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[Morning Brief]대차대조표…자산과 부채, 깡통

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-07-27 오전 6:52:08 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    26일 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 성명서에 대한 금융시장의 반응은 명쾌했다. 미국 장단기 국채 수익률이 일제히 급락하고 달러화 가치도 곤두박질쳤다.

    물가연동국채(TIPS)의 수익률(실질 시장금리)은 같은 만기의 일반 국채 수익률보다 좀 더 큰 폭으로 떨어졌다. 즉, 채권시장의 기대 인플레이션은 다소(somewhat) 높아졌다.

    이날 성명서의 키워드는 "비교적 곧(relatively soon)"이었다. 지난 6월에 "올해 중"이라고 예고했던 양적긴축 개시 시기를 좀 더 구체화해 9월 결정 가능성을 강력히 시사했다.

    그럼에도 불구하고 미국 장기국채 수익률은 급락했다. 연준이 인위적으로 증대시켰던 장기국채 시장의 수요를 '비교적 곧' 줄이겠다고 발표한 것과는 어울리지 않는 반응이다.

    금융시장이 주목한 키워드는 따로 있었다. FOMC 성명서는 인플레이션에 대한 평가에서 "다소(somewhat)"라는 단어를 삭제했다.

    6월에는 헤드라인 인플레이션이 최근 하락했고, 근원 인플레이션은 2%를 "다소" 밑돈다고 평가했다. 그런데 이번에는 헤드라인과 근원 인플레이션 모두 2%를 밑돈다고 진단했다. 조금 밑도는 게 아니라는 의미를 통해 물가 평가 항목의 뉘앙스에 '우려감'을 추가한 것이다.

    이날과 같은 성명서 구조라면, 장기국채 수익률이 오르거나 상대적으로 덜 내리는 '스티프닝' 반응이 상식적이다. 그러나 실제 현상은 반대였다. 이날 오전중 94.6bp까지 올라갔고, 성명서 발표 직후 기계적으로 94.8bp로 튀었던 10~2년 수익률 스프레드는 92.8bp 수준(뉴욕 오후 4시 기준)으로 축소됐다.

    이번 성명서의 문구변화 양태는 금융시장이 거의 완전하게 미리 예상하고 있었던 것이다. 다만, 실제로 확인하였다는 점과 혹시나 했던 매파적 리스크가 없었다는 점이 가격에 강력히 작용한 것으로 보인다.

    1) 인플레이션에 대한 평가를 낮추면서도 양적긴축 개시 시기를 '비교적 곧'으로 구체화한 것은 양적긴축이 연준 통화정책 정상화의 우선순위임을 웅변하고 있다. 금리인상을 미루고 중단해서라도 양적긴축은 조기에 개시, 차질 없이 시행해 나가겠다는 의지를 재확인한 것이다.

    2) 이는 양적긴축이 금융환경에는 거의 영향을 미치지 않도록 하겠다는 연준의 약속 및 희망사항을 재확인한 것이기도 하다. 그런 점에서 이날 시장 반응은 연준이 보기에 매우 긍정적일 것이다. 9월 양적긴축 개시 가능성을 강력히 시사했는데도 불구하고 장기국채 수익률은 달러와 함께 뚝 떨어졌으니까.

    그렇다면 12월 금리인상 역시 물건너간 것인가? 그건 알 수 없다. 인플레이션과 고용지표의 전개양상에 여전히 달려 있다. 다만, 양적긴축 개시에 따라 금리인상 확률과 경로의 레벨은 일정 수준 차감하여 판단하는 것이 바람직할 것이다. 연준의 열망에도 불구하고 양적긴축이 가하는 물리적 심리적 긴축효과는 일단 변수로 인정하는 것이 합리적일 것이기 때문이다.

    그렇다면 다시 한 번 스스로 묻는다. 연준은 도대체 왜 그렇게 양적긴축을 바라고 있을까? 종전에는 "중앙은행의 본능"이라고 답했는데, 논리적 설명은 아니었다.

    ⓒ글로벌모니터

    이날 성명서에서도 FOMC는 "대차대조표 정상화"라는 표현을 사용했다. 일부 FOMC 위원들이나 외신들은 "보유자산 축소"라고 좀 더 구체적으로 표현하기도 한다. 반면, Morning Brief는 시종일관 "양적긴축"이라고 표현해 왔다.

    이 상이한 표현들은 어디에 초점을 맞추느냐에 따라 달라진다.

    보유자산 축소라는 표현은 연준이 보유채권 원금 상환분의 재투자를 줄여 나가는 스킴과 잘 어울린다. 예를 들어 연준이 보유한 채권 중에서 이달에 600억달러만큼 원금이 상환되었는데, 이 가운데 500억달러만 재투자하면 어떻게 될까. 연준이 보유한 채권자산 및 총자산은 100억달러 감소한다.

    그러나 이는 대차대조표의 한쪽면만 부각하는 한계가 있다. 100억달러의 원금을 연준이 상환받았다는 것은 은행시스템에 나가 있던 본원통화가 연준으로 그만큼 회수된다는 것을 의미한다. 이는 기본적으로 거의 전액 지급준비금(reserves)의 감소 형태로 나타난다. 즉, 연준의 보유자산 축소는 연준 채무 즉, 초과 지급준비금의 축소를 뜻한다. 양적긴축이라는 용어를 고집하는 이유다.

    이처럼 연준의 대차대조표 정상화는 자산과 부채 양면을 모두 볼 필요가 있다. 그런 점에서 연준이 사용하는 공식적 표현(대차대조표 정상화)은 균형있는 것이라 할 수 있다.

    * 연준에 예치되어 있던 초과 지급준비금의 축소는 곧 은행시스템의 자산 축소를 의미한다. 그렇다면 그에 상응하여 은행시스템의 부채(예금)도 줄어들게 될 것이다.

    연준이 왜 그렇게 올해 안에, 그것도 가능하면 의회의 부채한도 소동 이전에, 또한 차기 연준 의장이 빅이슈로 떠오르기 이전에 양적긴축의 자동항법장치를 작동하려 애쓰는 걸까. 이 역시 대차대조표의 양면성에 해답이 있다.

    위 그래프에서 보듯이 연준의 총자산은 약 4.48조달러이다. 이 중 국채가 약 2.47조, MBS가 약 1.78조로 대부분을 차지한다.

    연준의 총부채는 4.44조달러이다. 연준 예치금 형태의 부채가 2.52조, 지폐 형태의 부채가 1.51조로 대부분을 차지한다.

    문제는, 모든 대차대조표가 그러하듯이, 자산은 변동이고 부채는 고정이라는 점이다. 현재 연준 대차대조표 자산항목의 숫자들은 실제 거래되고 있는 가격을 반영한 것이 아니다.

    만약 트럼프가 공언했던 것처럼 미국의 경제성장률이 기조적으로 대폭 뛰어 오르고, and/or 인플레이션이 목표치를 훨씬 웃도는 수준으로 급등하게 된다면, 또는 차기 연준 집행부가 그렇게 되도록 공격적으로 유도한다면, 연준이 보유한 채권자산의 실제 가치는 대폭 감소하게 될 것이다. 연준 보유채권의 듀레이션이 특히 길기 때문에 명목 경제성장률 급등에 따른 국채시장의 수익률 상승 충격은 연준 자산에 특히 큰 충격을 줄 수 있다.

    이는 마치 은행 빚을 잔뜩 내서 집을 샀던 서브프라임 모기지 차입자의 신세에 비유할 수 있다. 은행 빚은 그대로인데, 그에 상응하는 자산이자 담보물인 집값은 폭락하고 말았다. 즉, 대차대조표의 불일치, '깡통'이 되는 것이다.

    명목 경제성장률이 뛰어 오른다는 것은 연준이 재투자 중단은 물론이고 보유채권을 매각해서라도 통화를 거둬들여야 하는 상황을 뜻한다. 그렇게 하지 않으면 인플레이션이 고삐풀린 망아지처럼 날뛸 수 있다.

    그러나 연준이 보유채권을 매각한다면 시장의 채권 가격이 더욱 큰 폭으로 떨어질 것이다. 연준 대차대조표가 깡통이 되는 속도는 더욱 빨라질 것이다.

    그리고 중앙은행의 대차대조표가 깡통이란 것은, 채무상환이 불가능(insolvent)하다는 뜻이다. 이는 달리 말해 인플레이션을 안정시킬 만큼 통화를 충분히 회수하는 것이 불가능하다는 의미가 된다. 따라서 연준은 깡통이 되기 전에 일찌감치 시장의 기대심리만으로도 깡통이 될 가능성이 있다. 달러화의 위기이다.

    그래서 연준으로서는 인플레이션이 살아나기 이전에, 심지어는 기대 인플레이션이 되떨어지고 장기국채 수익률이 하락압력을 받을 때, 대차대조표를 미리 줄여 놓는 것이 더 바람직할 수도 있다. 그들 역시 개개인으로는 '평판'에 민감한 먹물들이기 때문이다. 그 결과로 인플레이션이 설사 더욱 눌린다 하더라도 달러화 위기에 비해서는 그게 더 나을 지 모른다.

    재닛 옐런 연준 의장을 비롯해 연준 비둘기 진영 인사들은 수시로 '위험의 비대칭성'을 강조해 왔다. 금리는 이론상 무한대로 인상할 수 있기 때문에 인플레이션 방어능력 역시 이론상 무한대이다. 이에 반해 금리를 내리는 데에는 이론상 한계가 있기 때문에 디플레이션 방어능력 역시 이론상 제한되어 있다.

    그러나 비둘기 성향의 이코노미스트가 아닌 일개 자연인으로서 생각해 본다면, 과연 그들은 금리를 무한대로 인상하는 상황을 각오할 수 있을까? 특히 폴 볼커 의장때와는 달리 지금은 엄청난 규모의 초과 지급준비금까지 깔려 있어 '깡통' 위험이 거대하게 잠재해 있다. 그들 역시 인플레이션 방어능력에도 역시 한계가 있다고 두려워할 수 있다.

    그런 점에서 연준은, 설사 비둘기 진영의 인사라 할 지라도, 본능적으로는 거대한 초과 지급준비금의 잠재위험을 피하고 싶을 것이다. 주자 만루 상황에서 강판당하는 투수의 입장이라면 특히나 더할 것이다.

    물론 이러한 시나리오는 극히 예외적인 경우에 해당한다. 게다가 최근에는 인플레이션이 다시 둔화되고 있다. 하지만 중앙은행은 시장 참여자들 누구보다도 인플레이션 회복 가능성을 높게 본다. 이 역시 '공포'에서 기반한 본능적 전망일 수 있다. 그들이 많은 돈과 시간과 노력을 들여 쌓아 온 경제지식들 역시 그 방향을 가리킨다.

    심지어 일본은행의 나카소 히로시 부총재조차도 26일 연설에서 기업들이 머지 않아 판매가격을 올릴 것 같다고 전망했다.

    그동안 기업들은 높아진 고용비용을 영업시간 단축과 기술투자 확대를 통해 흡수해 왔으나 "일본은행은 그런 흐름이 영원히 지속될 것으로 보지 않는다"고 나카소 부총재는 말했다. "아웃풋갭이 분명히 개선되고 있고, 따라서 기업들은 임금과 판매가격 설정에 보다 공격적이 될 것"이라고 전망했다.

    그러니 미국의 중앙은행 정책위원들은 오죽하겠는가. 기회가 어지간히 되었을 때 장약을 거둬들여야 한다. 설사 지금 그렇게 하는 것이 인플레이션을 더욱 떨어뜨릴 수 있다 하더라도. 나중에 가면 거둬들이고 싶어도 불가능할 수(깡통) 있지 않겠는가.

    연준의 본능이 이렇게 한쪽 방향으로만 쏠려 있다면, 장기채권 가격의 방향은 어느쪽으로 쏠리게 될까? 위쪽이 아니겠나 싶다. 수익률은 아랫쪽이다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 지난달 미국의 새집 거래량이 두 달 연속 증가한 것으로 나타났다. 증가폭은 기대에 못 미쳤다.

    미국 상무부 발표에 따르면, 지난 6월중 미국의 신규주택 판매는 전월비 0.8% 늘어난 연율 61만호를 기록했다. 시장 예상치는 61만5000호였다. 전달인 5월 수치는 61만호에서 60만5000호로 하향 수정됐다.

    6월 거래량은 지난해 같은 달에 비해 9.1% 증가한 수준이다.

    6월중 시장에 나와 있는 새집 매물은 전월비 1.1% 늘어난 27만2000호로 집계됐다. 지난 2009년 6월 이후 가장 많은 수준이다. 6월 매매속도 대비 재고량은 5.4개월치로 전달 5.3개월치에 비해 높아졌다. 통상 균형수준으로 간주하는 6개월치에는 못 미쳤다.

    6월중 서부의 새집 거래가 18만호로 12.5% 급증했다. 2007년 7월 이후 최대 거래량을 나타냈다. 중서부 매매도 전월비 10% 증가했다. 반면 남부는 6.1% 줄었다. 북동부는 전달과 같았다.

    - 지난주 미국의 원유재고가 예상보다 훨씬 큰 폭으로 감소했다. 정유활동이 활발한 가운데 수출도 증가한 결과다. 휘발유와 정제유 재고 역시 예상치를 웃도는 감소폭을 기록했다.

    미국 에너지정보청(EIA) 발표에 따르면, 지난주 미국의 원유재고는 전주에 비해 720만배럴 줄었다. 시장에서는 260만배럴 감소를 예상했다. 재고 잔량은 4억8340만배럴로 지난 3월말 정점에 비해 약 10% 줄었다.

    전일 미국 석유협회(API) 발표에서는 주간 감소폭이 1020만배럴이었다.

    지난주 휘발유 재고는 전주보다 100만배럴 감소했다. 시장에서는 61만4000배럴 감소를 예상했다. 최근 4주간 미국의 휘발유 수요는 일년 전에 비해 0.3% 적었다.

    정제유 재고는 190만배럴 줄었다. 시장 예상치는 -45만3000배럴이었다.

    쿠싱지역 원유재고는 170만배럴 감소했다.

    지난주 미국 정유공장들의 원유 처리량은 일평균 16만6000배럴 증가했다. 정유공장 가동률은 0.3%포인트 높아진 94.3%를 기록했다.

    지난주 미국의 원유수입은 일평균 25만4000배럴 줄었다. 수출은 일평균 100만배럴을 넘어섰다. 전 주에는 72만8000배럴이었다.

    지난주 미국의 원유생산은 일평균 941만배럴로 전주에 비해 1만9000배럴 감소했다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕 증시 3대 지수들이 사상 최고치를 동반 경신했다. 우량 대기업들의 어닝 서프라이즈가 계속됐다. 이번에는 보잉과 AT&T가 주인공이 되었다. 어제는 캐터필라와 맥도날드가 기대 이상의 성적표를 내놓았다. 지금까지 분기실적을 내놓은 S&P500 기업의 80% 이상이 서프라이즈를 연출했다.

    미국 연방공개시장위원회(FOMC) 결과는 증시에 별 영향을 주지 않았다. 하지만 채권과 외환시장에는 상당한 파장이 미쳤다. 국채 수익률이 일제히 급락하고 달러화도 뚝 떨어졌다.

    FOMC는 성명서에서 '비교적 곧' 양적긴축을 개시하겠다고 밝혀 9월을 암시했다. 하지만 인플레이션에 대한 평가를 하향하며 완화적인 뉘앙스를 강화했다. 금리인상은 더 미뤄질 가능성을 시사했다.

    일각에서는 '비교적 곧'이라고 표현된 양적긴축 개시시기에 대해서도 의문을 제기했다. 9월을 분명하게 지목하지 않아서 해석의 여지, 뒤로 미뤄질 가능성이 생겼다는 것이다.

    시장금리가 급락한 가운데 뉴욕증시 금융업지수가 0.61% 떨어졌다. 반면 유틸리티는 0.88%, 부동산은 0.81% 상승했다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 9.60으로 1.8% 올랐다.

    - 다우 : 21711.01(+97.58, +0.45%)

    - 나스닥 : 6422.75(+10.57, +0.16%)

    - S&P500 : 2477.83(+0.70, +0.03%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 4.8bp 떨어진 2.287%를 기록했다. 보합 수준으로 반등해 가던 수익률은 2단 폭포처럼 되떨어졌다. 5년물 국채 입찰 결과가 양호했다는 소식에 레벨을 낮춘 수익률은 FOMC 성명서가 발표되자 낙폭을 급격히 확대했다. 금리정책 전망에 민감한 2년물 수익률은 3.5bp 내린 1.355%를 나타냈다. 30년물 수익률은 2.2bp 하락한 2.895%, 5년물 수익률은 5.9bp 급락한 1.832%를 기록했다. 이날 실시된 미 국채 5년물 340억달러 입찰에서 해외 중앙은행들이 포함된 간접 응찰자들은 69.76%의 물량을 받았다. 사상 최고기록이었던 지난해 12월의 71.41% 이후 가장 높은 낙찰률을 나타냈다. 지난달에는 65.21%였다. 한편 이날 1년물 국채 수익률은 1.002%에 거래를 마쳐 리만 브라더스 파산사태 이후 처음으로 1% 위로 올라섰다. 이에 따라 미국 국채 수익률곡선 전 영역이 1%를 웃돌게 되었다. 금융위기 이후 처음 있는 일이다.

    - 달러인덱스는 0.6% 떨어진 93.49를 기록했다. 지난해 5월 이후 14개월 만에 최저치다. 달러-엔은 111.20엔으로 0.6% 떨어졌다. FOMC 성명서 직전 112.18엔까지 올라갔다가 이후 111.08엔까지 급락했다. 위안화 역외환율은 0.21% 내린 6.7427위안에 거래됐다. 유로는 1.1719달러로 0.6% 올랐다. 2015년 1월 이후 가장 높은 수준이다. 파운드는 0.6% 상승했다. 달러는 모든 통화들에 대해 떨어졌다. 오지가 0.6% 올랐고, 키위는 1.2% 하락했다. 브라질 헤알 환율은 0.9% 떨어진 3.1440헤알을 기록했다. 중앙은행의 금리 100bp 인하 결정 발표 뒤에는 환율이 3.1384헤알까지 더 내렸다. 멕시코 페소 환율이 1.1% 급락했고, 터키 리라 환율은 1.0% 하락했다. 남아공 랜드 환율은 1.3%, 러시아 루블 환율은 0.8% 떨어졌다.

    - WTI는 86센트, 1.8% 상승한 48.75달러를 기록했다. 지난 5월 30일 이후 최고치다. 브렌트는 77센트, 1.5% 오른 50.97달러에 거래를 마쳤다. 미국의 원유재고가 4주 연속 감소했고, 감소폭은 예상보다 훨씬 컸다. 미국의 원유생산도 감소세를 나타냈다. 휘발유와 정제유 재고 역시 예상보다 많이 줄었다.

    - 금 선물 8월물은 정규장에서 2.7달러, 0.2% 내린 1249.4달러에 거래됐다. 지난 20일 이후 최저치다. 그러나 정규거래 종료 뒤에는 FOMC 결과를 반영해 1266달러대로 뛰어 올랐다.

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