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[Morning Brief]연방준비제도의 오류 또는 결함

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-08-11 오전 6:46:39 ]

  • 1. Editor's Letter
    미국 통화정책 결정기구인 연방공개시장위원회(FOMC) 부의장인 윌리엄 더들리 뉴욕 연방준비은행 총재는 달러화 약세와 노동시장 수급의 긴축이 겹합해 결국에는 미국의 인플레이션을 끌어 올릴 것이라고 10일 예상했다.

    그는 기자들에게 "인플레이션 지표가 최근 수개월 연속해서 아주 약한데, 전년동월비 상승률에 미치는 영향은 (逆기저 효과가 계속되는) 앞으로 6~10개월간 사라지지 않을 것이라며 이같이 밝혔다.

    더들리 총재는 앞선 연설에서 "경제성장이 계속해서 온건한 추세를 이어가는 가운데, 고용시장은 조금 더 강화되고, 인플레이션은 중기적으로 2% 목표를 향해 올라갈 것이라는 게 연준의 전망"이라고 말했다.

    이번 연설은 언론에게 지역경제 현안을 설명하는 자리였다. 이날은 '불평등'을 주제로 삼았다. 일단 핫이슈인 '임금'이 거론되지 않을 수 없었다. 실업률이 11년 만에 최저치로 떨어졌는데도 불구하고 임금이 안 오르는데 대해 더들리 총재는 "생산성 둔화 때문인 듯하다"고 진단했다.

    더들리 총재 역시 '실업률 하락 → 임금 상승 → 물가 상승' 필립스 곡선을 여전히 믿고 있다. 하지만 그는 동시에 생산성이 임금의 발목을 잡고 있다고 진단하고 있다.

    그렇다면 나중에는 결국 낮은 생산성에도 불구하고 임금이 올라갈 것이란 얘긴가? 그러면 자본이 가져가는 몫이 줄어들고 노동에 분배되는 몫은 늘어날 것이란 말인가? 그렇다면 미국에서도 결국 소득주도 성장의 찬란한 꽃이 피어날 것이란 얘긴가? 기업이익이 감소하고 주가가 드디어 건강한 조정을 받을 것인가?

    혹은, 재닛 옐런 의장의 '고압경제론'처럼, 실업률 하락으로 임금이 오르면 기업의 생산성 투자가 늘어나면서 생산성이 증가하고 그 결과 임금이 더욱 오르는 선순환이 이뤄질 것인가?

    더들리 총재가 말한 '수개월째 약한 인플레이션'의 핵심 배경 중 하나는 통신요금이다. 요금이 인하되었기보다는 서비스의 양과 질이 높아져 소비자물가지수의 큰 폭 하락을 이끌었다. 이는 통신 서비스업체들의 생산성 향상 결과이다. 그렇다면 통신 서비스업 노동자들의 임금은 대폭 상승하였을까?

    우리는 고용과 물가, 생산성과 임금, 노동과 자본에 대해 얼마나 정확하게 알고 있을까?

    ⓒ글로벌모니터

    위 그래프는 미국 노동통계청의 지난 6월 논문(<노동생산성과 노동보상 격차에 관한 이해(Understanding the labor productivity and compensation gap)>)에서 가져온 것이다. 지난 1987~2015년 사이의 노동생산성과 실질 노동보상의 연평균 증가율이 어떠했는지 산업별로 분포도를 그린 것이다.

    더들리 총재가 말한 것처럼 우리는 생산성이 증가한 만큼 실질임금도 증가한다는 통념을 갖고 있다. 그래서 딱 그렇게 세상이 돌아간다면 위 그래프의 빨간 사선 위에 점들이 분포해야 한다.

    하지만 대다수의 점들은 빨간선 위쪽에 멀리 흩어져 있다. 시간당 임금 증가폭보다 생산성 증가폭이 훨신 큰 경우 즉, 생산성 증가폭에 비해 시간당 보상이 훨씬 적게 늘어난 업종이 대부분이라는 의미다.

    예를 들어 위 그래프에서 보이듯이 '컴퓨터 및 주변기기'라든가 '반도체 및 기타 전자부품' 업종의 경우는 자본의 노동수탈(?)이 극심해 보인다. 약 30년간 생산성이 해마다 평균 15% 안팎씩 급증해왔는데도 불구하고, 실질 노동보상은 제자리이거나 오히려 연평균 3% 이상 감소했다.

    그런데 한 가지 의문이 든다. 컴퓨터 등속과 반도체 등속이 그처럼 노다지를 캐는 산업이라면 왜 세상 모든 자본이 다 그쪽으로 몰려들어가지 않았을까? 자유로운 경쟁시장 하에서는 어떠한 초과이익의 기회도 시간이 지나면 모두 소멸되어 버리는데 말이다.

    ⓒ글로벌모니터

    이 논문은 위와 같은 생산성과 실질 노동보상 사이의 엄청난 갭(gap)이 사실과 다르다는 점을 지적하고 있다.

    우리가 통상 산출하는 '실질(real)' 노동보상은 '명목(nominal)' 노동보상을 소비자물가지수(CPI)로 할인한 값이다. 그런데 만약 이 디플레이터를 CPI가 아닌 해당업종의 생산자물가지수(PPI)로 사용한다면 얘기가 완전히 달라진다고 이 논문은 지적했다. 그 결과가 바로 위 그래프이다.

    각 업종의 명목 시간당 보상을 해당 업종 PPI로 할인해 산출한 실질 노동보상은 해당 업종의 생산성 증가세와 대략 비슷했다. 그래서 점들은 '생산성=임금' 1대1 관계에 해당하는 위 빨간 사선 그래프에 조밀하게 모여 있다. 즉, 통념과 달리 자본이 노동의 생산성 증가분을 그렇게까지 노골적으로 많이 수탈해간 것은 아니라는 의미다.

    그렇다면 왜 이런 차이가 발생했을까. CPI와 업종별 PPI 사이에 엄청난 다이버전스가 펼쳐져온 탓이다.

    ⓒ글로벌모니터

    지난 1995년 1월 미국 생산자물가(PPI) 중 컴퓨터 및 주변기기의 가격지수는 286.5였다. 그러나 이 지수는 21년 반이 지난 2017년 7월 58.9밖에 되지 않는다. 5분의 1토막이다. 생산성이 연평균 약 16%씩 급증한 결과이다.

    똑같은 노동력을 쓰고도 컴퓨터 산업의 고용주(자본)는 훨씬 더 많은 컴퓨터를 생산할 수 있게 되었다. 생산성의 혁명적 성장이다. 그러나 고용주 입장에서는 남는 게 별로 없다. 가격이 대폭 떨어진 탓이다. 생산성 향상이 경쟁과 공급을 늘리고 이것이 가격하락으로 이어진 것이다.

    반도체 및 기타 전자부품은 현재 가격지수가 56.5인데 1995년 1월 103.1에서 반토막이 나 있다. 역시 생산성이 연평균 13% 가량씩 뛰어 오른 탓이다.

    이에 반해 소비자물가지수는 같은 기간 동안 105.5에서 243.8로 2.3배 올랐다.

    Morning Brief는 몇 차례에 걸쳐 "실질임금은 노동의 한계 생산"이라고 설명한 바 있다. 예를 들어 일꾼 하나를 더 써서 쌀을 100가마니 더 생산할 수 있는데, 이 사람의 시장임금이 쌀 60가마니라면 자본은 당연히 채용을 늘리게 된다. 임금이 100가마니로 올라갈 때까지 고용은 계속 늘어난다. 신규고용은 결국 노동의 한계생산(100)과 실질임금(100)이 동일해졌을 때 멈추게 된다.

    실질 임금으로 예를 든 이 '쌀 60가마니'는 그야 말로 실질(real)이고 실물이며 양이고 부피이다. 여기에는 화폐 및 가격(price) 개념이 포함되어 있지 않다.

    그런데 임금을 쌀이나 반도체, 컴퓨터 같은 사업장의 생산물(real)로 지급하는 직장은 (조폐공사 말고는) 없다. 임금은 모두 화폐의 형태로 지급된다. 여기에서 통계의 문제가 발생하는 것이다.

    만약 현물로 지급할 수 있었다면, 컴퓨터 등속의 공장주는 생산성이 늘어난 것에 거의 비례해서 더 많은 컴퓨터를 임금으로 주었을 것이다. 그러나 그 '더 많은 컴퓨터'를 시장에 판 노동자는 화폐로 교환한 임금이 더 많이 늘지 않았음을 깨닫게 된다. 가격이 대폭 떨어진 탓이다.

    그렇다고 해서 이 노동자가 컴퓨터로 밥을 지어먹을 수는 없다. 컴퓨터의 가격이 어떠하든 이 노동자의 생활비용은 소비자물가지수(CPI)에 비례해 늘어나게 된다.

    그 결과 그 노동자는 더 많이 받은 컴퓨터를 내다 팔아도 더 많은 소비자물가지수(CPI)를 살 수는 없다. 업종에 따라서는 실질 구매력이 정체(반도체 및 기타 전자부품업종)되거나 오히려 떨어지기까지(컴퓨터 및 주변기기업종) 한다.

    이 논문은 자본과 노동, 생산성과 임금, 실업률과 인플레이션에 관해 새로운 인식과 고민거리를 던져준다. 예를 들어 "생산성이 덜 올라 임금도 덜 오르고 있다"고 한 더들리 총재 등 연준의 공식 판단은 일견 옳기도 하지만 오류이기도 하다. 이 오류는 정책의 오류로 이어질 수 있다.

    임금이 덜 오르고 있는 것은 어쩌면 역설적으로 생산성 향상의 결과(과잉공급에 따른 판매단가 하락)일 수도 있다. 명목 임금이 오르지 않는 것은 생산성 향상으로 인해 노동자 일인당 명목 판매액이 늘지 않은 탓이란 얘기다. 이는 임금이 물가를 결정하는 게 아니라 물가가 임금을 결정한다는 Morning Brief의 주장과 맥을 같이 한다.

    즉 연준의 정책결정 함수는 '실업률이 떨어지면 임금과 물가 순으로 오를 것'이라 생각하는 것과 더불어 치명적인 결함을 안고 있을 수 있다. 정책의 결함이 야기할 시나리오를 도출해 낼 수 있다면 작지 않은, 또는 엄청난 아비트리지 기회를 발견해낼 수도 있을 것이다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 지난달 미국의 생산자물가가 예상과 달리 11개월 만에 가장 큰 폭의 하락세를 나타냈다.

    미국 노동부 발표에 따르면, 지난 7월중 미국의 생산자물가는 전월비 0.1% 하락했다. 지난해 8월 이후 가장 큰 하락폭이다. 시장에서는 전달과 같은 0.1%의 더딘 오름세가 이어졌을 것으로 예상했다.

    전년동월비 상승률은 1.9%로 전달에 비해 0.1%포인트 둔화됐다. 시장에서는 2.2로 확대됐을 것으로 예상했다.

    - 지난주 미국의 신규 실업이 예상과 달리 증가세를 나타냈다.

    미국 노동부 발표에 따르면, 지난주 미국의 신규 실업수당 신청건수는 전주에 비해 3000건 증가한 24만4000건을 기록했다. 시장에서는 24만건을 유지했을 것으로 예상했다. 전주 수치는 24만1000건으로 상향 수정됐다.

    다만 이 지표는 127주 연속해서 30만건을 밑돌고 있다. 지난 1970년 이후 최장기간의 저실업이다.

    4주 이동평균치는 1000건 감소한 24만1000건으로 집계됐다.

    서비스물가가 지난 2월 이후 처음으로 전월비 0.2% 하락해 전체 지수 낙폭의 80%를 기여했다. 유통서비스 물가가 0.5% 떨어진 것이 큰 영향을 미쳤다.

    헬스케어서비스 물가는 전월비 0.3% 올랐다. 이 항목은 연준이 기준 지표로 삼는 개인소비지출(PCE) 물가지수의 근원 항목에 들어간다. 7월중 에너지 가격은 전월비 0.3% 내렸다. 3개월 연속 하락세를 탔다.

    식품과 에너지 및 유통서비스를 제외한 근원 생산자물가는 전월비 보합세에 그쳤다. 전달에는 0.2% 오른바 있다. 근원지수 전년동월비는 1.9%로 전달에 비해 0.1%포인트 낮아졌다.

    - 석유수출국기구(OPEC)가 내년 원유수요 전망치를 상향했다.

    OPEC은 이날 월간 보고서에서 내년 OPEC 원유에 대한 수요가 일평균 3242만배럴에 달할 것이라고 예상했다. 종전 예상치 대비 22만배럴 높여 잡았다. ☞ 보고서 바로가기

    보고서는 "현물시장에서 일부 강세신호가 나타나고 있는 가운데 (콘탱고이던) 브렌트 선물 커브가 전반적으로 평평해졌다"고 강조하면서 "지중해, 북해, 서부 아프리카 등의 핵심 유종들에서 가격차이가 주목할 만한 강세가 나타났다"고 밝혔다.

    OPEC은 OECD 재고가 6월에도 감소, 30억3300만배럴로 집계됐다고 밝혔다. 5년 평균치 대비 초과분은 2억5200만배럴로 축소됐다. 지난 1월 감산을 시작한 이후 5년 평균치 대비 초과분이 8700만배럴 줄었다고 밝혔다. 미국 정유공장들이 기록적인 속도로 원유를 처리중인 것을 감안하면 미국의 재고가 더 감소할 듯하다고 강조했다.

    올해와 내년 글로벌 수요 증가폭 전망치도 높였다. 내년 소비는 128만배럴 증가할 것으로 내다봤다. "세계 경제성장세가 모멘텀을 얻었다"며 "상방으로 더 올라갈 여지가 있다"고 평가했다.
    다만 7월중 14개 회원국들의 생산은 나이지리아와 리비아를 중심으로 수요 이상 수준으로 증가했다. 일평균 3287만배럴을 생산해 전달에 비해 17만3000배럴 늘었다. 사우디아라비아의 생산도 늘었다. OPEC에게 보고하기는 1001만배럴로 6만배럴 줄었다고 했으나, 2차 기관을 통해 추산한 바로는 1006.7만배럴로 3.2만배럴 증가했다.

    로이터 계산에 따르면, 7월중 OPEC의 감산 이행률은 86%로 전달 96%에 비해 대폭 떨어졌다. 이런 속도로 계속 생산하면 내년 중 일평균 45만배럴의 초과공급이 발생하게 된다.

    OPEC은 내년중 非OPEC 국가들의 산유량 증가폭 예상치를 전망보다 4만배럴 낮은 110만배럴로 제시했다. 미국과 캐나다 전망치를 하향했다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수가 사흘 연속 동반 하락했다. 낙폭이 확대됐다. 대표지수인 S&P500은 지난 5월17일 이후 석 달 만에 처음으로 1% 넘게 떨어졌다. 다우는 역사상 처음으로 획득했던 2만2000선을 반납했다.

    역사적으로 전례 없이 고요했던 시장이 꿈틀거렸다. 뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 16.04로 44.37% 폭등했다. 지난해 11월8일 미국 대통령 선거 이후 최고치를 기록했다.

    북한이 괌에 대한 미사일 발사 세부 계획을 공개하며 구두 도발을 이어갔다. 도널드 트럼프 미국 대통령은 "아무래도 경고가 약했던 모양"이라며 긴장해야 할 거라고 맞받았다. 트럼프는 이날도 역시 뉴저지 베드민스터 골프클럽에서 무시무시한 위협발언을 했다. 미국이나 동맹국들에게 한 발이라도 쏘면 상상도 못했던 보복을 당할 것이라고 말했다. '어디 한 번 보자'면서 이른바 예방적 타격 가능성도 배제하지 않았다.

    미국의 7월 생산자물가가 예상과 달리 11개월 만에 가장 큰 폭으로 하락했다는 소식도 시장금리와 달러에 하방압력을 가했다. 주간 신규 실업도 예상과 달리 늘었다. 이에 따라 금리선물시장에서 연내 추가 금리인상 가능성은 42%로 떨어져 가격에 반영됐다. 한 달 전에만 해도 60% 정도의 확률이었다.

    하지만 장 마감을 앞두고 나온 트럼프 발언 이전에는 위험회피 현상이 그리 광범위하지 않았다. 미국 물가부진 소식에 이머징 통화들은 오히려 대체로 강세흐름을 탔다. 트럼프 발언 이후에도 이머징 통화 낙폭은 크지 않았다.

    북한 이슈는 핑계처럼 보였다. 그동안 고평가 논란이 계속됐던 증시 기술업종이 2.18% 떨어지며 가장 두드러진 조정을 받았다. 엔비디아가 4.3%, 애플이 3.2%, 넷플릭스가 3.8% 빠졌다. 필라델피아 반도체지수가 2.8% 하락했고, 나스닥 인터넷지수는 3.3% 떨어졌다.

    뉴욕증시 유틸리티업종이 11개 섹터 가운데 유일하게 0.25% 올랐다.

    - 다우 : 21844.01(-204.69, -0.93%)

    - 나스닥 : 6216.87(-135.46, -2.13%)

    - S&P500 : 2438.21(-35.81, -1.45%)

    - 달러-엔이 109.16엔으로 0.8% 떨어졌다. 8주 만에 최저치다. 새로운 안전통화(?)로 부상하는 모양새의 위안화 역외 환율은 0.36% 급락해 6.6664위안을 나타냈다. 달러는 스위스프랑에 대해서는 0.9624프랑으로 0.1% 내리는데 그쳤다. 유로는 1.1770달러로 0.1% 올랐다. 오지가 약보합, 키위는 0.8% 하락했다. 뉴질랜드 중앙은행은 키위 강세에 노골적인 불만을 드러내며 앞으로 2년간 금리를 올리지 않을 뜻을 밝혔다. 브라질 헤알 환율이 0.5% 오르고, 멕시코 페소 환율은 0.1% 상승했다 .러시아 루블 환율과 터키 리라 환율이 강보합 수준이었고, 남아공 랜드 환율은 0.15% 올랐다.

    - 미 국채 10년물 수익률은 5.0bp 급락한 2.198%를 기록했다. 6주 만에 최저 수준이다. 2년물 수익률은 1.2bp 내린 1.237%를 나타냈다. 30년물 수익률은 4.6bp 하락한 2.776%, 5년물 수익률은 3.3bp 떨어진 1.771%를 나타냈다. 이날 실시된 미 국채 30년물 150억달러 입찰에서 수익률은 예상보다 0.1bp 낮은 2.818%에 결정됐다. 응찰률은 2.31배로 지난달보다 약간 높았다. 평균치는 2.27배이다. 해외 중앙은행을 포함하는 간접응찰자들은 66.8%를 가져갔다. 지난해 6월 이후 가장 높은 낙찰률이다.

    - WTI는 97센트, 1.96% 하락한 48.59달러를 기록했다. 브렌트는 80센트, 1.52% 내린 51.90달러에 거래를 마쳤다. 석유수출국기구(OPEC)의 지난달 산유량이 증가하면서 글로벌 공급 과잉 우려가 계속되고 있는 가운데 뉴욕증시가 하락하며 수요 둔화 우려를 키웠다. OPEC이 월간보고서에서 내년 원유수요 전망을 상향, 장중 50달러선을 넘어서기도 했으나 뉴욕증시를 따라 금세 되꺾여 내려갔다. 공급 측면에서는 러시아에서 악재가 나왔다. 러시아 석유업체 가즈프롬 네프트의 대표는 '감산협약이 끝난 후에는 노후 유전에서 생산을 재개하는 것이 경제적으로 가능하다고 생각한다'고 밝혔다.

    - 금 선물 12월물은 10.8달러, 0.8% 오른 1290.1달러에 거래됐다. 지난 6월 7일 이후 최고치다.

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