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[Weekly]In the Long Run

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2017-08-08 오전 7:28:11 ]

  • "길게 보면 우린 다 죽는다"(in the long run, we are all dead)라고 말한 것은 이미 죽은 메이냐드 케인즈가 아직 살아있을 때 한 말인데(쓰고 보니 동어반복이다. 모든 말은 살아있을 때 나온다. 죽은 자는 말이 없다), 너무나도 당연한 말이기는 하지만, 문제는 그 '길게'가 얼마나 '기냐'는 것이다.

    케인즈의 이 말은 실은, 너무나도 뻔한 인생의 순리를 뜻한 것은 아니었다. 그는 경제학자들이 모델에 의존하여 낙관하면서 결국은 장기적 추세로 경제가 되돌아갈 것이라면서 지금 당장 아무 것도 하지 않으려 한다고 비판하는 의미에서 이 말을 했다. 그러니까, 지금 당장이 급하다는 것이 케인즈의 주장이었다(오늘날 재정, 통화 '부양책'의 철학적 정책적 학문적 근거는 근본적인 반성과 해결책과는 거리가 먼 임시방편에서 비롯된 것이다).

    그의 이같은 인도주의적 소신은 그 후 거의 100년 동안에 이르는 부양책의 출발이 되어 욌으며, 그러나 역사는 이같은 단기 처방(즉 땜빵)의 연속으로 점철된 스토리가 되고 말았다.

    따지고 보면, 현재의 세계는 처음부터 무슨 거창한 청사진을 가지고 시작되어 전개되어 온 것은 아니었다. 세상을 농단한다는 엘리트들조차도, 하다 보니, 어쩌다 보니 여기까지 온 것이다.

    물론 결과가 (그들에게) 좋았기 때문에, 이 철학의 신변잡기스러움은 용서가 되고도 남는다. 아니, 오히려 필요한 것으로 간주되고 있다.

    케인즈의 철학이나, 그의 철학이 세상에 미친 참화에 대해서 왈가왈부할 생각은 없지만, 그러나 여전히 그이 '길게'는 문제가 된다; 특히 중앙은행들에게는 문제가 된다.

    도대체 중앙은행들은 어느 정도의 시간을 염두에 두고 정책 결정을 할까?

    통화정책은 어떤 변화가 있다고 해서 당장 그 변화가 현실에서 나타나지는 않는다. 결정된 정책과 그 정책이 현실에 미친 영향이 가시적으로 드러나는 데에는(또는 아무런 영향도 미치지 못했다는 정책 실패가 확인되기까지는) '시간'이 소요된다.

    일반적으로 미국의 경우에는 금리 변화의 경우에는 약 1년 여의 시간을 두고 현실에서 그 결과가 나타나는 것으로 연구자들은 추정하고 있다.

    따라서 중앙은행은 지금 당장의 현실을 보고 통화 정책을 결정할 수는 없다. 그래서 다시 '모델'의 문제가 생겨난다.

    모델에 따르면, 또는 중앙은행의 '판단'에 따르면 자신들이 결정한 정책이 현실에 영향을 미칠 1년 뒤의 시간 뒤에는 만일 이 정책을 지금 결정하지 않는다면 어떤 변화가 예상된다.

    따라서 이를 선제적으로 통제하기 위해서 중앙은행들은 미래를 내다보고 지금 정책을 결정한다. 그 대표적인 사례가 미국 연준의 금리 인상과 개인소비지출 물가(PCE price) 사이의 관계다.

    개인 소비 지출 물가 (2009=100. 전년 동기 대비, %)

    ⓒ글로벌모니터

    연준이 금융 위기 이후 금리를 처음으로 인상한 2015년 12월의 PCE 물가는 전년 동기 대비로 고작 0.53475% 상승에 불과했다. 정책 목표치인 2%에 못미치는 정도가 아니라, 그 직전까지만 해도 거의 마이너스 수준을 넘나들었기 때문에, 이 저물가에(즉 이 디플레이션에) 무슨 금리 인상이냐는 아우성이 나올만 했다.

    연준이 두번째로 금리를 인상한 2016년 12월의 PCE 물가는 전년 동기 대비로 1.77241%였다. 그리고 거듭해서 금리를 인상한 3월은 1.8256%였다. 그리고 6월 PCE 물가는 1.4%(2분기 기준으로는 1.55%)였다.

    만일 연준의 금리 인상이 물가 상승에 영향을 미친다고 인정한다면, 연준의 2015년 12월 금리 인상은 그로부터 약 1년 뒤인 2016년 초부터는 물가가 상승할 것이라고 예측했으며, 그 예측은 완전히는 아니더라도, 실제로 현실적인 근거가 있었다고 말해야 한다(즉 연준의 예측이 어느정도 들어맞았다고 보아야 한다).

    그리고 올해 3월과 6월에도 잇따라 금리를 인상한 것은 내년 상반기 무렵에는 다시 인플레이션 압력이 나타날 가능성이 높다고 연준이 판단했다고 보아야 한다.

    그런데 여기서는 매우 미묘한 차이가 발견된다.

    첫째는, 왜 2016년 내내 금리를 인상하지 않았느냐 하는 것이다. 이는 2017년의 인플레이션 압력이 그다지 높지 않을 것으로 예상하고 있었다는 것을 뜻한다.

    즉, 2017년 대부분의 기간 동안에 적어도 최소한 2%가 넘는 PCE 물가는 기대하지 않았다는 뜻이다.

    그런데 2016년 12월부터 올해 6월까지 3개월 간격으로 잇따라 3번이나 금리를 인상했다는 것은 아마도, 내년 중에는 물가 상승률이 꽤 높게 나타날 것으로 보고 있다는 것을 시사한다.

    일단 중앙은행의 '길게'를 올해말까지만 보자. FOMC 성명서나 의사록에서도 물가 하락이 표명되어 있기도 하지만, 이미 1년 여 전의 연준의 스탠스를 본다면 2017년에는 인플레이션은 없다.

    인플레이션은 커녕, 오히려 보유 자산 청산(balance sheet reduction)에 9월에는 들어갈 예정이라고 운을 띄우는 것을 보아서는, 국채 수익률 하락(급락, 즉 디플레이션 충격)을 선제적으로 방지하기 예방조치일 가능성이 있는 것으로 보아야 한다. (왜냐하면 일단 연준이 시장에서 더 이상 만기가 돌아오는 보유 자산에 대한 재투자를 하지 않는 것만으로도 국채 공급량이 상대적으로 증가하여 국채 수익률 상승 효과가 기대되기 때문이다. 국채발행 자문위 보고서에서는 연준의 balance sheet reduction으로 인한 국채 10년물 수익률 상승 효과는 40bps밖에 없는 것으로 보고 있기 때문에 이 효과는 다분히 심리적인 것이기는 하지만).

    다시 정리해보자. 연준의 미래 예측에 있어서는, 올 하반기부터 내년 초까지는 일시적인(temporary) 물가 하락 압력이 존재한다.

    그것은 달러화 강세로 표현될 것인데, 그 원인으로서 무엇이 나올지는 아직 알 수 없다.

    미국 국채 수익률에 본격적으로 영향을 미치는 것은 시기 상으로는 10월 중순무렵부터다(전례를 본다면 10월 15일 전후가 될 것이다).

    대략 이 무렵에 예정된 이벤트가 (1)중국 당대회 (2)독일 총선 (3) 미국 debt ceiling (4) 한반도 사태 등으로 복잡다단하게 얽혀 있기 때문에 뭐가 '원인'으로 튀어나올지는 그 때 가봐야 알 수 있을 것이다. 모두 적격 후보이기도 하고, 그러나 동시에 하나같이 뒷수습이 골치아픈 난제들이기도 하다.

    그런데 이같은 이벤트들의 핑계 없이도 10월말 이후에는 달러화는 강세가 되도록 예정되어 있다.

    ECB의 독일 국채 매입 규모가 이 시기를 전후하여 다시 증가하기 때문이다(따라서 독일 국채 수익률 하락 현상이 발생할 것이다. 독일 국채 수익률과 미국 국채 수익률 사이의 스프레드가 유로/달러 환율을 결정하는 요인이라는 이코노미스트들의 주장이 사실이라면 ECB는 독일 국채 매수 물량 조절을 통해 유로/달러화 환율을 조절할 수 있다).

    미 국채발행자문위원회(TBAC)의 전망에 따르면 ECB는 올해 10월 하순부터 독일 국채 매입 규모를 늘렸다가, 내년 1월 하순무렵부터 다시 매수 규모를 크게 줄이기 시작해서 7월에는 더 이상 매수를 하지 않는 것으로 되어 있다(즉 ECB tapering은 2-3월에 시작되어 7-8월에 끝난다).

    ⓒ글로벌모니터

    ECB tapering은 달러화 환율 하락(dollar index 상)을 가져오기 때문에, 실은 '경기'와 무관하게 달러화는 갑자기 '싸지며', 동시에 갑자기 풍부한 것처럼 간주된다.

    이렇게 달러화가 싸지면, 상품과 서비스 가격은 상승한다. 이것은 인플레이션 압력으로 작용할 것이다.

    그러므로 지난해 12월부터 올 6월까지의 잇딴 세차례의 금리 인상과 9월로 예상되는 balance sheet reduction은 내년 2분기부터는 물가 상승 압력이 높아질 것임을(또는 달러화 가치가 하락할 것임을) 예고하는 것으로 볼 수 있다.

    또는 그 원인이 중동에서의 무언가의 이유로 인한, 아니면 공급 과잉을 다시 핑계로 한 유가 급락일 수도 있고, 반대로 달러화 강세로 유가 급락이 발생할 수도 있다. 어떤 것이 선후가 될지는 그 시기에 어떤 핑계를 대고 싶은가에 달려 있다.

    왜 글로벌 중앙은행들이 이같은 방식으로 달러화 가치를 조절하는지는 여전히 의문이기는 하지만, 몇가지 추론이 가능하기는 하다(그러나 오늘의 주제는 아니다).

    여기서의 핵심은 실제의화폐량과는 별개로 인플레이션에 대한 인식을 유발시키는 것이(그리고 이같은 인식을 통해 화폐량의 변동과 상관없이 '단기적으로' 인플레이션/디플레이션 압력을 유도하는 것이) 환율 조작을 통해 가능하다는 사실이다.

    그런데 그 '단기적으로'는 실제로는 생각보다 아주 길 수 있다. 브레튼우즈 체제 하의 고정환율제의 경우에는 사실상 금 본위제가 1960년도에 붕괴되었음(런던 Gold pool의 형성)에도 불구하고, 그리고 달러화 화폐량이 급증했음에도 불구하고 고정환율제가 유지되었으며(달러화의 인위적 강세), 그 시효는 무려 12년이나 지속되었다(1968년 공식적인 브레튼우즈 체제 붕괴 직후에는 달러화가 오히려 초강세를 보였다. 달러화 폭락은 1차 오일쇼크를 통해서야 비로소 가능했다).

    따라서 이 때의 '길게', 또는 '짧게'는 도저히 투자자의 상식적, 또는 교과서적인 판단으로는 감당 불가능한 것이기도 했다.

    그런데 이처럼 물가가 하락한다는데, 왜 국채 시장에서는 좀처럼 reflation 기대를 버리지 않는 것일까?

    미국 국채 10년물 수익률

    ⓒ글로벌모니터

    미국 국채 5년/5년 인플레이션 기대 선물

    ⓒ글로벌모니터

    (* 이건 별개 주제이기는 하지만, 트럼프 당선 이후의 미 국채 10년물 수익률 추이는 지난 2014년과 매우 유사한 궤적을 보이고 있다. 2014년 당시에도 reflation 기대감이 넘쳐났었다).

    지난 6월 말의 BIS 연례 보고서에 그 답이 있다.

    글로벌 Output Gap

    ⓒ글로벌모니터

    Output Gap은 잠재성장률과 실현 성장률 사이의 괴리를 표현하는 개념이다. 양자 사이에 gap이 존재할 때는, 이를 노동시장 측면에서는 'slack'(유휴자원)이 아직 남아 있다고 부르고, 물가 측면에서는 디플레이션 압력이 남아 있다고 말한다.

    그런데 BIS의 예측에 따르면 오는 2019년부터는 글로벌 output gap은 선진국이든 신흥시장이든 할 것 없이 모두 완전히 사라진다.

    output gap은 성장률이 얼마인가에 달린 문제는 아니다. 잠재성장률이 낮다면, 실현 성장률이 높지 않아도 인플레이션 압력이 발생한다.

    미국의 잠재성장률은 CBO의 추정에 따르면 약 1.85% 정도에 불과하기 때문에 만일 연간 2%대의 성장이 지속된다면, 과거의 경기 침체시의 미성장분을 조만간 모두 상쇄하고 본격적으로 인플레이션 압력이 발생하는 시기가 도래할 것이다(미국은 이미 지난해 발생한 것으로 보인다).

    따라서 심지어는 연간 2% 이하의 성장률 하에서도, 그리고 고작 60%의 노동시장 참여율 하에서도, 그리고 연간 임금 상승률이 2% 수준임에도 불구하고, 인플레이션은 발생할 수 있다. 인플레이션/디플레이션은 그 경제 시스템의 용량(capacity)에 관한 것이기 때문이다.

    즉 아무리 늦어도 선진국들은 오는 2020년부터는 통화 정책을 '정상화'시켜야 한다. 그렇지 않다면 상당한 인플레이션 압력이 발생할 것이며, 70년대의 경험을 보자면 여러모로 피곤해질 것이다.

    물론 차라리 피곤해지는 길을 택할 수도 있다. 최근 연준 이코노미스트 보고서들을 보면 연준 내부에서 심각하고, 진지하게 인플레이션 목표치를 상향(2%에서 4%로)하자는 목소리가 나오고 있는데, 최종 결정은 트럼프와 의회, 그리고 월가의 합의 하에 이루어질 것이다(그래서 차기 연준 의장이 중요한데 아직은 안개 속이다).

    만일 인플레이션 목표치가 높아진다면, 그 때는 통화정책 정상화 타이밍이 지연될 수 있다.

    이 때의 가장 큰 메리트는 부채 부담이 경감된다는 것(실은 그 반대일 것이라고 nightly는 판단하지만)과 자산 가격 상승이 지속될 수 있다는 것이다.

    만일 통화 정책 정상화가 현재 예측대로 진행된다면, 그것은 국채 버블의 붕괴(그린스펀과 엘-에리안의 주장)가 되든, 혹은 주식 시장의 버블 붕괴가 되든, 어느 쪽이든(혹은 양자 동시 발생) market crash가 발생할 것이다.

    BIS는 인플레이션 압력(flare-up inflation이라고 표현하고 있다) 해소를 위해 국제 교역을 오히려 증진하고 신흥시장의 산업화(특히 그동안 발전이 상대적으로 뒤쳐졌던 국가들의 산업화, 즉 frontier 국가들의 산업화)를 대안으로 제시하고 있다.

    globalization은 글로벌 차원에서 노동시장 인구를 늘리기 때문에 글로벌 인플레이션 압력을 낮춘다(노동 공급 과잉의 지속).

    실은 이는 후진국 노동에 대한 착취이지만, 어쨌든 그를 통해 후진국도 성장을 하니 누이 좋고 매부 좋은 것 아니냐는 논리가 세상을 지배하고 있기 때문에 굳이 논쟁할 필요도 없다.

    Nightly가 세상이 시끄러움에도 불구하고 천연덕스럽게 글로벌 지정학적 이벤트가 없을 것이라고 보는 이유 중의 하나도 이것 때문이다.

    globalization공조가 이뤄지는 한은, 아직은 먹을 것이 있기 때문에, 큰 싸움은 나지 않는다.

    얼마전 트럼프가 중국의 북한 압력이 불만족스럽다면서 무역 보복조치를 시사했을 때, 중국 외교부 대변인이 '정치와 경제를 섞지말라'고 경고한 것도 바로 이런 사정 때문이다.

    전쟁은 globalization의 후퇴와 보호 무역을 야기하기 때문에, 결국은 같이 망하자는 얘기밖에 안된다.

    미국이라고 이를 모를 리가 없다. 그러니 전쟁이니 보호무역이니 하는 얘기는, 그저 '삥'을 좀 더 뜯어내자는 으름짱에 지나지 않는다.

    미국의 기득권 엘리트들이 국내에서 자신들의 지위를 유지하지 못할만큼 결정적인 위기에 처하지 않는 한, 말은 시끄러워도 주먹질은 없을 것이다.

    그러나 내년 봄처럼 '먼' 미래의 일을 벌써 고민하고 예측하는 것은 길게 봐도 짧게 봐도 상당히 무용한 일이다(게다가 월가의 시장 논리가 reflexive thinking이라는 괴상한 모델로 옮겨가고 있기 때문에, 알려진 미래는 지나간 과거에 불과하다).

    단기적으로 보자. 위의 스케쥴을 생각한다면, 왜 다음과 같은 발언이 나오는지 쉽게 수긍이 갈 것이다.

    Werthstein Institute의 의장인 Glies Keating(크레딧 스위스의 전 리서치 센터장)은 8주 쯤 뒤에 불쾌한 시장 조정(nasty correction)이 있을 것이라고 예측했다. 그는 "내 생각에는 사람들이 생각하는 것보다 더 빨리, 금리 인상은 그 수준이 그다지 높지 않은 곳에서 끝나버릴 것이며 그리고 이는 시장 조정을 불러올 것이다"고 말했다. 그는 그러나 이 조정은 bull market의 끝은 아니며, market crash의 시점을 오는 2019년으로 보았다...(CNBC, 7일)

    Keating의 예측은 오는 10월 중순 무렵이면, 시장은 마치 연준이 더 이상 금리를 인상하지 못할 상황에 직면할 것으로 인식하는 상황이 될 것이라고 전망한 것이다.

    그같은 전망이 가능하려면, 그 즈음해서 시장에서 디플레이션 충격을 주는 사건이 나타나야 한다.

    즉, 지난 2014년 10월 15일과 같은 국채 수익률 폭락(그날 제임스 불라드 세인트루이스 연준 총재가 'QE4할께'라고 읍소했다)이 나타날 가능성을 의미한다(10월 중순의 국채 수익률 하락은 지금의 refation기대 심리를 완전히 꺾어놓을 것이다).

    왜 이런 일이 일어날 것인지는 의문이기는 하지만, 아마도 시장의 달러화 약세 심리, 그리고 그에 따른 인플레이션 기대 심리를 예방적차원에서 꺾어놓으려는 의도일 수 있다.

    동시에 본격적인 market crash(bull market의 종언)는 2019년에야 온다고 한 것도 충분히 이해 가능하다. 중앙은행들은 늦어도 2019년부터는 본격적으로 금리를 인상해야 한다. 그리고 금리 인상은 자산 가격에는 가장 심각한 독약이다.

    보다 미시적인 설명도 있다. Keating은 경제도 OK, 기업 실적도 OK라고 말하지만, 직접 투자를 해야 하는 펀드 매니저 입장에서는 꼭 그렇지는 않다.

    Advantage Fund의 Barry James 의장은 시장 조정이 불가피하며, 월가에 혼란을 야기할 수 있는 3가지 요인이 있다고 말했다...

    시장은 표면적으로는 아름다워 보인다...그러나 지난 6월말까지의 지난 18개월 동안, 우리는 이윤이 없는기업들을 보았으며, 그들은 손실을 보고 있는데도 수익을 내는 기업의 주가 상승률을 상회했다...James는 시장 랠리에 대한 가장 큰 위협은 현재의 valuation 수준이라고 지적한다....지난 1994년 이후의 데이타를 보면 현재 수준의 P/E에서는 두 번에 한 번 꼴로 시장은 조정을 받았으며, 세번에 한 번 꼴로는 10% 이상의 조정을 받았다.(CNBC, 7일)

    james는 그러나 이 조정이 당장 있을 것으로 보지는 않았으며 현 상승 싸이클의 최고 고점에 이르기까지도 한참은 시간이 남아 있을 것이라고 말했다. 다만, 시장은 상승장의 말기에 놓여 있는 것은 분명하다고 말한다.

    "우리는 불가피한 조정을 보게될 것이다. 그게 언제인지 알았으면 좋겠다".

    언제? Keating은 8주 뒤라고 말했다. 어쨌든 9월 옵션 만기일까지는 아닐 것이다.

    그리고 아마도, 파생시장이 가장 먼저 그 신호를 보낼 것이다(최근 BIS보고서 중에서 지난 2015년 1월의 스위스 중앙은행의 스위스 프랑 - 유로화 페그제 전격 폐지를 파생 시장이 사전에 예측했었는지를 검토한 것이 있었다. 결론은 파생 시장은 '아마도 그 조짐을 미약하나마 감지하고 있었을 것'이었다. 따라서 파생 시장에서는 분명히 사전에 변화가 감지될 것이다).

    금주의 결론.

    이번 주에는 물가(CPI) 지표를 비롯해, 도매 재고 판매 지표등 주요 실물 지표들이 발표된다. 시장에는 큰 영향 없을 것이다. 아직 때가 아니다.

    소매 물가가 어떻게 나오든 연준은 과거의 지표를 보고 점을 치는 것은 아니다. 연준은 이미 점괘를 통보했으며, 그것을 실현시키는 것은 정부와 군부와 그리고 월가의 몫이다. 그러니 '지표'를 핑계로 북소리는 시끄럽겠지만, 굳이 남의 뒷북에 맞장구치면서 고민할 필요가 있을까.

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