'에 따른 시장금리 급등 악순환 위험과, 국제결제은행(BIS) 신현송 박사의 보험/연금 장기채 매수세의 되돌림 악순환 위험 등을 다뤄볼 계획이다.

    아래는 6일자 블룸버그의 <미 국채 심판의 날? 월스트리트의 새로운 채권 트레이딩 가이드> 기사 전문이다.

    연준이 위기 당시의 채권투자를 줄이기 시작하더라도 미국 국채 시장이 '정상'으로 되돌아가기를 기대하지는 마라. 최소한 크레디스위스와 골드만삭스 및 핌포의 메시지가 그러하다.

    연준의 양적완화가 국채 수익률을 누르고 투자자들이 장기 국채를 보유하는데 역사적으로 필요하던 '안전 완충(margin of safety)'까지 소멸시켰지만, 이 세 금융사들은 중앙은행이 QE를 되돌린다고 해서 그 정반대 현상이 발생할 것이라고는 장담할 수 없다고 말한다.

    설사 정반대 현상이 어느정도라도 발생한다 해도 '텀 프리미엄'이라고도 불리는 그 '안전 완충'은 앞으로 수년 동안에는 역사적 평균 수준보다 한참 낮을 것이다.

    몇 가지 이유들이 있다. 연준 고위 관계자들은 이미 양적완화 되감기가 극도로 느릴 것임을 밝혀 왔다. 되감기 이후에도 연준은 QE로 사모았던 수조달러 규모 채권의 상당부분을 그대로 갖고 있을 것이라고도 밝혀 왔다. 동시에 유럽과 일본의 완화적 통화정책은, 특히 연준이 금리를 인상하는 동안, 계속해서 미 국채에 대한 외국인 수요를 지지할 것이다.

    크레디 스위스의 글로벌 이자율 전략 헤드인 프라벤 코라패티는 "텀 프리미엄이 역사적 평균에 절대로 돌아갈 수 없다고 말하려는 게 아니다. 적어도 앞으로 2년, 심지어는 5년 간에는 과거 평균으로 돌아갈 수 없다는 얘기다"고 말했다.

    텀 프리미엄이 어디로 갈 것인지를 이해하는게 수학 잘 하는 채권 학구파들의 학술적 탐구만을 의미하지는 않는다. 연준의 통화정책 실험이 결국 국채시장의 강세장을 뒤집어버릴 것인지에 대해 투자자들이 촉각을 곤두세움에 따라 텀 프리미엄의 향방도 주목받고 있다.

    엄밀히 말하면, 텀 프리미엄이란, 단기채권을 매번 갈아타는 대신 장기채권에 투자하는 사람들이 요구하는 추가적인 보상이다. 밸류에이션 툴로도 폭넓게 쓰인다.

    그 이름이 시사하듯이, 텀 프리미엄은 플러스인 것이 정상이다. 지난 50년간 거의 대부분의 시기에 그러했다. 그러나 지난해 들어 텀 프리미엄이 마이너스로 돌아섰다. 현재는 10년물의 경우 -0.27%포인트이다.

    하지만 그 텀 프리미엄은 직접 관찰할 수 있는 게 아니며, 항상 다소 모호한데다가 측정하기가 어렵기로 유명하다. 지난 2014년 뉴욕 연준은 30년동안 축적했던 기존의 텀 프리미엄 통계를 다 버리고 현재 광범위하게 인용되는 새로운 버전으로 업데이트했다.

    벤 버냉키 전 연준 의장에 따르면, 텀 프리미엄은 특정 채권의 수익률을 구성하는 세 가지 요소 가운데 하나이다. 나머지 둘은 기대 인플레이션과 실질 정책금리 전망 평균치이다.

    버냉키 의장은 텀 프리미엄의 크기가 두 가지 위험을 반영한다고 설명했다. 첫째는 해당 채권 시장에 예기치 않은 추가 공급이 발생할 가능성이다. 연준 양적긴축이 여기에 해당한다. 둘째는 예상하지 못했던 일이 발생할 위험이다. 즉 채권가격에 반영되었던 시장의 전망, 특히 인플레이션 기대가 틀린 것으로 판명될 위험이다. 채권 투자자가 자신의 믿음에 대해 자신감이 덜하다면 텀 프리미엄은 커진다. 반대의 경우에는 반대다.

    지난달 클리블랜드 연설에서 재닛 옐런 의장은 QE가 텀 프리미엄을 약 1%포인트 인하했다고 말했다. 하지만 QE 기간 동안에 국채 수익률은 사실 올랐고, QE가 끝난 때에만 내렸다. 이에 대해 일부에서는 신호효과라고 설명한다. 연준의 발언들이 다음번 QE 기대심리를 조장해 이를 가격에 선반영한 결과라는 것이다.

    연준의 역할이 과대팽창한 점은 국채 곰 세력들의 먹잇감이었다. QE 현실과 수익률을 절연시켰으며, 수익률은 뛰어 오를 수밖에 없다는 것이다.

    골드만삭스의 글로벌 매크로 공동 수석인 프란체스코 가자렐리는 텀 프리미엄이 "형이상학적인 물건"이라고 비유했다. "우리가 채권 거래를 할 때 수익률을 '우리 전망을 반영하는 것'과 '그 전망이 실현되지 않을 두려움을 반영하는 것'으로 나누어 생각한다"는 것이다. 하지만 그는 "그걸 어떻게 분해해 내느냐는 것은 바늘 뾰쪽한 끝 위에 천사 몇이서 춤을 추고 있느냐를 묻는 것과 같다"고 말했다.

    그래도 월스트리트의 시도는 계속되고 있다.

    대부분의 애널리스트들은 현재 4.5조달러인 연준의 자산이 양적긴축에 따라 3조달러로 줄어들 것으로 보고 있다. 연준이 금융위기 이전 수준(2008년 9000억달러)으로 자산을 줄일 생각은 현재로서는 없다. 따라서 여전히 남은 대규모 자산은 텀 프리미엄 상승세를 제한한다.

    골드만삭스 추산에 따르면 연준 보유채권이 1000억달러 감소할 때마다 10년물 수익률의 텀 프리미엄은 2~3bp씩 상승한다. 그렇다면 연준이 금융위기 이전수준으로까지 자산을 줄인다 해도 수익률은 50bp 가량 오르는데 그친다.

    그런 시나리오에서도 실제 텀 프리미엄은 +30bp에도 못 미칠 전망이다. 역사적인 평균치는 160bp였다. 도이치뱅크는 내년말까지 25bp 상승을 예상하고 있고, 크레디스위스는 2021년까지 50bp 오를 것으로 내다봤다. (註: 어제 존 윌리엄스 샌프란시스코 연준 총재는 텀 프리미엄 100bp가 '뉴 노멀'이라고 말했다.)

    작년말까지 연준 금융안정 업무 담당 부서장을 지낸 넬리 량은 정상적인 텀 프리미엄이 얼마냐는데 대해서는 별 관심이 없다고 말했다. 대신 그녀는 텀 프리미엄이 갑자기 뛰어 오를 때 주식과 회사채 같은 위험자산에 미치는 충격에 보다 우려하고 있다고 말했다. 국채 투자자들이 예상 가능한 미래에 잠재된 위험이 없다고 보고 있다는 사실(마이너스 텀 프리미엄)은 금융시장이 왜 그토록 충만감에 젖어 있는지를 설명한다.

    만약 텀 프리미엄이 뛰어 오른다면 "미래 현금흐름을 국채 수익률로 할인한 위험자산의 가격은 떨어지게 될 것이다. 그게 내 관심사이다"라고 량 연구위원은 말했다. 그녀는 현재 브루킹스 연구소에서 일하고 있다.

    핌코의 핵심 채권전략 담당 CIO인 스코트 매더는 해외 중앙은행들의 부양정책이 반대편의 힘으로 작용해 국채 수요가 계속 유지되도록 할 것이라고 말했다. 연준이 긴축을 해도 일본은행은 계속해서 연간 60조엔의 자산을 사들일 것이다. 현재 부양 축소를 논의 중인 유럽중앙은행(ECB)은 여전히 내년 하반기에도 월간 약 200억유로의 자산을 매입할 전망이다. 종합해 보면 글로벌 유동성은 내년에도 여전히 늘어난다.

    매더 CIO는 "글로벌 통화정책에 대한 관심이 종전만큼 크지는 않을 것"이라며 "텀 프리미엄이 조만간 과거 평균 레벨로 돌아가지는 않을 것이라 보는 이유 중 하나"라고 말했다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 지난달 미국 시간당 임금의 전년동월비 증가율이 8년여 만에 최고치로 높아졌다. 허리케인으로 인해 지표가 일부 왜곡되었을 가능성이 있지만, 지난달 미국의 실업률이 약 17년 만에 최저치로 떨어져 노동시장 수급 긴축에 따른 임금 압력이 커지고 있을 가능성을 시사했다. 지난달 미국의 취업자 수는 허리케인 여파로 인해 7년 만에 처음으로 감소세를 나타냈다. ☞ 관련기사 : 美 임금 상승률 가속도…실화냐?

    - 지난 8월중 미국의 도매 판매가 급증한 가운데 재고도 빠른 속도로 늘어난 것으로 나타났다. 경기 팽창기의 전형적인 모습이다.

    미국 상무부 발표에 따르면, 지난 8월중 미국의 도매재고는 전월비 0.9% 증가했다. 지난해 11월 이후 가장 큰 폭으로 증가했다. 지난달 잠정 집계 당시에 측정했던 1.0%에 비해서는 증가폭이 작았다.

    GDP 산출에 사용되는 자동차 제외 도매재고는 8월중 전월비 0.8% 늘었다. 자동차 재고는 8월중 2.2% 급증했다. 7월에는 0.4% 늘어난 바 있다.

    8월중 도매판매는 전월비 1.7% 뛰어 올랐다. 지난해 12월 이후 가장 많이 늘었다. 전달에는 보합세였다. 8월중 자동차 판매가 4.2%의 증가세로 돌아섰다. 7월에는 0.7% 줄었다.

    8월중 판매속도 대비 재고수준은 1.28개월치로 전달 1.29개월에 비해 소폭 낮아졌다.

    ⓒ글로벌모니터

    - 북한이 장거리 미사일 발사 시험을 준비중이라고 러시아 RIA 통신이 러시아 의회 의원들을 인용해 보도했다. 북한은 이 미사일이 미국 서부해안까지 날아갈 수 있다고 믿고 있다.

    RIA가 인용한 러시아 의원은 두마 국제위원회 소속인 안톤 모로조프 등 세 명으로, 지난 2일부터 6일까지 평양을 방문했다.

    모로조프는 "그 미사일이 미국 서부 연안을 타격할 수 있다는 것을 입증하기 위해 북한이 우리에게 수학적 계산을 시연해 보였다"며 "우리가 이해하기로는 그들이 머지 않아 또 한 차례의 장거리 미사일 시험을 하려 한다. 대체로 그들의 분위기는 다소 호전적이다"라고 전했다.

    3. 금융시장 동향

    기록적인 랠리를 펼쳤던 뉴욕증시 대표지수 S&P500이 소폭 물러서며 숨고르기를 했다. 전날까지 8일 연속 오르며 4년 만에 최장기간 상승기록을 세웠고, 6일 연속 사상 최고치를 경신해 20년 만에 가장 강력한 행진을 펼쳤다.

    지난달 미국의 일자리 수가 예상과 달리 7년 만에 처음으로 감소세를 나타냈으나, 허리케인으로 인한 잡음일뿐 고용시장은 여전히 강하다는 평가가 우세했다. 특히 임금 상승률이 대폭 높아진 점이 금융시장의 이목을 집중시켰다.

    고용지표 발표 직후 연방기금금리 선물시장에서 연내 추가 금리인상 확률은 90%로 높아져 가격에 반영됐다.

    그러나 미국 경제에 대한 자신감을 반영하던 국채 수익률과 달러 상승세는 금세 꺾여 내려갔다. 북한이 이번 주말 중에 장거리 미사일 시험발사를 할 지 모른다는 우려가 러시아 통신사의 보도를 통해 고개를 들었다.

    임금 급증세 역시 허리케인 영향으로 과장됐을 가능성, 국제유가가 3% 안팎의 급락세를 보인 점도 미국 국채 수익률과 달러화의 상승탄력을 약화시켰다.

    증시 통신업지수가 2% 넘게 하락해 가장 부진했다. 필수소비재섹터가 0.95% 떨어졌다.

    기술주들은 대체로 시세가 좋았다. 나스닥은 9거래일 연속 오르며 사상 최고치 경신행진을 이어갔다. 정보기술업지수는 0.29% 상승했다. 필라델피아 반도체지수가 0.45% 올랐고, 나스닥 인터넷지수는 0.43% 상승했다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 5% 반등해 9.65를 기록했다.

    - 다우 : 22773.67(-1.72, -0.01%)

    - 나스닥 : 6590.18(+4.42, +0.07%)

    - S&P500 : 2549.33(-2.74, -0.11%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 1.1bp 오른 2.359%를 기록했다. 고용지표 발표 뒤 2.40%선을 넘어섰다가(5개월래 최고) 북한 미사일 뉴스에 오름폭을 거의 다 반납했다. 금리정책 전망에 민감한 2년물 수익률은 1.7bp 상승한 1.504%를 나타냈다. 9년 만에 최고치다. 30년물 수익률은 0.2bp 오른 2.892%를 기록했다. 장중 2개월 최고치를 형성했다. 5년물 수익률은 1.2bp 상승한 1.956%에 거래됐다.

    - 달러는 국채 수익률과 똑같은 양태로 제법 큰 변동성을 보였다. 달러인덱스는 0.2% 내린 93.80을 기록했다. 고용지표 발표 뒤 94.267까지 올라갔다가 이후 되떨어져 장중 최저 수준에서 거래를 마쳤다. 달러-엔은 112.64엔으로 0.2% 내렸다. 장중 고점은 113.43엔(7월14일 이후 최고치)이었다. 달러-위안 역외환율은 약보합 수준인 6.6504위안에 거래됐다. 유로는 1.1733달러로 0.2% 올랐다. 고용지표 발표 뒤 1.1670달러(8월17일 이후 최저치)까지 밀리기도 했다. 파운드는 0.4% 하락한 1.3067달러였다. 오지가 0.3% 내리고 키위는 0.4% 하락했다. 이머징 통화들도 일제히 약세였다. 브라질 헤알 환율이 0.1% 오르고 멕시코 페소 환율은 0.4% 상승했다. 러시아 루블과 터키 리라 환율은 각각 0.8% 올랐다. 남아공 랜드 환율은 0.1% 상승했다.

    - WTI는 1.50달러, 3% 하락한 49.29달러를 기록했다. 50달러선을 결국 내주고 말았다. 브렌트는 1.38달러, 2.4% 떨어진 55.62달러에 거래를 마쳤다. 5주 연속(지난해 6월 이후 최장)됐던 주간 상승세에도 종지부를 찍었다. 최근 전개된 유가 급반등세를 활용해 8월 이후 원유 생산업체들이 1억1500만배럴을 매도헤지했다고 뱅크오브아메리카가 밝혔다. BofA는 "헤지가 계속될 경우 생산업체들은 현물 가격에 별 영향을 받지 않은 채 내년 산유량을 계속 늘릴 수 있다"고 지적했다. 에너지 서비스업체 베이커휴즈에 따르면, 이번 주 미국의 원유 시추공 수는 2개 줄어 748개를 기록했다. 반등한 지 한 주 만에 다시 감소세로 돌아섰다.

    - 금 선물 12월물은 0.1% 오른 1274.9달러에 거래됐다. 2개월 만에 최저치까지 밀렸던 금값은 북한이 장거리 미사일 시험 발사를 준비 중이라는 러시아 국영 RIA 통신의 보도이후 반등했다. 하지만 이번 주 전체로는 0.5% 떨어져 4주 연속 하락세를 나타냈다. 올해 들어 최장기간 주간 하락세다.

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