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[Morning Brief]逆 오퍼레이션 트위스트와 커브 스티프닝

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-08-01 오전 7:01:01 ]

  • 1. Editor's Letter

    초단기 금리를 인상하면서 양적긴축까지 동시에 수행하는 미국 연방준비제도의 정책 정상화 방식은 전례가 없는 일이다. 그러다보니 다양한 오해들이 존재하고 그 결과 통화정책의 유효성이 훼손될 위험이 크다. 시장의 불확실성이 높아지고, 거래비용이 증가하며, 거래가 위축되는 등의 부작용을 당연히 예상할 수 있다.

    따라서 이런 경우에는 중앙은행의 커뮤니케이션이 무엇보다 중요해지는데, 연준 내부에서조차 잡음을 일으켜 정책 불확실성을 키우고 있어 문제다. 가장 대표적인 사례가 지난 11일 라엘 브레이나드 이사의 뉴욕 연준 연설이다.

    브레이나드 이사는 연준의 '국제통' 답게 환율을 연설의 중심에 놓았다. 그리고는 다음과 같이 말함으로써 △ 금리인상은 이제 거의 끝내고 △ 양적긴축에만 나설 것이라는 인상을 금융시장에 풍겼다.

    1) 금리인상과 양적긴축은 각각 경제에 미치는 긴축효과가 거의 동일하다.

    2) 하지만 전달 메카니즘이나 파급효과는 상이하다. 금리인상은 통화가치를 절상시켜 순수출을 위축하는 반면, 양적긴축은 환율과 순수출에 덜 영향을 미친다. 따라서 금리인상은 양적긴축에 비해 해외경제에 미치는 파급효과가 상대적으로 더 크다.

    3) 중국처럼 관리변동환율제를 쓰면서 달러화에 환율을 거의 고정하는 국가는 미국의 금리인상에 따라 '원하지 않는' 긴축을 겪을 수밖에 없다. 지난 2015년 하반기부터 2016년초까지의 경험이 그러했다.

    4) 만약 강한 고용시장과 굳건한 경제활동이 계속 확인된다면 점진적이고 예측가능한 양적긴축을 곧 시작하는 게 바람직하다고 본다.

    5) 미국의 실질 균형 정책금리는 앞으로 중기적으로도 여전히 0%에 머물 것으로 보인다. 따라서 중립적 스탠스에 도달하기 위해 필요한 추가적인 금리인상 폭은 크지 않다.

    6) 추가적인 정책금리 인상은 최근의 근원 인플레이션 부진을 감안해 물가 움직임을 면밀히 관찰해 결정할 것이다.

    브레이나드 이사가 유발한 정책조합 인상은 Morning Brief의 '금리인상 (거의) 중단 + 양적긴축 지속시행' 시나리오와 동일하다. 그러나 브레이나드 이사가 제시한 논리적 근거는 Morning Brief와 다르다.

    그녀의 논리는 '연준이 자산시장 거품을 잡기 위해 양적긴축을 강행하려 한다'는 관측을 부추기거나, 또는 '수익률곡선 스티프닝 전략(逆 오퍼레이션 트위스트)에 나섰다'는 분석까지 유발하고 있는데, 이는 모두 오해라고 본다.

    브레이나드 이사의 논리는 아래와 같은 점에서 오류이다.

    1) 단기금리가 환율에 상대적으로 더 큰 영향을 미친다는 주장은 자본이동이 제한되었던 브레튼우즈 고정환율체제의 유물일 뿐이다. 이 유물은 아직도 관행으로서 관념에 남아 있으나 정리(定理)인 것은 아니다.

    2) 중국의 위안화 같은 이머징 통화들은 달러의 대체재가 될 수 있는 '통화'이기 이전에 '위험자산'이다. 따라서 관리변동환율제 시행 여부를 떠나 이머징 통화들은 여타 위험자산들처럼 무위험 수익률(Rf, 미국 장기금리)의 영향을 받는다. 즉, 이머징으로의 자본 유출입과 이머징 통화의 가치는 미국 단기금리보다는 장기금리(텀 프리미엄)에 의해 좌우된다.

    3) 연준의 정책금리 조정도 장기 시장금리의 텀 프리미엄에 미치는 영향에 따라 달러화 환율에 미치는 영향이 판이하다. 지난 2004~2006년 금리인상 사이클과 이번 금리인상 사이클에서 연준의 단기금리 인상은 달러화 강세를 이끌지 않았다. 달러화는 오히려 하락했다. 단기금리 인상에도 불구하고 텀 프리미엄은 하락한 탓이다.

    4) 글로벌 장기 금리가 일제히 대폭 떨어진 오늘날의 환경에서는 장기금리가 선진국(준비통화국) 환율에도 더 유의미한 영향을 미친다. 자본이동이 자유로운 가운데 수익률 추구(hunt for yield)가 자본이동의 본질적 동인이 되기 때문이다. (아래 그래프 참조)

    ⓒ글로벌모니터

    브레이나드 이사가 말한 대로 만일 미국의 실질 균형 정책금리가 현재도 앞으로 중기적으로도 여전히 0%에 머물 것이라면, 그래서 현행 실질 정책금리가 이미 거의 균형수준에 도달해 있다면, 현행 실질 장기 시장금리 역시 거의 균형수준에 도달해 있다. 더 많이 올라서는 곤란하다.

    따라서 브레이나드 이사의 연설은 '커브 스티프닝 유도' 또는 '逆 오퍼레이션 트위스트' 시사 발언이 아니다. 이 상황에서 미국의 실질 장기 시장금리를 지금보다 더 높은 수준으로 끌어 올리는 정책은 단기 실질 정책금리를 균형보다 높은 수준으로 올리는 긴축과 같은 말이다.

    또한 미국의 실질 장기 시장금리(텀 프리미엄)를 인상하면, 브레이나드 이사의 기대와 달리, 달러화는 오를 것이다. 특히 이머징마켓에 대한 달러화의 절상, 이머징마켓 외환시장으로의 부적적 spillover가 두드러질 것이다.

    브레이나드 이사의 주장과 달리, 미국의 양적정책 변경이 텀 프리미엄을 건드려 달러화의 급격한 절상을 야기한 사례는, 멀리 갈 것도 없이, 지난 2013년의 테이퍼 발작을 대표적으로 꼽을 수 있다.

    당시 연준은 시장의 발작에 화들짝 놀라 △ 테이퍼를 지극히 예측 가능한 기계적 속도로 실시하고 △ 금리인상 개시 역시 지극히 예측 가능하면서 동시에 신중하게 실시할 것(포워드 가이던스의 완화적 기조 강화)임을 울며불며 시장에 약속해 텀 프리미엄과 달러화 강세를 진정시킬 수 있었다.

    연준의 양적긴축이 장기 시장금리(텀 프리미엄)의 인상을 목표로 한 것이 아니라는 점은 그동안 Morning Brief에서 꾸준히 다뤄왔다. 연준의 양적긴축은 △ 휘발성 높은 본원통화(초과지준)를 대폭 줄여놓으려는 노력이자 △ 향후 리세션에 대응할 정책수단 확보를 목표로 추진되는 것이다.

    연준은 지난 6월에 발표한 '전략과 원칙'을 통해 통화정책의 기본수단은 단기금리 조정임을 분명히 밝혔다. 재닛 옐런 의장은 기자회견에서 '페인트가 시나브로 마르는 것처럼' 양적긴축은 통화정책기조와 경제에 거의 영향을 미치지 않은 채 부지불식간에 백그라운드에서 진행될 것임을 밝혔다. 그게 연준의 목표이자 열망이다.

    연준은 이 양적긴축에 내재된 긴축성분을 제거하기 위해 역시 지극히 기계적으로 전개되도록 구조를 짰다. 이를 통해 예측가능성과 점진성을 최대한으로 강조하고 있는데, 이는 전적으로 텀 프리미엄을 안정시켜 장기 시장금리가 오르지 않도록 하려는 노력이다. (그동안 연준은 금리인상 역시 그 자체를 목표로 삼았는데, 이를 위해 연준은 금리인상에도 불구하고 텀 프리미엄 상승이 억제되도록 커뮤니케이션을 디자인했다. 아래 그래프에서 보듯이 연준의 표면상 긴축적인 언행은 모두 역설적이게도 텀 프리미엄의 하락으로 귀결되었다.)

    이런 점에서 브레이나드 이사의 발언은 연준 공식 입장(목표)과 모순된다. 브레이나드 이사는 '금리인상과 양적긴축 모두 경제제 미치는 긴축효과가 동일하며 중앙은행은 해외 파급효과를 감안해 선택적으로 사용할 수 있다'고 말했다.

    ⓒ글로벌모니터

    연준 정상화 정책 전략에 대한 최근의 오해 중 하나는 '단기금리는 실물경제에, 장기금리는 자산시장에 주된 영향을 준다'는 오해에서 비롯되는 듯하다. 그러나 이는 사실과 다르다.

    중앙은행이 단기금리를 조절하는 것은 장기금리를 간접적으로 조절하는 것을 목표로 한다. 장기금리는 위험자산뿐 아니라 회임기간이 본질적으로 길 수밖에 없는 기업의 설비투자 의사결정에도 영향을 미치기 때문이다.

    예를 들어 중앙은행이 단기금리를 인상하는 것은 장기 시장금리(할인율) 상승을 유도해 기업 설비투자에 따른 미래 현금흐름의 현재가치를 떨어뜨려 과잉투자를 억제하기 위함이다.

    즉, 연준이 자산시장 거품을 잡기 위해 양적긴축을 통해 장기 시장금리를 인상하면 주거용 투자뿐 아니라 기업의 설비투자 등 경제의 모든 고정투자가 함께 위축된다.

    즉, 로렌스 서머스가 일찌기 한탄했듯이 뉴 노멀 경제에서는 실물경제와 자산시장에 적용되는 실질 균형금리가 서로 다르며, 따라서 자산거품을 억제하면서도 동시에 실물경제를 진작할 수 있는 한 가지의 통화정책 기조(逆 오퍼레이션 트위스트 또는 스티프닝 전략)는 존재하지 않는다.

    따라서 앨런 그린스펀이 일찌기 고백했듯이, 실물경제의 현저한 침체를 야기하지 않고서는 통화정책을 통해 자산시장의 거품을 끌 수가 없다.

    지난 11일 브레이나드 이사 연설에서 가장 주목할 대목은 '미국의 실질 균형 정책금리가 중기적으로도 0%에 머물 전망'이란 발언이다.

    미국 실질 균형 정책금리는 지난 2015년 3월 옐런 의장 연설 때에도 "0%"였다. 이에 반해 2019년말까지 명목 정책금리를 3%로 인상하겠다고 한 FOMC 점도표는 미국의 실질 균형 정책금리 1% 회복 전망을 전제조건으로 삼고 있다.

    따라서 만약 실질 균형 정책금리가 여전히 0%라면, 현재 1.00~1.25%인 연준의 명목 정책금리는 현재의 인플레이션에 견주어 이미 거의 중립적이다. 실질 균형 정책금리가 중기적으로도 0%라면, 향후 인플레이션 목표를 달성하더라도 명목 정책금리는 2.00%까지밖에 인상할 수 없다.

    게다가 연준은 금리인상과 별도로 양적긴축을 곧 시행할 예정이다. 연준의 갖은 노력에도 불구하고 장기 시장금리(텀 프리미엄)가 상승한다면 심지어 정책금리를 내려서라도 이를 순화해야 한다.

    그리고 브레이나드 이사 연설 바로 다음날, 옐런 의장은 하원 보고에서 '추가 금리인상 폭이 얼마 안 남았을 수 있다'고 말했다.

    연준이 추가 금리인상을 주저하는 것은 경제와 인플레이션 모멘텀 약화에 따른 것이지 달러화 강세를 피하려는 게 아니다. 그럼에도 불구하고 양적긴축을 계속해 나가려면, 연준은 텀 프리미엄 안정(장기 시장금리 상승 방지)을 위해 더욱 더 노력해야 할 것이다.

    그리고 브레이나드는 이제 더 이상 달러 강세를 걱정할 필요가 없다. 트럼프가 잘 해결해내고 있다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 지난달 유로존의 근원 인플레이션이 둔화 예상과는 반대로 4년 만에 최고치로 반등한 것으로 나타났다.

    유럽통계청 발표에 따르면, 지난 7월중 식품과 에너지를 제외한 유로존의 근원 소비자물가(HICP)는 지난해 같은 달에 비해 1.3% 상승했다. 전달에 비해 0.1%포인트 높아져 지난 2013년 8월 이후 가장 높았다. 시장에서는 1.1%로 둔화됐을 것으로 예상했다.

    헤드라인 소비자물가는 예상대로 전년동월비 1.3%의 상승률을 유지했다.

    - 별도 발표에 따르면, 유로존의 6월 실업률은 9.1%로 떨어져 지난 2009년 이후 최저치를 기록했다. 시장 예상치보다 더 낮게 나왔다. 전월 수치는 9.3%에서 9.2%로 하향 수정됐다.

    - 매파적 성향을 가진 것으로 비쳐져 온 스탠리 피셔 연준 부의장이 자신감을 유보하는 모습을 보였다. 실질 균형금리가 상승할 것이란 희망가를 부르기보다는 균형금리가 왜 낮게 머물러 있는지를 설명하는 연설을 했다.

    피셔 부의장은 이날 브라질 리우데자네이루 연설에서 또한 미국 도널드 트럼프 행정부의 헬스케어, 규제, 조세 및 무역 관련 정책 불확실성으로 인해 기업들이 투자를 미루고 있다고 지적했다. '트럼프'라는 이름을 입에 담지는 않았다.

    - 미국 중서부지역 제조업 동향을 보여주는 시카고 PMI는 7월중 58.9로 전달 65.7에 비해 6.8포인트 떨어졌다. 시장 예상치 60.0에 비해 좀 더 큰 폭으로 둔화됐다.

    - 지난 6월중 미국의 잠정 주택매매량이 예상보다 훨씬 큰 폭으로 반등했다.

    미국 부동산중개인협회(NAR) 발표에 따르면, 지난 6월중 미국의 잠정 주택판매지수는 전월비 1.5% 증가했다. 시장에서는 0.7% 늘었을 것으로 보았다. 5월 수치는 0.8% 감소에서 0.7% 감소로 상향 수정됐다.

    잠정 주택판매는 일년 전에 비해서는 0.5% 증가한데 그쳤다.

    북동부지역 거래가 전월비 0.7% 늘었고, 남부지역은 2.1% 증가했다. 서부는 2.9% 늘었고, 중서부는 0.5% 감소했다.

    - 석유수출국기구(OPEC)의 이번 달 산유량이 일평균 9만배럴 늘어 올해 최대치를 기록한 것으로 나타났다. 감산협약에서 제외된 리비아가 증산에 나선 영향 때문인 것으로 풀이된다.

    리비아의 증산은 OPEC 회원국 13개국의 산유량이 목표 산유량을 웃돌았음을 시사한다. ☞ 관련기사 : OPEC 7월 산유량 올해 최대치…리비아 증산 영향

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수가 혼조세를 이어갔다. 다우가 엿새 연속 오르며 사상 최고치 경신행진을 지속했다. 나스닥과 S&P500은 기술주 부진에 사흘 연속 후퇴했다.

    아마존이 3% 이상의 급락세를 이어간 가운데, 넷플릭스와 알파벳은 1.3% 안팎 하락했다. 내일 실적발표를 할 애플은 0.5% 내렸다. S&P 정보기술업지수도 0.5% 하락했다.

    필라델피아 반도체지수가 0.7% 밀렸고, 나스닥 바이오테크지수는 0.9% 떨어졌다.

    가장 눈에 띈 흐름을 보인 곳은 외환시장이었다. 유로존의 근원 인플레이션이 서프라이즈를 연출해 ECB 긴축 전망을 부추겼다. 이에 반해 도널드 트럼프 미국 대통령은 취임한 지 일주일을 겨우 넘긴 앤서니 스카라무치 공보국장을 전격 해고해 성장정책 수립 전망을 더욱 어둡게 했다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 10.26으로 0.29% 내렸다. 뉴욕증시 소재업종이 0.79% 내리고 기술업종도 0.53% 하락했다. 반면, 금융업종이 0.62% 오르고, 유틸리티와 텔레콤도 각각 0.4% 안팎 상승했다.

    - 다우 : 21891.12(+60.81, +0.28%)

    - 나스닥 : 6348.12(-26.55, -0.42%)

    - S&P500 : 2470.30(-1.80, -0.07%)

    - 달러인덱스는 0.5% 떨어진 92.84를 기록했다. 뉴욕 거래로 넘어 오면서 낙폭이 본격적으로 확대돼 지난해 5월초의 전저점에 바짝 다가섰다. 이를 하향 돌파하면 2015년 1월 이후 최저치가 된다. 취임한 지 열흘도 안 된 스카라무치 백악관 공보국장이 전격 해고, 정책 불확실성을 고조시켰다. 이날 뉴욕타임스는 '트럼프 대통령이 스카라무치를 해고하기로 결심했다'고 단독 보도해 달러 약세에 불을 질렀다. 유로가 1.1837달러로 0.7% 뛰었다. 지난 2015년 1월 이후 최고치다. 유로존의 근원 인플레이션이 서프라이즈를 연출해 월말 포트폴리오 조정을 위한 유로 매수세를 더욱 부추겼다. 달러-엔은 110.21엔으로 0.4% 내렸다. 파운드는 달러에 대해 0.5% 상승했다. 원자재 통화와 이머징 통화는 혼조세였다. 오지가 0.1% 오르고 키위는 약보합이었다. 달러는 루니에 대해 0.3% 올랐다. 브라질 헤알 환율이 0.4% 내린 반면, 멕시코 페소 환율은 0.1% 올랐다. 러시아 루블 환율이 0.4% 상승했고, 남아공 랜드 환율은 1.3% 올랐다. 터키 리라 환율은 0.2% 내렸다.

    - 미 국채 10년물 수익률은 0.2bp 내린 2.287%를 기록했다. 뉴욕 거래로 넘어오면서 상승세로 반전하기도 했으나 금세 되꺾였다. 이번주 핵심 경제지표들을 앞두고 뚜렷한 방향설정을 하지 못했다. 2년물 수익률은 보합세인 1.347%를 나타냈다. 30년물 수익률은 약보합 수준인 2.895%, 5년물 수익률은 0.2bp 내린 1.832%에 거래됐다.

    - WTI가 50달러선을 상향 돌파, 2개월 만에 최고치를 기록했다. WTI 9월물은 46센트 0.9% 상승한 50.17달러에 거래를 마쳤다. 지난 5월24일 이후 최고치다. 월간으로는 9% 올라 지난해 4월 이후 가장 강했다. 브렌트 9월물은 13센트, 0.3% 오른 52.65달러를 나타냈다. 월간으로는 9.9% 상승해 지난해 12월 이후 가장 많이 올랐다. 미국이 베네수엘라의 선거를 "가짜"로 규정하며 마두로 대통령에 대한 제재를 발표했다. 이는 향후 베네수엘라산 원유수입에 대한 제재로 이어질 것이란 기대를 낳아 유가를 견인했다.

    - 금 선물 8월물은 1.8달러, 0.1% 내린 1266.6달러에 거래됐다. 7월 월간으로는 2.5% 올랐다.

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