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[Morning Brief]최저임금 인상으로 금리 오를까?

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-07-20 오전 7:15:00 ]

  • 1. Editor's Letter

    오늘은 우리나라 최저임금 인상과 그에 따른 시장금리 영향에 대한 생각을 간략히 정리해 보고자 한다. 요즘 계속해서 핫이슈가 되고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    최저임금제는 노동가격에 대한 정부의 규제이다. 정부가 가격을 규제하는 정책을 펴면 수요와 공급이 균형에서 벗어난다는 것이 일반적인 경제학의 이론이자 경험이다.

    자유방임 노동시장의 균형가격보다 높은 수준으로 최저임금을 시행하면 경제활동참가율이 높아지고 노동공급이 증가한다. 반면 노동에 대한 수요는 감소한다. 비싸졌기 때문이다.

    그래서 실제 일자리를 갖는 사람의 수는 위 그래프의 '고용량1'에서 '고용량2'로 감소한다.

    이미 시행하는 최저임금을 인상하는 경우에도 기본적으로 같은 현상이 발생한다.

    새로운 노동공급량에서 새로운 노동수요량(고용량2)을 뺀 값은 노동의 초과공급, 새로 발생하는 실업이다.

    총고용량이 감소하더라도 임금이 충분히 많이 오르면 최저임금 취업 노동자들의 임금총액(= 취업자수 x 임금)은 증가한다. 이들은 상대적으로 한계소비성향이 높다고 간주할 수 있기 때문에 이들의 수요가 증가할 것이라고 기대할 수 있다.

    하지만 총고용량 감소충격이 임금 상승 효과보다 큰 경우에는 반대의 결과를 예상할 수 있다. 이에 대해서는 다양한 모델을 통해 미리 추정할 수 있겠지만, 잘 모르겠고 두고 봐야 안다고 하는 게 솔직한 답일 것이다.

    총수요에 미치는 영향은 좀 더 복잡하다.

    변양균 전 기획예산처 장관이 지적했듯이 "임금은 가계소득이고 소비의 원천인 동시에 기업의 비용"이다*. 최저임금 인상이 상당수의 소규모 상공업에 직접적이고 강한 영향을 미치게 되면, 소상공인들의 사업소득과 소비수요는 감소하게 된다.

    * <경제철학의 전환> 32p 바다출판사 刊

    긍정적인 측면도 있다. 임금인상에 따른 이윤 감소에 대응하기 위해 소상공인들이 자동화 투자를 늘리는 경우 그에 따른 총수요 증가효과가 나타난다.

    최저임금 인상이 시장금리에 미치는 영향을 파악하려면 기본적으로 경제성장률과 인플레이션에 미치는 영향을 따져야 한다. 명목 시장금리는 성장률과 인플레이션의 함수이기 때문이다.

    이번 분석에서는 최저임금 인상이 우리나라 경제의 총수요를 늘린다고 가정하기로 한다.

    ⓒ글로벌모니터

    위 그래프는 총수요가 증가할 때 나타나는 교과서적인 현상이다. 최저임금 인상으로 총수요곡선이 우측으로 이동하면 단기 균형 생산량이 증가하고 균형 물가가 상승한다.

    그러나 위와 같은 균형은 '단기적'으로만 유지될 뿐이다. 새로운 균형 생산량이 그 경제의 장기 공급능력을 초과하는 경우, 단기 총공급곡선은 시간이 지나면서 좌측으로 이동한다. 판매가격의 상승이 자기 회사에만 국한한 것이 아닌 광범위한 현상이며, 따라서 원가 역시 광범위하게 상승한 사실을 깨달은 생산자들이 기존의 가격에서는 더 이상 기존만큼 많이 생산하려 들지 않기 때문이다.

    그래서 결국 생산량은 종전의 균형 수준으로 줄어들게 되는데, 결과적으로 남는 것은 물가수준의 상승 뿐이다. 이는 정부가 하늘에서 돈을 뿌리는 헬리콥터 머니의 장기적 효과와 유사하다. ☞ 관련기사 : 헬리콥터 머니(helicopter money)

    다만 전술했듯이 소상공인들이 설비투자를 늘릴 가능성, 저임금 영역의 노동공급이 증가할 가능성 등은 경제의 장기 공급능력을 확대하는 결과를 낳는다. 이 경우 균형 생산량은 종전보다 많아질 것이라고 예상할 수 있다.

    즉, 최저임금 인상이 무조건 "장기적으로 무의미한 것"이라거나 "나쁜 정책"이라고 할 근거는 마땅하지 않다.

    그러나 최저임금 인상이 시장 금리에 미치는 영향을 따지기 위해서는, 우리는 반드시 생산량 및 물가의 '수준'과 그 '변동률'을 구분해서 이해해야만 한다. 그리고 기본적으로는 단기적 변동보다는 장기적인 변화, 즉 잠재 GDP라는 개념 속에서 파악해야 한다.

    ⓒ글로벌모니터

    최저임금제의 시행과 그 임금의 인상으로 저소득 노동자들의 후생 수준은 높아질 것이라고 기대할 수 있다. 그러나 그 후생수준 향상과 이자율 상승 가능성을 직접 연결하는데에는 굉장히 큰 무리가 따른다. 전자는 '수준'에 관한 것이고, 후자는 그 수준의 지속적인 변화속도와 관련되어 있기 때문이다.

    위 그래프는 우리나라의 실질 국내총생산(GDP) '수준'의 장기 추세이다. 복리효과에 따른 시각적 왜곡을 피하기 위해 로그를 취했다.

    우리가 일반적으로 말하는 '경제성장률'이란 가로축이 1년만큼 움직이는 동안 세로축이 얼마나 변동하였는지를 따지는 것이다. 그래서 경제성장률은 위 그래프의 기울기에 해당한다.

    우리나라의 실질 경제규모는 자잘한 부침을 거듭하면서도 꾸준히 증가해 왔는데, 그 기울기는 위에서 보듯이 점차 둔화되어 왔다. 경제성장률 추세의 지속적인 둔화, 즉 잠재성장률의 하락이다.

    위에서 보면 1980년 전후, 1997년 전후, 2008년 전후 시기에 GDP 수준이 일시적으로나마 감소한 흔적을 확인할 수 있다. 2차 오일쇼크, 외환위기, 글로벌 금융위기의 충격파이다. 그러나 생산수준은 이후 다시 원래 추세로 복귀하는 패턴을 반복했음을 역시 확인할 수 있다.

    대규모 경기부양책이든, 헬리콥터 머니이든, 최저임금의 대대적 인상 같은 총수요에 미친 긍정적 충격 역시 이처럼 실질 총생산 수준을 일시적으로 높이는 역할을 한다. 그러나 이것이 GDP 추세의 기울기 즉 잠재성장률에 영향을 미치지 않는다면, 적어도 '장기 실질 시장금리'에도 영향이 없을 것이며, 없어야 한다. 즉, 이러한 요인들로 인해 장기 실질 시장금리가 상승한다면, 이는 채권의 가격이 저평가되었음을 의미해 거래 기회로 삼을 수 있다.

    물론 우리가 일반적으로 말하는 장기 시장금리라는 것은 명목 이자율이다. 인플레이션에 미치는 영향도 함께 따져야 한다.

    그런데 이 인플레이션 역시 물가수준의 변동률을 의미한다. 실질 국내총생산 수준에 미치는 영향과 마찬가지로, 물가수준 역시 단기 일회적으로 상승한 뒤 그 이후로는 기존의 상승률 추세(장기적 기울기)를 유지한다면 장기 명목 시장금리에 미치는 영향은 없을 것이며 없어야 한다.

    예를 들어 아베 신조 총리 출범 이후 일본 정부가 소비세를 인상했음에도 불구하고 물가상승률은 '전년동월비' 효과가 작용하는 12개월 동안에만 높아졌다. 멀리 갈 것도 없이, 우리나라 담뱃값 인상이 우리나라 물가상승률 추세에 미친 영향도 동일했다.

    명목 임금 인상으로 총수요가 증가하든, and/or 인건비 상승 충격을 받은 소상공인들이 판매가격을 인상하든, 그로 인한 물가수준 상승 현상은 일시적으로 그칠 가능성이 높다. 이 경우 한국은행이 금리를 인상해 대응할 가능성도 낮다.

    다만, 그러한 물가상승 압력이 경제주체들의 전반적인 기대 인플레이션을 견인한다면 얘기가 달라진다. 기대 인플레이션의 상승은 여타 무관한 부문에서의 물가상승으로 이어진다. 이러한 추세가 지속되면 전반적인 물가상승률이 높아지게 된다. 이 경우 한국은행이 금리인상으로 대응할 가능성이 매우 높다. 장기 시장금리에는 분명히 상승압력이 가해진다.

    따라서 채권시장이 당장 주목할 곳은 '기대 인플레이션'이다.

    결론적으로, 최저임금의 인상은 적어도 장기 시장금리에는 영향을 미치기 어렵다. 장기 시장금리가 기조적으로 높아지기 위해서는 잠재성장률과 and/or 물가상승률이 기조적으로 높아져야 하는데, 최저임금 인상은 양자에 거의 영향을 주지 못한다.

    최저임금 인상이 단기 시장금리에 미치는 영향도 극히 제한적이다. △ 기대 인플레이션을 자극하지 않는 한 한국은행 정책금리가 인상될 가능성이 낮고, △ 최저임금 인상에 따라 단기적으로나마 경제 전반의 자본수요가 증가할 것이라 기대하기 어려우며(전술했듯이 純효과가 플러스라고 하더라도 상충요소들이 많아 그 정도는 크지 않을 것이다), △ 정부의 단기적 차입확대 효과도 미미할 것이기 때문이다.

    ⓒ글로벌모니터

    물론 새 정부가 주창하는 소득주도 성장론에 따르면, 중산서민들의 임금과 소득을 증대하면 경제성장률이 추세적으로 높아질 것이라고 기대할 수 있다. 그러나 그러한 기대를 이성적으로 설득할 수 있는 근거는 Morning Brief로서는 아직 확보하지 못했다.

    경제성장률이 높아진다는 것은 그 나라의 실질 경제규모의 증가속도가 종전보다 기조적으로 빨라진다는 것을 의미한다. 그리고 이에 관한 이론은 현재까지 '공급중시' 진영에서 주도하고 있다.

    콥 더글라스 함수라 불리는 위 수식에서 Y는 생산량(실질 GDP), K는 자본량, N은 노동량이다. 쉽게 말해 총생산량이란 것은 기계와 사람이 얼마나 많으냐에 의해 결정된다는 직관적으로도 수용 용이한 이론이다. 그리고 여기에서 또 중요한 역할을 하는 것이 바로 A라는 계수, 총요소생산성(TFP)이다. 생산성이 높아지면 기계와 사람 수가 그대로이더라도 생산량을 늘릴 수 있다.

    위의 Y는 잠재 GDP 또는 장기총공급능력이라고도 할 수 있는데, 이것이 일년에 어떤 속도로 증가하느냐가 바로 장기 실질 시장금리를 규정하는 잠재성장률이다. 즉, Y의 변화율인 잠재성장률은 생산성(A)과 자본량(K)과 노동량(N)의 증가율에 의해 결정된다.

    만약 최저임금이 대폭 인상된다면 위 함수의 어느 변수에 어떤 영향을 미치게 될까?

    이론적으로는, 최저임금 인상이 잠재성장률에는 부정적인 영향을 미칠 가능성을 예상할 수 있다.

    위 수식에서 자본의 증가율은 자본에 대한 소득 분배율을 의미하는 알파(α)에 의해 규정된다. 법규제에 따른 임금인상으로 노동분배율(1-α)이 상승하면 자본에 주어지는 소득의 분배율 알파(α)는 감소해 자본의 증가율은 낮아진다. 전술했듯이 고용주들이 자동화 투자를 늘릴 수 있지만, 역시 전술했듯이 일회성에 그치며 '자본의 증가율'에는 영향을 미치니 못한다.

    물론 위에서 설명했듯이 노동의 공급이 증가할 수 있다. 그러나 이렇게 증가한 노동은 상당수가 구조적 실업자로 남게 된다. 그들이 기대하는 실질 임금에 비해 시장의 균형 실질임금이 낮기 때문이다. 따라서 이렇게 늘어난 노동력은 공급능력의 향상에 기여하지 못한다.

    실질 균형 이자율은 자본의 한계생산(MPK)에 의해 결정된다. 그리고 이 자본의 한계생산은 체감하게 되는데, 이는 실질 임금이 상승하기 때문이다. 실질 임금은 노동의 한계생산(MPL)인데 이 MPL의 증가 없이 실질 임금이 상승하면 자본의 한계생산(실질 균형 이자율)은 더욱 체감하게 된다.

    최저임금의 인상은 차상위, 차차상위 임금에도 파급효과를 미칠 것으로 보인다. 교과서는 자본(α)과 노동(1-α)에 대한 소득 분배율은 시장에 의해 결정되며, 정부의 결정력이 매우 낮다고 말한다. 그래도 어떤 식으로든 노동에 대한 소득 분배율이 높아지면 노동자의 후생수준도 향상될 것이다. 좋은 일이다.

    하지만 이 것이 소득의 증가율을 높인다고까지 예상하려면(소득주도 성장) 더 설득력 높은 입증이 필요하다. 시장의 장기 이자율에 미치는 영향도 여기에 달려 있다. 현재로서는 장기 이자율에는 하락 영향이 더 커 보인다는 게 Morning Brief의 판단이다.

    최근 한국은행의 김도완 과장과 이은경 조사역, 한진현 조사역은 경제전망 보고서에 첨부한 잠재성장률 추정 보고서에서 "산업규조 조정, 노동 및 재화·서비스시장 개혁, 기술혁신 등을 통해 생산성을 높여 나가는 것이 잠재성장률 제고에 무엇보다 중요하다"고 진단했다.

    * 임금인상에 따른 후생증가는 '취업에 성공한 사람'에 국한한다는 점은 주지할 필요가 있다.

    Morning Breif는 최저임금 인상 그 자체에는 긍정적인 입장이나, 속도와 수준을 결정하는 데에 유의할 필요가 있다는 생각을 갖고 있다.기본적으로 우리는 (1-α)가 높아지면, α가 낮아지는 생산관계에 있기 때문이다.

    거대한 주제를 밤새 짧은 시간에 다루다 보니 위 주장에 오류가 많이 내포되어 있을 수 있다. 분석이 입체적이지 않고 편협할 가능성도 다분하다. 독자 여러분의 많은 지적을 부탁드리며, 판명된 오류나 새롭게 발견된 변수 등에 대해서는 틈틈이 알려드리기를 약속한다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 미국의 주택건설 활동이 예상보다 큰 폭으로 반등해 4개월 만에 최고치에 달한 것으로 나타났다.

    미국 상무부 발표에 따르면, 지난 6월중 미국의 주택착공은 전달에 비해 8.3% 증가한 연율 122만호를 기록했다. 시장에서는 115만5000호를 예상했다. 전달 수치는 109만2000호에서 112만2000호로 상향 수정됐다. 주택착공은 앞서 석달 연속 감소세를 이어간 바 있다.

    6월 주택착공은 일년 전에 비해서는 2.1% 증가했다.

    주종을 이루는 단독주택 착공이 전월비 6.3% 증가한 84만9000호를 나타냈다. 역시 지난 2월 이후 가장 많았다. 5개월 연속 감소했던 다가구 주택 착공은 13.3% 급증한 36만6000호로 집계됐다.

    선행지표격인 건축허가는 6월중 7.4% 증가한 연율 125만호로 나타났다. 3월 이후 최대치다. 단독주택 허가가 4.1% 늘었고, 다가구 주택 허가는 13.9% 급증했다.

    - 지난주 미국의 원유재고가 예상보다 큰 폭으로 감소한 것으로 나타났다. 휘발유와 정제유 재고도 급감했다.

    미국 에너지정보청(EIA) 발표에 따르면, 지난주 미국의 원유재고는 전주에 비해 470만배럴 감소했다. 시장에서는 320만배럴 줄었을 것으로 예상했다.

    휘발유 재고는 440만배럴 줄어 5주 연속 감소세를 이어갔다. 시장 예상치 -65만5000배럴보다 훨씬 큰 감소폭이다. 총 재고잔량은 2억3100만배럴로 줄었다.

    정제유 재고는 210만배럴 감소했다. 시장에서는 120만배럴 늘었을 것으로 예상했다.

    정유공장 원유처리량은 일평균 12만5000배럴 줄었다. 가동률은 0.5%포인트 낮아졌다.

    지난주 미국의 원유수입은 일평균 57만6000배럴 증가했다.

    원유생산은 일평균 943만배럴로 전주대비 3만2000배럴 늘어났다. 지난 2015년 7월 이후 최대치다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수들이 사상 최고치를 동반 경신했다. 나스닥이 9거래일 연속 오르면서 S&P500과 함께 이틀 연속 최고기록을 갈아 치웠다. 상대적으로 잠시 주춤했던 다우지수도 IBM의 실적실망을 거슬러 사흘만에 오름세로 반전, 기록경신 대열에 합류했다.

    S&P500의 11개 섹터 모두가 오름세를 탔다. 미국 원유재고 급감에 따른 유가 오름세 덕에 증시 에너지섹터가 1.4% 급등했다. 소재섹터 역시 1.1% 뛰며 장세를 주도했다. 금융업은 0.2% 오른데 그쳐 시장을 언더퍼폼했다.

    역사적 전환점에 선 유럽중앙은행(ECB)의 통화정책회의 결과 발표를 앞두고 금융시장 분위기는 전반적으로 차분하고 조심스러웠다. 일본은행도 이틀간의 정책회의 결과를 경제전망과 함께 내놓을 예정이다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 9.79로 1.01% 하락했다.

    - 다우 : 21640.75(+66.02, +0.31%)

    - 나스닥 : 6385.04(+40.74, +0.64%)

    - S&P500 : 2473.83(+13.22, +0.54%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 0.9bp 반등한 2.268%를 기록했다. ECB 통화정책회의 결과를 앞두고 거래가 부진했다. 회사채 발행물량이 국채 수익률에 상승압력을 가했다. 톰슨로이터 IFR에 따르면, 이번주 들어 이날까지 투자등급 회사채가 총 303억5000만달러 발행됐다. 2년물 수익률은 0.4bp 오른 1.352%를 나타냈다. 30년물 수익률은 약보합 수준인 2.845%, 5년물 수익률은 0.8bp 오른 1.821%에 거래됐다.

    - 달러인덱스는 0.2% 반등한 94.80을 기록했다. 1년여만에 최고치로 뛰어 올랐던 유로화가 ECB 통화정책회의 결과를 앞두고 1.1514달러로 0.3% 반락했다. 반면, BOJ 회의를 앞두고 일본 엔화는 강세를 나타냈다. 달러-엔은 0.2% 내린 111.81엔을 기록했다. 위안화 역외환율은 6.7582위안으로 0.15% 올랐다. 파운드는 달러에 대해 0.1% 내렸다 .오지가 0.5% 오르고 키위는 0.1% 상승했다. 달러는 루니에 대해 0.3% 내렸다. 이머징 통화들은 대체로 강세 흐름이었다. 브라질 헤알 환율이 0.2% 하락하고, 러시아 루블 환율은 0.3% 내렸다. 터키 리라 환율은 약보합세였다. 반면 멕시코 페소 환율이 0.3% 오르고, 남아공 랜드 환율은 0.1% 상승했다.

    - 국제유가가 6주 만에 최고치에 근접했다. 미국의 지난주 원유와 휘발유 재고가 예상보다 큰 폭으로 감소한 영향이다. WTI는 72센트, 1.6% 상승한 47.12달러를 기록했다. 브렌트는 86센트, 1.8% 오른 49.70달러에 거래를 마쳤다. 두 유종 모두 지난달 6일 이후 최고치에 다가섰다. 미국 에너지정보청(EIA) 발표에 따르면, 지난주 미국의 원유재고는 전주에 비해 470만배럴 감소했다. 시장에서는 320만배럴 줄었을 것으로 예상했다. 휘발유 재고는 440만배럴 줄어 5주 연속 감소세를 이어갔다. 시장 예상치 -65만5000배럴보다 훨씬 큰 감소폭이다. 다만 원유생산은 일평균 943만배럴로 전주대비 3만2000배럴 늘어났다. 지난 2015년 7월 이후 최대치다.

    - 금 선물 8월물은 강보합 수준인 1242달러에 거래됐다. 지난달 30일 이후 최고치다.

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