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[Morning Brief]인플레이션 북극성 vs 골드만삭스

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-08-08 오전 6:47:19 ]

  • 1. Editor's Letter

    미국 연방준비제도의 통화정책 방향을 가장 정확하게 시사하는 인물로 "한 때" 이름을 날렸던 제임스 불라드 미국 세인트루이스 연방준비은행 총재는 스스로를 "인플레이션 북극성"이라고 칭해 왔다. 아래쪽이든 위쪽이든, 인플레이션 안정에 남다른 의지를 갖고 있다는 뜻이자, 인플레이션을 그 만큼 잘 본다는 자신감이기도 할 것이다.

    다만 달이 차면 기울듯이, 그의 남다른 자신감은 이후로 잦은 헛발질을 낳았고 설화를 일으키기도 했다. 그래서 어느 순간부터는 글로벌모니터의 Fed Speak에서조차 잘 다뤄지지 않았으며, 그는 결국 점도표를 '고정(정책금리 내내 동결 주장)'하는 사보타지로써 절치부심하고 있다.

    그러나 고장난 시계가 하루에 두 번은 맞아 떨어지듯이, 불라드의 '금리 내리동결' 주장이 어느 순간에서부턴가 그럴듯해지고 있다. 그래서인지, 그는 7일 또 다시 기염을 토했다. 예의 금리동결 주장을 반복한 것이었는데도, 들을 때마다 더욱 새로워지는 것이, 마치 "설 지난 엄동설한이 되어서야 사람들이 소나무와 잦나무 푸른 잎의 진가(眞價)를 깨닫는다(歳寒然後知松柏之後凋)'는 공자님 말씀이 떠오를 지경이었다.

    ⓒ글로벌모니터

    불라드 총재는 이날 연설에서 "미국의 실업률이 현 수준에서 계속해서 더 떨어진다고 할 때, 그렇다면 과연 인플레이션은 얼마나 더 오를 것인가?" 묻고는 위와 같은 슬라이드를 보여 주었다.

    "현재 4.3%인 실업률이 무려 3.0%로 떨어지는 심각한 언더슈팅 상황에서도 현재 1.5%인 미국의 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 1.8%로 오르는데 그친다. 설사 미국 실업률이 앞으로 현저하게 더 떨어지더라도 미국 인플레이션에 대한 영향은 작을 듯하다."

    실업률이 떨어지고, 그래서 지금보다 훨씬 더 많은 사람들이 일자리를 얻게 되는데도 불구하고 인플레이션이 연준의 목표치(2.0%)조차 넘지 못한다면 고용시장의 활기에 굳이 찬물을 끼얹어야 할 이유가 없을 것이다. 오히려 지금과 같은 고용-물가 상관구도 하에서 금리를 조기에 인상해 고용시장에 찬물을 끼얹는 것은 정책실패나 마찬가지일 것이다.

    하지만, 아직 불라드 총재의 의견은 FOMC 내부에서 비주류, 소수의견에 불과하다. 연준은 금리인상을 미룰 경우, 그래서 고용시장의 오버슈팅, 실업률의 현저한 언더슈팅을 방치할 경우 나중에 금리를 급격히 올려서 리세션을 야기하는 정책을 펼칠 수밖에 없다는 기본 원칙을 공식적으로 밝혀 왔다.

    필립스곡선(실업률이 하락하면 인플레이션이 오른다)이 살아 있다는 연준의 이 주장을 월스트리트 최고의 리서치를 가진 것으로 (한때?) 알려진 골드만삭스가 승인했다. 불라드 총재의 주장은 사이비, 이단이라는 판결에 해당한다.

    ⓒ글로벌모니터

    골드만삭스는 지난 주말자 보고서에서 내년과 2019년 FOMC가 매분기마다 한 차례씩 금리를 인상할 것이라는 기존의 전망을 유지했다. 일년에 한 번씩 올리는 시나리오을 가격에 반영해 놓은 시장의 전망은 너무 낮다고 재자 비판했다. 이유는 고용시장의 오버슈팅과 그에 따른 인플레이션 위험 때문이다. 아주 '정통적'인 분석이다.

    골드만삭스는 내년말 실업률이 3.8%까지 떨어질 것이라고 전망했다. 기존 전망치에서 0.3%포인트 낮췄다. FOMC 6월 전망때 제시된 것보다는 0.4%포인트 낮은 수준이다.

    골드만삭스는 현행 월간 15만~20만명에 달하는 일자리 창출이 계속될 것이라고 보았다. 자연 증가하는 노동력을 흡수하는데 충분한 페이스보다 두 배나 빠른 일자리 창출 속도이다. 현재 2.5%인 시간당 임금 증가율은 올해말 3.0%로 올라갈 것이라고 전망했다.

    이런 '고속 일자리 창출'에는 두 가지 변수가 작동한다.

    골드만삭스는 미국의 성장률이 3분기에도 2.6%의 비교적 높은 추세를 이어갈 것이라고 예상했다. 자신들의 잠재 성장률 추정치 1.75%를 크게 웃도는 성장속도다. 이에 반해 현재 미국의 노동생산성 증가율은 단기적으로 0.6%까지 떨어졌다. 생산성이 더디게 느는데 반해 생산량은 빠르게 증가하기에 노동력을 대거 투입해야만 하는 것이다.

    그래서 골드만삭스는 실업률이 더 이상 떨어지지 않도록 하는, 중립적인 수준의 일자리 창출 속도(현행의 절반 수준)를 가지려면 성장률을 1%로 낮춰야 한다고 계산했다. 분기에 1회씩 금리를 빨리 올려가는 긴축이 불가피하다고 보는 근거다.

    골드만삭스는 현재 미국 고용시장 수준이 지난 2006년과 1989년에 버금가는 빠듯한 완전고용 상황이며, 내년말이면 이번 세대 최고였던 지난 2000년의 고용시장 오버슈팅 상황에 도달하게 된다고 진단했다. 2000년에도 실업률이 4%선 아래로 떨어진 바 있다.

    골드만삭스의 orthodox한 분석과 전망에 불라드 총재의 이단적 금리 동결론이 오징어가 되는 듯했으나, 이번에는 좀 달랐다.

    불라드 총재는 자신의 주장을 뒷받침해주는 아주 강력한 레퍼런스를 들고 나왔다. 지난해 1월 올리비에 블랑샤르의 소논문 <The US Phillips Curve: Back to the 60s?>이다. 블랑샤르가 누구이던가? 바로 얼마전까지 IMF의 수석 이코노미스트를 지냈고, 그 전에 MIT에서 박사학위를 받은, 스탠리 피셔 연준 부의장의 제자 그룹(마리오 드라기, 로렌스 서머스 등) 핵심 멤버 아닌가. 이 블랑샤르를 인용한 정책전망이라면 그 정통성은 글로벌 중앙은행 권력의 반열로 승격할 수도 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    블랑샤르는 소논문에서 "미국의 필립스곡선은 살아 있다"고 말했다. 실업률이 더 떨어지면 물가상승률은 더 오른다는 의미다. 재닛 옐런 연준 의장 역시 최근까지도 "살아 있다"고 말했다. 골드만삭스의 오늘 보고서 논리이기도 하다.

    그러나 블랑샤르는 "잘 살아 있다(alive and well)"고 할 수 있다면 좋겠지만 "그렇게 말하면 과장"이라고 말했다. 그냥 명맥을 유지하고 있을 뿐이라는 게 블랑샤르의 분석이다. 그 추세는 위 그래프와 같다.

    필립스곡선의 기울기는 1960년대초 0.4 수준에서 1970년대 중간에는 0.8에 육박했다. 실업률이 1%포인트 낮아지면, 물가상승률은 0.8%포인트 상승하는 식이다. 하지만 그 기울기는 이후 꾸준히 낮아져 이제는 0.2 밖에 되지 않는다. 실업률이 1%포인트 떨어져도 물가상승률은 0.2%포인트 오르는데 그치는 상관관계이다.

    불라드 총재의 인플레이션 전망도 그런 계산법에서 나왔다. 실업률이 3.0%로 지금보다 1.3%포인트 낮아져도, 근원 인플레이션은 1.8%로 지금보다 0.3%포인트(≒ 1.3%p x 0.2 = 0.26%p) 오를 뿐이라는 산수다.

    그래서 당시 논문에서 블랑샤르 역시도 "실업률을 완전고용 수준 아래로 일정기간 낮출 수 있는 아주 매력적인 트레이드 오프를 제시한다"고 결론을 지었다. "인플레이션이라는 적(敵)의 눈알 흰자위가 보일 때까지 금리를 인상하지 말라는 압력이 연준에 가해지고 있다"고 그는 말했다.

    불라드와 블랑샤르 vs 골드만삭스 둘 중 누구의 말이 옳았는지는 시간이 지나봐야만 알 것이다. 송백(松柏) 푸른 잎의 진가를 세한(歳寒) 연후(然後)에나 알 수 있듯이, 미네르바의 부엉이는 해가 져야 날고, 누가 팬티도 안 입고 수영을 하고 있었는지는 풀(pool)의 물이 빠져봐야 드러나듯이 말이다.

    그러나 양쪽이 제시하는 연준 통화정책 시사점의 차이는 극단적이고, 연준은 선택의 기로에 차츰 더 가까워지고 있는데, 그 사이 연준의 지휘부는 교체될 것이다. 어쩌면 역사적일지도 모를 홀짝게임이 다가오고 있는 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    * 블랑샤르의 연구 결과에 따르면, 지난 50년간 미국의 인플레이션 동학은 구조적으로 큰 변화를 겪어 왔다. 보고서는 "물가상승률의 절대 수준이 낮아진 점"을 인플레 동학 변화의 핵심 배경으로 꼽았다. "인플레이션 레벨이 꾸준히 낮아짐에 따라 임금과 물가가 덜 자주 변경되었다. 그 결과 고용시장 환경이 인플레이션에 미치는 영향이 작아졌다"고 보고서는 설명했다. 이러한 주장은 '고용개선 → 임금 상승 → 인플레이션 상승' 구도의 연준 시나리오를 정면으로 반박하는 것이다. 블랑샤르에 따르면, 인플레이션이 임금을 규정하는 독립변수이다.

    미국 인플레이션이 최근 실현된 인플레이션 경험으로부터 좌우되는 정도 역시 크게 낮아졌다. 대신 장기적 기대 인플레이션의 역할이 지대해졌다. 그리고 이 기대 인플레이션 역시 최근의 실현 인플레이션으로부터 덜 영향을 받는 일종의 독립적인 것으로 고정되었다.

    ⓒ글로벌모니터

    위의 (1) 수식은 블랑샤르가 제시한 필립스곡선 공식이다. 올해의 인플레이션은 올해 실업률이 자연실업률을 이탈한 정도에 θ를 곱한 값, 기대 인플레이션에 λ의 가중치를 부여한 값, 최근 실현된 인플레이션에 (1-λ)의 가중치를 부여한 값 등을 합해서 도출된다.

    그런데 앞서 설명했듯이 1970년대에 0.8까지 올라갔던 θ는 이제 0.2밖에 되지 않는다(Figure 3). 블랑샤르에 따르면, 반면 λ는 위 Figure 1 그래프에서 보듯이 거의 1에 육박하는 수준으로 높아졌다. 당연히 (1-λ)는 제로(0)에 가까워졌다. 실업률의 영향이 대단히 약화되었고, 최근에 물가가 어땠는지에 관한 경험은 영향이 거의 사라졌으며, 기대 인플레이션의 역할은 지대해진 것이다.

    기대 인플레이션에는 최근의 인플레이션 경험도 중요한 영향을 미친다. 위 수신 (2)가 그 산출공식이다. 그런데 그 영향계수(β) 역시도 위 Figure 2에서 보듯이 대폭 떨어졌다. 최근에 물가가 많이 올랐든, 많이 떨어졌든, 기대 인플레이션은 비교적 굳건하다는 의미다. 이는 곧 굳건한 현행 인플레이션으로 귀결된다(수식 1).

    그래서 이 소논문에서 블랑샤르는 이른바 'Accelerationist' 이론을 반박했다. 필립스곡선 Accelerationist 이론에 따르면, 모든 과열경제는 똑같은 사이즈의 붕괴를 수반하게 된다. 그러나 위 (1) 공식의 (1-λ)이 제로에 가까워져 최근의 실제 인플레이션이 현행 인플레이션에 거의 영향을 주지 않는다면, 현행 인플레이션은 주로 실업률의 변동 및 기대 인플레이션에 의해 영향을 받는다. 기대 인플레이션이 거의 고정되어 있다는 것을 감안하면, 인플레이션의 변동은 주로 실업률 변동에 영향을 받는데 그 정도(θ)는 매우 약해져 있다. 어쨌든, 고용시장 붐(boom)으로 인해 높아졌던 인플레이션은 실업률이 자연수준 위로 올라가는 조정을 거치면서 자연 안정된다. 붐(boom) 이후에라도 똑같은 규모의 붕괴(bust)를 수반할 필요가 없다는 의미, 일정기간의 붐(boom)을 추구하는데 따르는 비용은 크지 않다는 뜻이라고 블랑샤르는 설명했다. 역시 현행 연준의 기본 이론을 반박하는 것이다.

    2. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수가 이틀 연속 동반 상승했다. 다우는 9거래일 연속해서 사상 최고치를 경신했다. 연속 상승일수를 10거래일로 연장했다. 대표지수인 S&P500도 지난달 26일의 최고기록을 넘어섰다. 나스닥지수 역시 사상 최고치에 하루 걸음 거리로 다가섰다.

    새롭게 제시된 촉매는 딱히 없었다. 지난주말 확인된 미국의 강력한 고용성장세가 투자자들의 자신감을 계속 뒷받침했다. 해외 경제도 함께 양호해 이번 어닝시즌에서 매출액 증가를 보고하는 기업들이 많았다. 언젠가는 조정을 받을 수 있겠지만, 당장은 주식이 떨어질 이유를 찾기 어렵다는 분위기다.

    팩트셋에 따르면 지난 주말까지 집계된 2분기 순이익은 전년비 10.1% 증가했다. S&P캐피털IQ의 예상치는 6.2%였다.

    증시 필수소비재섹터가 0.72% 오르면서 장세를 주도했다. 기술업종 역시 0.59% 올랐다. 유가 하락세 영향으로 에너지섹터는 0.86% 내렸다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 다시 한 자릿수로 떨어졌다. 1.00% 내린 9.93을 기록했다.

    - 다우 : 22118.42(+25.61, +0.12%)

    - 나스닥 : 6383.77(+32.21, +0.51%)

    - S&P500 : 2480.91(+4.08, +0.16%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 0.5bp 내린 2.257%를 기록했다. 오전까지 소폭 오름세를 이어가던 수익률은 오후 들어 정오에 가까워지면서 소폭 하락세로 반전했다. 채권시장에 영향을 미칠 만한 뉴스는 없었다. 지난주말 미국 고용지표 서프라이즈에 이은 수익률 상승분 축소 흐름이 이날도 이어졌다. 일자리 창출이 기대 이상이었지만, 임금은 연내 금리인상 전망을 높일 정도로 강하지 못했다. 2년물 수익률은 보합 수준인 1.351%를 나타냈다. 30년물 수익률은 0.6bp 내린 2.836%, 5년물 수익률은 0.3bp 하락한 1.812%에 거래됐다. 이번주 620억달러 국채발행이 예정돼 있다. 화요일 3년물 240억달러, 수요일 10년물 230억달러, 목요일 30년물 150억달러 등이다. 회사채 발행도 250억~300억달러 수준으로 예상된다.

    - 달러인덱스는 0.1% 내린 93.43을 나타냈다. 지난 주말 고용 서프라이즈에 따른 급반등분을 조금씩 반납해 나가는 흐름이 이어졌다. 유로는 1.1793달러로 0.2% 올랐다. 독일의 6월 산업생산이 예상과 달리 감소했다는 소식이 있었지만 별 반응을 보이지 않았다. 달러-엔은 특별한 방향성 없이 등락, 강보합 수준인 110.73엔을 나타냈다. 달러-위안 역외환율은 0.15 내린 6.7309위안에 거래됐다. 오지가 0.2% 내리고, 키위는 0.7% 떨어졌다. 달러는 루니에 대해 0.2% 올랐다. 이머징 통화들은 혼조세였따. 남아공 랜드 환율이 1.7% 급락했다. 의회가 제이컵 주마 대통령 불신임안을 무기명으로 투표하기로 결정, 대통령 퇴출 가능성이 높아진 결과다. 브라질 헤알 환율은 0.2% 내렸다. 반면 러시아 루블 환율과 멕시코 페소 환율은 0.2% 올랐다. 터키 리라 환율은 0.1% 상승했다.

    - WTI는 19센트, 0.4% 하락한 49.39달러를 기록했다. 장중 48.54달러까지 내려갔다. 브렌트는 5센트, 0.1% 내린 52.37달러에 거래를 마쳤다. 장중 51.37달러까지 떨어졌다. 무장 세력들로 인해 중단됐던 리비아 최대 샤라라 유전의 생산이 재개됐다는 소식에 매물이 나왔다. 다만 저가 매수가 유입되면서 낙폭은 제한됐다. OPEC과 비회원 산유국들은 이 날부터 이틀 간 아부다비에서 회의를 열어 감산협약 이행률을 높일 방안들을 논의할 예정이다.

    - 금 선물 12월물은 10센트, 오른 1264.70달러에 거래됐다. 3거래일 연속 하락세를 끝냈으나, 지난 주말 미국 고용지표 호조 영향으로 오름폭이 제한됐다.

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