텍스트크게 텍스트작게 바로가기복사 프린트

[Morning Brief]"중립금리 2.0%"와 수익률곡선

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-08-12 오전 6:42:51 ]

  • 1. Editor's Letter

    우리가 미국의 고용과 물가지표에 촉각을 곤두세우는 것은 미국 중앙은행의 통화정책 방향을 가늠하기 위해서다. 우리가 미국 연방준비제도의 일거수 일투족에 관심을 기울이는 것은 미국의 돈 가치, 달러와 미국 국채수익률의 향방을 알고 싶어서다. 이는 우리나라의 돈 가치에도 심대한 영향을 미치기 때문이다.

    블룸버그가 기대했던 인플레이션의 반등은 지난달에도 실현되지 않았다. 근원 소비자물가지수(CPI) 전월비 상승률은 5개월 연속해서 시장 예상치에 미달했다. 연내 금리인상 무산, 심지어는 이번 금리인상 사이클이 이미 종료되었을 가능성이 약간이라도 더 커졌다.

    라엘 브레이나드 연준 이사와 재닛 옐런 연준 의장에 이어 11일 로버트 카플란 댈러스 연준 총재도 "중립 금리가 3%가 아닌 2%에 가깝다"면서 "추가 금리인상에 인내심을 가져야 한다"고 말했다. 이미 올릴 만큼 거의 다 올렸을 가능성을 시사한 것이다.

    대신 연준의 당면 최대 목표이자 과제인 양적긴축에는 명분이 더해졌다. 지난주 발표된 7월 고용지표가 서프라이즈를 연출해 당장 9월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 보유채권 재투자 축소 결정을 내릴 수 있게 되었다.

    금리인상과 양적긴축 사이에 무엇이 그리 중대한 파급효과 차이가 있는 지 알 수 없으나, 어쨌든 연준은 인플레이션의 더딘 회복세를 우려해 금리인상을 중단하는 한편으로, 탁월한 고용회복세에 맞추어 양적긴축에 곧 나설 예정이다. 이름을 붙인다면 "하이브리드 긴축"이라고 할 수 있을 것이다.

    * 글로벌모니터의 Morning Brief와 Fed Watch는 그동안 "연준은 다음번 리세션 위험 때 사용할 양적완화의 여력을 미리 확보하기 위해 양적긴축 채권 보유액 축소를 최우선 정책과제로 삼았다"고 진단해 왔다.

    이로 인한 긴축효과 발생을 최소화 하기 위해(금융환경이 긴축되면 보유채권을 많이 줄일 수 없다) 연준은 지극히 예측가능한 기계적 재투자중단 스킴을 짜 시장과 적극적으로 소통해왔다. 이는 장기채권 수익률에 적용되는 텀 프리미엄을 떨어뜨려 금융환경에 미치는 긴축적 효과를 제거, 양적긴축에 우호적인 여건을 제공했다.

    그럼에도 불구하고 금융환경에는 긴축적인 파급영향을 미칠 가능성이 있는데, 이를 보완하기 위해 연준은 금리인상을 잠정 중단할 것으로 예상해왔다. 특히 미국의 인플레이션과 고용 및 성장 추세가 둔화되고 있는 점을 감안해 금리인상이 아예 종료되었을 가능성을 제기한 바 있다.

    심지어, '최우선 과제'인 양적긴축을 지속 시행하기 위해 연준은 금리를 인하할 수도 있다고 주장해왔다. 이 모든 과정 속에서 연준이 가장 유의하는 것은 장기 시장금리나 달러화가 급등하는 등 금융환경의 가시적인 긴축이 발생하지 않도록 하는 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    경제지표들이 뒷받침해 주고 있는 이러한 연준의 '하이브리드 긴축'은 직관적으로 국채 수익률곡선의 스티프닝을 가리킨다.

    이날 금융시장도 실제 그렇게 반응하고 있다. 양적긴축 정책에 직접 노출되어 있는 미 국채 10년물 수익률이 1.4bp 하락한데 그친 반면, 연준 금리인상 전망에 민감한 2년물 수익률은 3.9bp 떨어졌다. 미 국채 30년물 수익률은 오히려 1.1bp 상승했고, 5년물 수익률은 3.8bp 떨어져 스프레드가 대폭 벌어졌다. (뉴욕 현지시간 오후 3시25분 현재)

    단기국채 시장에 반영되어 있는 미국 금리인상 기대감은 계속해서 낮춰지고 있다. 현재 미 국채 2년물 수익률과 실효 연방기금금리(effective FFR)의 스프레드는 13bp 가량에 불과하다. 금리를 한 번 더 올리면 12bp 가량 역전된다.
    그렇다면 연준의 이 전례 없는 하이브리드 긴축정책이 국채 수익률곡선의 현저한 스티프닝으로 귀결될 것인가?

    Morning Brief는 그렇게 생각하지 않는다. 수익률곡선이 종전의 old normal 때와는 달리 역전되지 않은 상태에서 리세션에 돌입할 가능성은 분명히 존재한다. new normal의 긴축 사이클(하이브리드)이 old normal과 다르기 때문이다. (이런 점에서 빌 그로스는 분명히 제프리 군드라크에 비해 한 수 위이다.)

    하지만 수익률곡선 스티프닝에 베팅할 수 있을 정도로 양태가 뚜렷할 것으로는 보이지 않는다. 연준 단기금리 정책 전망에 대한 재인식에서 주로 기인한 불(bull) 스티프닝은 추세라기보다는 시장이 하이브리드 긴축 전망을 새롭게 반영하는 일시적 레벨 재설정 성격이 강할 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    주목할 점은 연준에서 잇따르고 있는 '중립금리' 발언이다.

    중립금리란 현실적으로 거래되는 것이 아닌, 이데아(idea)로서의 이자율이다. 소비와 투자를 위축시키고 저축을 조장할 정도로 너무 높지도 않고, 그 반대로 너무 낮지도 않은 딱 중간의 이자율인데 단지 다양한 방식으로 추정할 뿐이다. 자연금리 또는 균형금리이라고도 부른다.

    중립금리는 통상 실질(real, r*)로 표현한다. 실질금리 역시 추상적인 이자율이다. 그러니 실질 중립금리는 아주 지독히 형이상학적인 개념이다. 지난 2015년 3월 옐런 의장은 이 '알스타(r*)가 0%'라고 했고, 브레이나드 이사는 지금도 0%이며, 앞으로 중기적으로도 0%일 것 같다고 말했다.

    이날 카플란 총재가 말한 중립금리 2%는 인플레이션을 더한 명목(nominal) 기준인데, 여기에 적용된 2%는 아마도 2%의 인플레이션 '목표치'일 것이다. 즉 이 사람 역시 실질 중립금리는 0%라고 보고 있는 것이다. 현재 미국의 근원 PCE 인플레이션이 1.5%인 점을 감안하면 정책금리는, 양적긴축 스케줄을 무시한다면, 한 차례 정도 더 올릴 여지가 남은 셈이다.

    FOMC 위원들은 점도표에서 명목 중립금리를 3%로 제시해 왔다. 하지만 카플란 총재 말대로 그게 2%라면, 장기간 미국 정책금리의 평균치 역시 2%가 되는 것이다.

    그렇다면 미 국채 10년물 수익률은 기본적으로 '2% + 텀 프리미엄'으로 결정된다. 그런데 만일 제임스 불라드 세인트루이스 연준 총재 올리비에 블랑샤르 전 IMF 수석 이코노미스트의 분석처럼 미국의 인플레이션이 실업률(실물)보다는 주로 기대 인플레이션(심리)에 의해 결정된다면, 텀 프리미엄은 극히 낮은 상태에 머물 것이다.

    이날 미국 물가연동국채(TIPS) 시장에서 10년 기대 인플레이션은 1.80% 수준을 나타냈다. PCE 인플레이션 기준으로는 1.4% 수준인 셈이다. 인플레이션이 장기간 평균적으로 중앙은행 목표에 현저히 미달할 것으로 예상된다면 텀 프리미엄이 뉴 노멀로 돌아가는 것은 거의 불가능하다. 연준의 양적긴축, 이른바 재투자 축소/종료 정책이 수급의 힘으로 텀 프리미엄을 대폭 끌어 올릴 것이라고는 Morning Brief는 예상하지 않는다.

    연준으로서는 가급적 단기 정책금리도 함께 올릴 수 있었으면 좋겠다고 생각할 것이다. 하지만 펀더멘털이 이를 받쳐주지 않고 있다. 그래서 어쩔 수 없이 우선 중요한 수단(대차대조표)만 정상화하는 길을 모색하고 있는 것이다.

    펀더멘털이 그처럼 안타까운 지경이라면, 이미 시장금리가 충분히 높아서 인플레이션이 막히고 있는 상황이라면, 양적긴축에도 불구하고, 장기채권 수익률이 스티프닝 베팅을 유도할 정도로 오르기가 어렵다. 어쩌면 양적긴축 때문에 더욱 강한 불 플래트닝이 나타날 지도 모를 일이다. 2014년 테이퍼 때처럼.

    * 지난 1일자에서 Morning Brief는 연준의 목표가 스티프닝이 아니며, 오히려 텀 프리미엄의 안정이 연준의 당면 최대목표(양적긴축)에 매우 긴요하다는 점을 설명한 바 있다.☞ 관련기사 : 逆 오퍼레이션 트위스트와 커브 스티프닝

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 북한은 즉각 미사일 실험을 중단하고 미국과 한국은 대규모 군사훈련을 멈추는 내용의 중국-러시아 연합 계획에 미국과 북한이 서명하라고 세르게이 라브로프 러시아 외무장관이 촉구했다.

    세르게이 장관은 이날 국영 TV로 생중계된 강연에서 "더 똑똑하고 강한 쪽이 먼저 위기 뇌관을 제거하는 조치를 취해야 한다"며 이같이 주장했다.

    그는 북한 핵을 둘러싼 군사적 갈등 위험이 매우 높다며, 러시아 정부는 최근 미국과 북한 양국이 주고 받은 공격위협에 대해 심각하게 우려하고 있다고 밝혔다.

    - 지난달에도 미국의 소비자물가는 예상보다 덜 올랐다.

    미국 노동부 발표에 따르면, 지난 7월중 미국의 소비자물가지수(CPI)는 전달에 비해 0.1% 상승했다. 시장 예상치 0.2%에 못 미쳤다. 6월에는 보합세였다. 전년동월비 상승률은 1.6%에서 1.7%로 높아졌으나 예상치 1.8%에는 이르지 못했다.

    식품과 에너지를 제외한 근원 소비자물가 역시 전월비 0.1% 상승한데 그쳤다. 전달과 같은 더딘 상승속도가 이어졌다. 예상치는 0.2%였다. 전년동월비 상승률은 3개월 연속해서 1.7%를 유지했다.

    미국 연방준비제도는 CPI가 아닌 개인소비지출(PCE)물가지수를 기준지표로 삼아 연율 2.0%의 상승을 타기팅한다. CPI의 전년비 상승률은 통상 PCE물가 상승률보다 0.4%포인트 가량 높게 형성된다.

    6월중 0.8% 급락했던 휴대전화 요금이 7월에도 0.3% 하락하는 등 여진이 계속됐다. 반면, "일시적 물가하락 잡음" 원인 가운데 하나로 꼽혔던 조제약값은 7월중 전월비 1.3% 급등했다. 전달에도 1.0% 올랐다.

    4개월 연속 하락세를 탔던 의류가격은 0.3% 반등했다. 신차 가격은 0.5% 떨어져 6개월째 하락세를 이어갔다. 집세 오름폭은 0.3%에서 0.2%로 둔화되었다. 자가주거비는 전달과 같은 0.3%의 상승속도를 이어갔다.

    7월중 휘발유 가격이 보합세를 나타냈다. 6월에는 2.8% 급락한 바 있다. 6월 전월비 보합세였던 식품가격은 0.2% 올랐다.

    - 미국 필라델피아 연준이 39명의 이코노미스트들을 대상으로 실시한 설문조사에서 미국의 근원 PCE 인플레이션이 연준 목표치 2%에 도달하는 시기는 오는 2019년으로 예상되었다. 종전 조사 때에는 내년으로 제시됐는데, 1년 미뤄졌다.

    CPI를 기준으로 한 올해 물가상승률은 1.7%로 예상됐다. 역시 종전 2.2%에 비해 대폭 낮춰졌다. PCE 기준으로는 1.8%에서 1.5%로 하향 전망했다. 올해 근원 PCE 인플레이션 전망치는 1.9%에서 1.5%로 낮춰졌다.

    올해 성장률 예상치는 2.1%로 유지됐다. 내년 예상치는 2.5%에서 2.4%로 낮춰지고, 2019년 전망치는 2.1%에서 2.2%로 높여졌다. 2020년 예상치는 2.3%에서 2.0%로 하향 수정됐다.

    - 로버트 카플란 미국 댈러스 연준 총재는 연준의 정책금리가 중립 수준에 근접하고 있다며, 금리를 더 올리기 이전에 인플레이션이 상승하고 있다는 추가적인 증거를 인내심 있게 기다려야 한다고 밝혔다.

    그는 미국의 중립 금리가 (FOMC 위원들의 컨센서스인) 3%보다는 2%에 가까운 듯하다며 "인플레이션이 목표를 향해 진전을 이뤘다는 증거를 더 많이 보고싶다"고 말했다.

    카플란 총재는 다만 4조2000억달러 규모의 보유채권을 줄이기 시작하는 시간표를 "곧(soon)" 설정할 것이라고 밝혔다.

    - 올해 글로벌 원유 수요가 예상보다 많이 늘어날 것이라고 국제에너지기구(IEA)가 내다봤다. 다만 올해 개발도상국의 기본 원유 수요를 하향 조정하면서 올해 말 원유 재고가 예상보다 덜 감소할 것임을 시사했다. ☞ 관련기사 : IEA "올해 글로벌 원유 수요 예상보다 많이 늘어날 것"

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수가 나흘 만에 동반 반등했다. 북한 핵 미사일을 둘러싼 긴장감이 여전했으나 공포감을 더 키울 만한 새로운 재료는 등장하지 않았다.

    도널드 트럼프 미국 대통령은 자신의 트위터에 "북한이 현명하지 못한 선택을 할 경우 군사적 해결책은 완전히 준비돼 있으며 장전도 끝난 상태"라고 밝혔다.

    세르게이 라브로프 러시아 외무장관은 갈등을 해소할 수 있는 해법을 러시아와 중국이 갖고 있다며 북미 양측이 이를 따르라고 촉구했다.

    작년 11월 미 대선 이후 최고치로 폭등했던 뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 15.51로 3.3% 하락했다.

    미국의 인플레이션이 또 한 번 실망스럽게 나와 연준 추가 금리인상 전망을 낮췄다. 이 역시 증시의 반등에 일조했다. 국채 수익률과 달러화에는 하락 압력을 가했다.

    로이터에 따르면 이날 금리선물시장에서 연내 추가 금리인상 가능성은 36%의 확률로 낮춰져 가격에 반영됐다. 한 달 전에는 54%였다.

    하지만 반등 폭은 제한됐고, 이번 주간 손실은 제법 크며, 긴장감은 여전하다. S&P500의 주간 낙폭은 지난 3월 이후 가장 컸다. 이번주 VIX는 지난해 1월 이후 가장 큰 폭으로 올랐다.

    이번주 유럽 주식은 트럼프 당선 이후 가장 많이 떨어졌다. 유럽 투자등급 회사채 시장의 디폴트스왑은 지난해 2월 이후 가장 큰 폭으로 뛰었다.

    이날 뉴욕증시에서 기술업종이 0.75% 반등해 가장 두드러졌다. 에너지섹터가 0.69% 하락해 가장 부진했다. 시장금리 하락세 속에 금융주는 0.53% 떨어졌다. 유틸리티 역시 0.64% 내렸다.

    - 다우 : 21858.32(+14.31, +0.07%)

    - 나스닥 : 6256.56(+39.68, +0.64%)

    - S&P500 : 2441.32(+3.11, +0.13%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 0.9bp 내린 2.189%를 기록했다. 6주 만에 최저치다. 2년물 수익률은 3.5bp 떨어진 1.290%를 나타냈다. 8주 만에 가장 낮은 수준이다. 30년물 수익률은 1.3bp 오른 2.786%, 5년물 수익률은 2.8bp 하락한 1.743%에 거래됐다.

    - 달러인덱스는 93.07로 0.4% 떨어졌다. 유로가 1.1823달러로 0.5% 올랐다. 모건스탠리는 내년초 유로화가 1.25달러에 도달할 것이라며 전망치를 높였다. 모건스탠리는 또 유로-파운드가 18년 역사상 처음으로 패리티(1:1)에 이를 것이라고 내다봤다. 영국 파운드 역시 0.3% 상승한 1.3013달러를 나타냈다. 달러-엔은 0.1% 내린 109.09엔을 기록했다. 달러는 스위스프랑에 대해서도 0.1% 하락했다. 달러-위안 역외환율은 6.6715위안으로 0.1% 반등했다. 오지가 0.2% 오르고 키위는 0.7% 상승했다. 달러는 루니에 대해서는 0.5% 떨어졌다. 이머징 통화들이 대체로 강세를 나타냈다. 브라질 헤알 환율이 0.1% 오른 반면, 멕시코 페소 환율은 0.8% 떨어졌다. 모건스탠리는 멕시코 페소 가치가 내년 선거를 앞두고 압박을 받을 것이라며 전망을 낮췄다. 달러당 20페소로 환율이 오를 것이라고 제시했다. 러시아 루블 환율이 0.5% 내리고, 터키 리라 환율과 남아공 랜드 환율은 0.1% 하락했다.

    - WTI는 23센트, 0.47% 상승한 48.82달러를 기록했다. 주간으로는 1.5% 하락했다. 브렌트는 20센트, 0.39% 오른 52.10달러에 장을 마쳤다. 주간으로는 0.6% 내렸다. 나이지리아에서 수 백명의 무장세력들이 로열더치셸 원유 시설을 급습했다. 이달중 17개월 최대치를 경신할 것으로 예상됐던 나이지리아의 원유 수출은 로열더치셸의 불가항력 선언 속에서 일평균 200만배럴 밑으로 떨어졌다. 올해 글로벌 원유 수요가 예상보다 많이 늘어날 것이라고 국제에너지기구(IEA)가 내다봤다. 다만 올해 개발도상국의 기본 원유 수요를 하향 조정하면서 올해 말 원유 재고가 예상보다 덜 감소할 것임을 시사했다. 베이커휴즈에 따르면, 이번 주 미국의 원유 시추공 수는 3개 늘어 768개를 기록했다. 지난 2015년 4월 이후 최대치다.

    - 금 선물 12월물은 3.9달러, 0.3% 더 오른 1294달러를 기록했다. 장중 1298달러까지 상승하기도 했다. 지난 6월5일 이후 최고치다. 북미 긴장이 계속된 가운데 미국 물가지표 실망으로 시장금리와 달러화가 하락, 금 시장을 지원했다. 주간으로는 2.3% 올라 지난 4월13일 주간 이후 최고의 한 주를 보냈다.

댓글 로그인 0/1000