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[Morning Brief]임금은 과연 오를 수 있을까?

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-08-04 오전 6:26:13 ]

  • 1. Editor's Letter

    임금이 더 빨리 오르면 물가도 더 빨리 오르게 될까? 원가가 증가한 기업들이 판매가격을 인상할 것이니 그렇게 될 것이라고 생각할 수도 있겠다. 하지만 물가가 먼저 더 많이 올라야 임금도 더 많이 올려주지 않을까? 우리 주변을 생각해 보면 그게 더 사실에 가까울 지도 모르겠다.

    전세계 금융시장이 4일 공개될 미국의 7월 시간당 임금 지표에 주목하고 있다.

    썩어도 준치라고, 앨런 "마에스트로" 그린스펀 전 미국 연방준비제도 의장의 '채권거품 붕괴' 경고가 며칠째 회자되고 있다. 그린스펀 의장 시절에 블룸버그에서 연준과 경제와 국채시장 칼럼을 썼던, 지금은 마켓워치에서 글을 쓰고 있는 캐럴라인 바움이 3일 펜을 들었다. 결론은 "스태그플레이션? 웃기고 있네!"였다.

    바움은 도처의 저물가 증거들을 제시하면서 '거품은 당대에 알 수가 없다던 그린스펀이 민간인이 되어서는 비이성적 과열 경고 20년 만에 거품을 식별할 수 있는 식스센스를 얻게 된 모양'이라고 힐난했다. (바움은 그린스펀을 '더블버블 마이스터'라고 불렀다.)

    파이낸셜타임스(FT)의 마켓 칼럼니스트 존 오서즈도 같은 날 지면에 장문의 글을 실었다. 그는 그린스펀이 매파들의 진영에 서서 인플레이션이 올라갈 것이라고 예언한 것은 논쟁의 소지가 다분하다고 점잖게 반대의견을 피력했다. 채권이 거품이란 점 역시 큰 논쟁거리라고 지적했다.

    어쨌든 존 오서즈가 말했듯이, 투자의 세계에 몸담고 있는 모든 사람들은 이 이슈에 초점을 맞춰야만 한다.

    이 이슈의 중요한 한 축을 형성하는 미국 연방준비제도는 여전히 신념이 강하다. 고용시장이 계속 개선되면 결국에는 임금이 더 빨리 오르고, 그래서 물가도 더 빨리 오를 것이란 철석같이 믿고 있다.

    에릭 로젠그렌 보스턴 연준 총재는 월스트리트저널(WSJ) 인터뷰에서 이렇게 말했다.

    "예를 들어 뉴잉글랜드 지역 같은 곳, 그러니까 뉴 햄프셔, 버몬트, 메인주 같은 곳에서는 실업률이 아주 낮다. 일손 구하기가 어렵다는 얘기를 갈 수록 많이 듣는다. 사람을 얻기 위해 임금을 올려주기 시작했다. 시간이 좀 걸릴 것이다. 일손을 구할 수 있는지 한 번 기다려 보라. 결국 임금을 올려주게 되면, 비슷한 지위의 다른 모든 직원들 임금도 올려줘야 하는 압력을 받을 것이다. 많은 곳에서 우리는 그 지점에 도달해 가고 있다. 사람을 더 쓰지 않으면 너무 큰 손해가 나는구나, 임금을 좀 더 주는 게 낫겠구나. 그런 지점 말이다."

    로젠그렌 총재는 채용을 늘리고 임금을 올리는 것에 관한 가장 전형적인 원리를 설명하고 있다. 채용을 늘리고 임금을 올려주지 않으면 큰 손해가 난다고 고용주가 판단한다면 당연히 그렇게 하게 된다. 교과서는 이를 "실질임금 = 노동의 한계생산"이라고 표현한다.

    경제학자들이 말을 어렵게 만들어 놓아서 그렇지 지극히 상식적인 얘기다. A라는 공장이 있다. 여기에 노동자를 투입하면 할 수록 생산량이 늘어난다. 하지만 생산량이 늘어나는 정도는 점점 둔화된다. '노동의 한계생산 체감'이라고 부른다. 기계의 양이 정해져 있기 때문이다. 나중에는 사람을 더 집어 넣어도 생산이 늘지 않는다.

    어쨌든 사람을 늘릴 수록 임금비용도 증가한다. 한 사람 늘릴 때마다 실질 임금비용이 10만큼 증가한다고 치자. 그래서 추가 생산할 수 있는게 10보다 크다면 고용을 계속 늘린다. 고용증대는 '노동의 한계생산(MPL)'이 실질임금(10)과 동일해질 때 중단된다. 그래서 '실질임금(w) = MPL'이다.

    그런데 만약 경기가 아주 좋아져서 A 공장 제품에 대한 수요가 많다면, 그래서 제품 가격이 상승한다면 얘기가 달라진다. 노동의 '명목' 한계생산이 증가하게 되므로 명목임금도 함께 오른다. 명목임금을 올려주기 싫어서 노동력 투입을 꺼리면 돈을 더 벌 수 있는 기회를 잃게 된다. 이것이 바로 로젠그렌 총재가 말한 바로 그 지점 "사람을 더 쓰지 않으면, 임금을 더 올려주지 않으면 너무 큰 손해가 난다는 사실을 고용주가 깨닫게 되는 지점"이다.

    즉, 명목 임금의 인상은, 고용주가 미래에 대한 도전정신에 가득차 모험을 기꺼이 감수하는 자본가가 아니라면, 인플레이션 연후에 발생한다. 그럼에도 불구하고 기본적으로 실질임금은, 고용주가 미래에 대한 도전정신에 가득차 모험을 기꺼이 감수하는 자본가가 아니라면, 노동의 한계생산을 넘어서지 않는다. 넘어서는 순간, 당장의 자본의 이윤이 줄어들기 때문이다.

    과거의 시계열 통계 사례를 보자.

    ⓒ글로벌모니터

    지난 1990년대 중간에 미국의 시간당 임금 상승률(노란선)이 수년간 지속적으로 솟아 오르는 모습이 위 그래프에 잘 나타나 있다. 그에 반해 미국의 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 오히려 수년간 지속적으로 둔화되는 모습이 목격된다. 임금과 인플레이션이 명백하게 다이버전스하는 매우 이례적인 모습이다.

    해답은 당시에 특별하게 전개되었던 생산성 혁명에 있다. 일일당 시간당 생산량(생산성)이 해마다 급증함에 따라 시간당 임금도 후하게 쳐 주었던 것이다. 즉, 당시는 노동의 한계생산이 급증해 실질 임금이 대폭 뛰어올랐던 시기이다. (임금과 인플레이션이 다이버전스를 나타낸 것도 사실은 매우 당연한 일이었는데, 이에 관해서는 나중에 기회를 봐서 설명하기로 한다.)

    1990년대 이례적인 시기를 지난 뒤에는 임금과 인플레이션이 대체로 비슷한 방향으로 움직였다. 중요한 것은 선후관계인데, 위 그래프만 보아서는 인플레이션이 임금 상승률을 선도하는 모습이 더 뚜렷하게 나타난다.

    연준은 실업률이 완전고용 수준 아래로, 기록적으로 낮은 수준으로 떨어지고 있음을 들어 임금이 결국에는 오를 것이라고 예상하고 있다. 즉, 공급은 줄고 수요는 증가하니 가격이 상승할 것이라는 지극히 당연한 전망이다.

    그런데 임금은 과연 노동의 수요와 공급에 의해서 규정되는 것일까? 임금이 노동에 대한 수요를 규정하는 것은 아닐까? 교과서는 후자를 가르치고 있다.

    전술했듯이 실질 임금은 노동의 한계생산이다. 실질 임금이 오르면 노동의 수요가 줄어든다. 실질 임금이 오르기 위해서는 노동의 한계생산이 늘어야 한다. 그런데 노동의 한계생산은 노동투입이 증가함에 따라 체감한다고 했다. 따라서 노동의 한계생산이 늘어나기 위해서는 노동투입이 줄어야 한다. 즉, 실질 임금이 상승하기 위해서는 노동투입이 감소해야 한다. 복잡한 것 같지만 간단한 산수다.

    한 가지 다른 방법이 있다. 자본 투입을 늘리는 것이다.

    노동의 한계생산이 체감하는 이유는 앞서 설명했듯이 자본량이 한정되어 있기 때문이다. 따라서 노동투입량을 늘릴 수록 일인당 자본량(K/N)은 감소한다. 즉, 생산성이 낮아진다. 그래서 노동의 한계생산이 체감하며 실질 임금은 오르지 못한다. 금융위기 이후 미국 경제에서 나타난 전형적인 현상이다. 미국 경제는 실질 생산량(GDP)을 연율 2%에 채 못 미치는 속도로 늘리는 과정에서 월 평균 20만명에 가까운 대규모 노동 투입을 지속해 왔다. 자본의 과잉축적에 따라 일인당 자본량(K/N)을 줄여 가는 과정이었다. ☞ 관련기사 : 통화(money), 빚(debt), 자본(capital)

    이 과정을 거치면서 유휴 노동자원이 거의 소진되어 왔다. 그래서 연준은 '임금 인상 → 인플레이션 회복' 시나리오를 가슴 벅차게 기다리고 있다.

    그러나 노동력 중심의 생산자원 투입의 결과 실질 임금(w)이 노동의 한계생산(MPL)과 같아지는 바로 그 지점에 도달하게 된다면 고용주는 어떻게 반응할까? 아마도 노동력의 투입을 중단하게 될 것이다. 실질 임금은 올려주지 않을 것이다. 로젠그렌 총재의 말과는 달리, 채용을 늘리지 않고도, 임금을 올려주지 않고도, 고용주는 후회하지 않을 것이다.

    수요가 여전히 견조하다면, 이 지점에 와서 고용주는 오히려 '자본'의 투입을 늘리기 시작할 것이다. 대신 노동에 대한 수요는 크게 둔화될 것이다.

    즉, 자본투입이 증가하지 않는 상황에서는, 완전고용 상태에서도 실질 임금 인상은 없다. 일본을 보라.

    물론 이 지점에서 명목 임금이 인상될 가능성은 남아 있다. 전술했듯이 인플레이션이 먼저 높아진다면 명목 임금도 그 범위 이내에서 인상될 수 있을 것이다. 즉, 임금이 올라서 인플레이션이 높아지는 시나리오는 상상이 잘 안 된다. 내일 지표를 또 한 번 체크해 보기로 하자.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 영국 중앙은행 영란은행이 경제성장률과 임금상승률 전망치를 낮췄다. 브렉시트가 경제에 부담을 줄 것이라고 내다봤다. 예상대로 금리를 동결했는데, 금리인상을 주장하며 반대표를 던진 위원 수가 셋에서 둘로 줄었다.

    마크 카니 영란은행 총재는 브렉시트 불확실성, 특히 기업의 투자위축으로 인해 경제가 인플레이션을 야기하지 않고는 종전과 같이 빠른 속도로 성장할 수 없다고 밝혔다. 따라서 향후 약간의 성장 개선만으로도 금리인상 시기가 앞당겨질 수 있다고 밝혔다. 카니 총재는 잠재성장률이 하락한 것이 큰 그림이라고 말했다.

    카니 총재는 오는 2020년 투자레벨이 브렉시트 이전의 전망치에 비해 20%나 낮은 수준일 것이라고 설명했다.

    금융시장에서는 영란은행의 첫 금리인상 예상시기를 내년 12월로 4개월 뒤로 미뤄 가격에 반영했다.

    영란은행은 올해 성장률 전망을 1.9%에서 1.7%로 낮췄다. 내년은 1.7%에서 1.6%로 내렸다. 2019년 예상치는 1.8%로 유지했다.

    이번 회의에서 마이클 손더스와 이언 맥캐퍼티가 재차 25bp 금리인상을 주장했다. 지난번에 금리인상을 요구했던 크리스틴 포브스는 퇴임했다. 올 하반기에 금리인상에 찬성할 수도 있겠다고 했던 앤드루 홀데인 수석 이코노미스트는 동결에 표를 던졌다.

    - 지난달 미국의 서비스업 활동 팽창속도가 예상보다 큰 폭으로 둔화돼 11개월 만에 최저치를 기록했다.

    미국 공급관리자협회(ISM)가 집계한 지난 7월중 서비스업지수는 전달보다 3.5포인트 떨어진 53.9를 나타냈다. 지난해 8월 이후 가장 낮은 수준이다. 시장에서는 57.0으로 소폭 둔화된데 그쳤을 것으로 예상했다.

    선행지표인 신규주문지수가 60.5에서 55.1로 하락했다. 고용지수는 53.6으로 2.2포인트 낮아졌다. 9개 업종이 고용을 늘렸다고 답했고, 4개 업종은 고용을 줄였다고 했다.

    지불가격지수는 55.7로 3.6포인트 올랐다. 재고심리지수도 67.5로 5.5포인트 상승했다.

    ⓒ글로벌모니터

    - 금융정보 서비스업체 Markit이 별도로 집계한 미국의 7월 서비스업 PMI(최종치)는 54.7로 전달에 비해 0.5포인트 올랐다. 잠정치 54.2보다 높게 나왔다. 4개월 연속 오르면서 지난 1월 이후 최고치를 나타냈다. 신규주문지수가 55.9에서 56.6으로 상승했다. 잠정치는 56.5였다.

    제조업과 합산한 종합 PMI는 54.6을 기록해 역시 지난 1월 이후 가장 높았다. 전달에 비해 0.7포인트 상승했고, 잠정치 54.2보다 높았다.

    ⓒ글로벌모니터

    - 지난주 미국의 신규 실업이 예상보다 약간 더 큰 폭으로 감소했다.

    미국 노동부 발표에 따르면, 지난주 미국의 신규 실업수당 신청건수는 전주에 비해 5000건 줄어든 24만건을 기록했다. 시장 예상치 24만2000건보다 적었다. 전주 수치는 24만5000건으로 1000건 상향 수정됐다.

    이 지표는 126주 연속해서 30만건을 하회 중이다. 지난 1970년 이후 최장기간의 저실업 상태이다.

    4주 이동평균치는 2500건 감소한 24만1750건으로 집계됐다.

    - 지난 6월중 미국의 공장주문이 8개월 만에 가장 큰 폭으로 증가했다.

    미국 상무부 발표에 따르면, 지난 6월중 미국의 공장주문은 전월비 3.0% 급증했다. 시장 예상치 2.9%를 웃돌았다. 지난해 10월 이후 가장 높은 증가율을 기록하며 2개월 연속 감소세에서 벗어났다. 전달인 5월 수치는 0.8% 감소에서 0.3% 감소로 상향 수정됐다.

    설비투자 선행지표로 쓰이는 핵심 자본재(비국방 항공기 제외 자본재) 주문은 전월비 보합세였다. 내구재 주문지표 당시에는 0.1% 감소한 것을 집계됐으나 이번에 상향 수정됐다.

    GDP 산출에 사용되는 핵심 자본재 출하는 전월비 0.1% 늘었다. 전달에는 0.2% 증가했다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 다우지수가 8거래일 연속해서 올라 사상 최고치 경신행진을 이어갔다. 하지만 시장 분위기는 어제와 마찬가지로 부정적 기류가 강했다. 나스닥과 S&P500은 하락했다.

    미국의 서비스업 활동이 예상보다 훨씬 큰 폭으로 둔화해 작년 여름 이후 가장 부진했다. 애플의 탁월한 실적에도 불구하고 기력을 얻지 못한 증시는 이날도 장초반부터 지지부진한 흐름을 이어갔다. 장종료 30분을 앞두고는 악재가 하나 보태졌다. 트럼프 진영의 러시아 스캔들을 수사 중인 로버트 뮬러 특검이 대배심을 구성했다는 소식을 월스트리트저널이 보도했다.

    미국 국채 수익률이 달러와 함께 하락하는 흐름이 일찌감치 전개됐다. 이르면 올해 안에 금리를 올릴 것처럼 분위기를 잡던 영란은행이 훌쩍 뒤로 물러섰다. 브렉시트 불확실성을 강조하며 경제성장률과 임금상승률을 낮춰 잡았다. 시장의 긴축개시 예상시기가 내년말로 미뤄지고 유럽과 미국 국채시장에 강력한 수익률 하락압력이 가해졌다. 어쩌면 비슷한 형편일 지도 모르는 달러에도 부정적으로 작용했다.

    WTI가 50불 앞에서 노골적인 원기부족 증세를 보이는 가운데 증시 에너지섹터가 1.34% 떨어져 가장 부진했다. 소재섹터도 0.72% 하락해 약세가 두드러졌다. 산업재가 0.46% 상승하고 유틸리티는 0.42% 올랐다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 10.44로 1.56% 올랐다.

    - 다우 : 22026.10(+9.86, +0.04%)

    - 나스닥 : 6340.34(-22.30, -0.35%)

    - S&P500 : 2472.16(-5.41, -0.22%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 5.0bp 급락한 2.221%를 기록했다. 영란은행이 금리를 동결하며 경제성장률과 임금상승률 전망을 하향, 시장의 금리인상 예상시기를 뒤로 미뤘다. 영국 국채 10년물 수익률이 지난 6월28일 이후 최저치로 급락해 유럽과 미국 시장에까지 수익률 하락압력을 가했다. 미국의 ISM 서비스업지수가 예상보다 훨씬 큰 폭으로 하락한 점도 수익률을 더욱 짓눌렀다. 2년물 수익률은 2.0bp 내린 1.339%를 나타냈다. 30년물 수익률은 5.9bp 떨어진 2.797%, 5년물 수익률은 3.8bp 하락한 1.788%에 거래됐다. 재무부가 초장기물 계획을 밝히지 않음에 따라 가속화한 수익률곡선 평탄화가 이어졌다. 30~5년물 수익률 스프레드는 101bp로 좁혀졌다. 10~2년 스프레드는 88bp로 줄었다.

    - 달러인덱스는 0.1% 내린 92.74를 나타냈다. 달러-엔이 109.96엔으로 0.7% 떨어져 두드러졌다. 영란은행의 금리동결 및 성장전망 하향으로 미국 국채 수익률이 뚝 떨어지자 엔화에 대한 달러의 상대적 수익률 매력이 줄었다. ISM 서비스업지수 실망감도 가세했다. 특검 관련 소식에 109.87엔(7주 만에 최저치)까지 밀리기도 했다. 위안화 역외환율은 보합 수준인 6.7293위안을 나타냈다. 유로는 0.2% 오른 1.1878달러를 기록했다. 파운드가 1.3142달러로 0.6% 떨어졌다. 파운드는 엔화에 대해 1.3%, 유로에 대해서는 0.8% 하락했다. 원자재 통화와 이머징 통화들은 혼조세를 이어갔다. 오지가 0.2% 내린 반면, 키위는 0.2% 올랐다. 브라질 헤알 환율이 약보합세, 멕시코 페소 환율은 0.2% 올랐다. 러시아 루블 환율이 0.4% 내리고 터키 리라 환율은 0.3% 올랐다. 남아공 랜드 환율은 1.5% 급등했다. 제이컵 주마 대통령 불신임 투표를 앞두고 경계감이 형성됐다. 투표는 오는 8일 예정돼 있다. 주마 대통령은 지난 2009년 이후 모두 여덟 차례의 불신임 투표에서 살아 남은 바 있다.

    - WTI는 56센트, 1.1% 하락한 49.03달러를 기록했다. 장중 49.96달러까지 오르기도 했으나 50달러선의 저항이 강했다. 브렌트는 35센트, 0.7% 내린 52.01달러에 장을 마쳤다. 로이터 조사에 따르면, OPEC의 지난달 원유 수출이 사상 최대치를 기록했다. OPEC내 아프리카 회원국들의 수출이 급증한 데 따른 결과다. 앞서 OPEC의 지난달 산유량은 일평균 9만배럴 증가한 3300만배럴로 올해 들어 최대치를 기록한 것으로 집계된 바 있다. 감산 협약에서 제외된 리비아의 산유량이 늘어난 영향이다.

    - 금 선물 12월물은 4달러, 0.3% 내린 1274.4달러에 거래됐다. 정규장 종료무렵 달러가 반등 흐름을 보여 금 시장 행보를 막았다.

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