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[Morning Brief]"China dependent"

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-06-17 오전 6:14:22 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    미국 연방준비제도가 정책금리를 추가 인상함에 따라 우리나라 정책금리인 기준금리와의 격차가 거의 소멸됐다. 이제 남은 스프레드는 12.5bp에 불과하다.

    국내 언론들이 불안감을 펌프질 하기에 좋은 재료가 되었다. 논리는 매우 교과서적으로 심플하다. 일개 이머징마켓에 불과한 우리나라의 금리가 기축통화국가와 역전될 판이니 외자가 썰물처럼 빠져 나가고 환율이 급등할 지도 모른다는 얘기다. 결국 한국은행도 금리를 따라 올려야 한다는 결론이 도출된다.

    때마침 이주열 한국은행 총재가 금리인상 가능성을 처음으로 언급했으니 앞뒤가 잘 맞아떨어진다.

    그러나 위 그래프에 보이듯이 우리나라 달러-원 환율에 정책금리 격차는 유의미한 예측변수가 되지 못한다.

    오히려 지난 2002년 이후의 사례를 보면, 달러-원 환율이 가파른 속도로 떨어짐에 따라 한-미 정책금리차가 가파른 속도로 축소되는 양상을 확인할 수 있다. 정책금리차가 환율을 결정하기보다는 환율이 정책금리차에 영향을 미치는 것이다.

    한-미 정책금리차는 지난 2005년 여름부터 약 2년간 역전된 상태로 유지됐는데, 그 당시 우리 거시정책의 가장 큰 골칫거리는 역설적이게도 달러-원 환율의 급격한 하락이었다.

    그리고 또한 역설적이게도 달러-원 환율은 한-미 정책금리 역전이 해소된 직후(2007년 10월)에 바닥을 찍고 반등했다. 그리고 뛰어 오르는 환율은 한국은행의 금리인상을 부추겨 정책금리 차를 더욱 확대하는 '독립변수'로 계속 작용했다.

    환율이 금리차를 결정하는 양상은 금융위기 이후 지금까지도 계속되어 왔다. 이는 '교과서'와는 분명히 다른데 나름의 이유가 있다. 교과서는 준비통화국들에 관한 얘기이지만, 우리나라는 이머징마켓이기 때문이다.

    따라서 우리나라 통화정책은 다른 이머징마켓들처럼 환율에 종속된다. 환율에 미치는 상승압력(통화가치 하락압력)이 너무 강하면 내수 경제가 어떻든 간에 금리를 내리지 못한다. 반면, 환율 하락 압력(통화가치 상승압력)이 강하면 내수 진작을 위한 금리인하가 가능해진다. 수출보호를 위해서 어쩔 수 없이 금리인하에 나서야 하는 경우도 발생한다.

    이에 반해 일본, 유로존, 영국 같은 준비통화국들은 통화정책이 우선적이다. 내수 진작을 위해 필요하다면 금리를 내리며 그 결과로 통화가치가 하락하는 것은 무시한다(최근 영란은행은 '무시'의 한계선상에 있기는 하다). 심지어 통화가치의 급격한 하락을 유도하기 위해 초고도 통화증발 정책을 펼치기도 한다.

    따라서 대외여건을 고려해 우리나라 통화정책을 예측하려면 환율흐름을 파악, 분석하는 게 우선이며, 그에 앞서 우리 환율에 어떠한 대외여건이 핵심 변수로 작용하는 지를 알 필요가 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    전에도 한 번 소개했듯이, 우리나라 환율에 영향을 미치는 가장 대표적인 해외 변수를 꼽는다면 미국 장기국채 수익률에 내재된 '텀 프리미엄(term premium)'이다. Morning Brief가 지겨울 정도로 텀 프리미엄을 강조하는 이유이다. 이 텀 프리미엄은 전세계 위험자산 가격에 가장 강력한 영향을 미치는 단일 변수라고도 할 수 있다.

    위에 보이듯이 우리나라 달러-원 환율은 미 국채 10년물 텀 프리미엄과 매우 뚜렷한 상관관계를 보여왔다. 텀 프리미엄이 오르면 달러가 강해지면서 우리나라 통화가치가 상대적인 하락압력을 받는다. 미국 장기국채가 '웃돈(premium yield)'을 크게 얹어 주겠다고 유혹하는데 어지간한 매력이 아니고서야 이머징 자산이 어떻게 독야청청하겠는가.

    즉, 우리나라 원화와 같은 위험자산은 미국의 주식이나 마찬가지로 무위험 수익률(미 국채 10년물 수익률)과 위험자산 가격 변동위험 수준에 의해 가격이 결정된다. 그리고 위험자산 가격 변동위험 수준에는 미 국채 10년물 수익률의 텀 프리미엄이 엄청난 영향을 미친다. 텀 프리미엄은 연방준비제도 통화정책의 상하방 리스크를 표현하기 때문이다.

    따라서 우리가 주목할 것은 '금리인상' 그 자체보다는, 그 앞에 붙는 수식어이다. 그런 점에서 지난 수요일 미국 연방공개시장위원회(FOMC)의 금리인상 수식어는 우리 원화자산에 약간 부정적이었다. '매파적 금리인상(hawkish liftoff)' 성격이 가미되었기 때문이다.

    연준은 실업률의 하락을 주된 근거로 향후 인플레이션이 다시 올라갈 것이라고 예상했으며, 이러한 예상을 점도표 금리 유지 및 양적긴축 계획 발표 근거로 삼았다. 즉, 지난 2015년 12월 첫 금리인상과 마찬가지로 선제적(pre-emptive) 성격이 강했던 것이다.

    *이머징 통화들과 달리 준비통화국들의 환율은 전통적으로 미국 장기금리(텀 프리미엄)보다는 단기금리 영향을 크게 받는다. 준비통화국들의 단기금리(~2y)는 듀레이션(이자율 변동에 대한 채권가격 민감도)이 매우 짧기 때문에 현금 보관의 대체수단으로 쓰이는 것이다. 물론 최근에는 준비통화국의 환율도 장기금리차에 의해 큰 영향을 받고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    우리나라는 기조적인 경상수지 흑자국이기 때문에 환율의 추세는 주로 경상계정이 아닌 금융계정에 의해 좌우된다. 그리고 금융계정의 자금 유출입에는 우리나라에 대한 외국인 채권투자가 큰 영향을 미친다.

    위 그래프에서 보이듯이 또한 달러-원 환율과 한국에 대한 외국인 채권투자는 중국 위안화의 변동과도 상당한 상관관계를 보이고 있다. 예를 들어 근래에 우리나라에 대한 외국인 채권투자자금이 유출초로 반전한 시점은 중국의 위안화 평가절하와 일치하고 있다. 위안화 가치는 원화가치에도 직접적인 영향을 미치기 때문에 환차손을 우려한 외국인들이 한국 채권 비중을 줄이게 되었고, 이는 원화가치 하락압력을 가중한 것으로 풀이할 수 있다.

    즉, 우리나라 달러-원 환율에는 달러-위안 환율의 기조적 흐름에도 큰 영향을 받는다.

    그리고 또한 우리 달러-원 환율에 영향을 미치는 미국의 통화정책 역시 달러-위안 환율의 기조적 흐름 영향을 받는다. 이 사실은 이번주 FOMC를 통해서 재차 확인되었다.

    FOMC 6월 회의 성명서는 '요주의 관찰대상' 목록에서 '해외경제 및 금융시장 전개양상'을 삭제했다. 중국 위안화 가치가 최근 들어 빠른 속도로 반등하고 있는 점과 무관하지 않을 것이다.

    즉, 이번 FOMC의 '매파적 금리인상'은 달러-위안 환율의 하락과 맞닿아 있다. 이는 우리 달러-원 환율에 혼재된 신호를 보낸다. 달러-위안의 하락은 달러-원 하락을 기대하게 하는 변수이다. 반면, FOMC의 매파적 금리인상은 정반대이다.

    그렇다면 이 줄다리기는 앞으로 어떻게 전개될 것인가? 흥미로운 시사점을 제공하는 지표가 16일 공개되었다.

    ⓒ글로벌모니터

    올 들어 시작돼 지난달에는 가속도를 낸 달러-위안 환율의 하락세에 맞추어 중국 외환보유액은 월간 증가추세(녹색 막대)를 계속 보여왔다. 외견상 자본유출이 일단락되고, 심지어는 외환의 순유입이 이뤄졌음을 추정할 수 있다.

    그러나 16일 중국 외환당국 발표에 따르면, 얘기가 좀 달랐다. 지난 5월중 중국 상업은행들은 총 171억달러의 외국환을 순매도했다. 지난 1월 이후 가장 많은 규모이다. 전달 149억달러에 비해 규모가 커졌다. 석달 연속 증가세이다.

    이는 최근 달러-위안 환율의 하락에, 당국을 대신한, 중국 은행들의 달러 매도개입이 상당한 영향을 미쳤을 가능성을 시사한다.

    즉, 중국의 실제 외환수급 동향은 달러-위안 환율 하락이 시사하는 것만큼, 또는 FOMC 성명서에서 사라진 문구가 상징하는 연준의 자신감만큼, 자연스러운 개선추세는 아닐 수 있다.

    따라서 만에 하나 중국의 환율 기대심리 조작이 무위로 돌아가게 된다면, FOMC는 다시 '해외 경제 및 금융시장 전개양상'을 예의주시해야 할 것이다. 금리인상 앞의 수식어(hawkish)를 바꾸거나 수식대상(liftoff)을 변경해야 할 것이다.

    물론 중국 당국의 조작이 제대로 먹혀 들어 현행 안정추세가 지속가능해진다면, FOMC는 그야말로 미국의 인플레이션 추세에 몰두한 독립적 통화정책을 펼칠 수 있을 것이다.

    달러-원 환율과 한국은행 금리정책은 이 경로들의 전개양상에 의해 결정될 듯하다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 지난달 미국의 주택착공이 예상과 달리 8개월 만에 최저치로 급감한 것으로 나타났다. 선행지표인 건축허가도 예상과 달리 13개월 만에 최저치로 대폭 감소했다.

    미국 상무부 발표에 따르면, 지난 5월중 미국의 주택착공은 전월비 5.5% 줄어든 연율 109만2000호를 기록했다. 지난해 9월 이후 가장 적었다. 시장에서는 121만5000호를 예상했다. 전달인 4월 수치도 117만2000호에서 115만6000호로 하향 수정됐다.

    5월 주택착공 실적은 일년 전에 비해 2.4% 감소했다.

    주종을 이루는 단독주택 착공이 3.9% 감소한 연율 79만4000호에 그쳤다. 역시 8개월 만에 가장 부진했다. 지난 2월 9년반 만에 최대치를 기록한 뒤로 모멘텀이 계속 약화되는 추세다.

    전일 주택시장지수(HMI)와 함께 공개된 주택건설업협회 설문조사에서 건설업체들은 건설인력 및 택지 부족을 호소했다.

    변동성이 큰 다가구주택 착공도 9.7% 급감한 29만8000호로 집계됐다. 5개월 연속 감소세다.

    5월중 건축허가는 전월비 4.9% 줄어든 116만8000호를 나타냈다. 지난해 4월 이후 가장 적었다.

    ⓒ글로벌모니터

    - 미국 소비자들의 심리가 이달 들어 예상과 달리 7개월 만에 최저치로 냉각된 것으로 나타났다.

    미시간대학이 집계한 미국의 6월 소비심리지수(잠정치)는 전달에 비해 2.6포인트 하락한 94.5를 기록했다. 지난해 11월 이후 가장 낮은 수준이다. 시장에서는 전달과 같은 97.1을 유지했을 것으로 예상했다.

    현재 상황에 대한 평가지수는 111.7에서 109.6으로 하락했다. 시장 예상치는 111.7이었다.

    6개월 뒤에 대한 기대지수는 84.7로 전달에 비해 3포인트 떨어졌다. 시장에서는 87.5를 예상했다.

    1년 기대 인플레이션은 전달과 같은 2.6%였다. 5년 기대 인플레이션은 0.2%포인트 높아진 2.6%를 나타냈다.

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    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수가 혼조세로 한 주 거래를 마쳤다. 기술주 매물이 이어져 나스닥이 소폭 하락한 반면 다우가 사상 최고치를 경신했고, S&P500도 사흘 만에 반등했다. 나스닥100지수는 2주 연속 떨어졌다.

    업종 순환이 이어졌다. 뉴욕증시 기술업지수가 0.2% 내린 반면, 에너지섹터가 1.7%, 유틸리티는 0.5% 상승했다. 산업재와 소재섹터 역시 0.4%씩 올랐다.

    세계 최대 온라인 소매업체 아마존이 식품산업에 직접 뛰어 들었다. 미국 최대 유기농 식품업체인 홀푸즈마켓을 27%의 프리미엄을 주고 총 137억달러에 인수하기로 했다.

    아마존의 직접적인 위협에 직면한 슈퍼마켓 주식들이 일제히 급락했다. 월마트는 4.65% 떨어졌다.

    미국의 경제지표들이 좋지 않게 나왔다. 연준이 점도표대로 금리를 계속 올릴 수 있겠느냐는 의구심을 다시금 자극했다. 이 소식으로 미국 국채 수익률이 모든 만기물에 걸쳐 하락했고, 달러도 대부분의 통화들에 대해 일제히 떨어졌다.

    연준의 다소 매파적인 금리인상에도 불구하고 이번주 미 국채 수익률과 달러는 하락했다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 이날 10.38로 4.77% 떨어졌다.

    - 다우 : 21384.28(+24.38, +0.11%)

    - 나스닥 : 6151.76(-13.74, -0.22%)

    - S&P500 : 2433.15(+0.69, +0.03%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 1.1bp 내린 2.153%를 기록했다. 금리인상 전망에 민감한 2년물 수익률은 낙폭이 상대적으로 컸다. 3.6bp 하락한 1.315%를 나타냈다. 30년물 수익률이 1.0bp 내렸고, 5년물 수익률은 2.2bp 떨어진 1.742%에 거래됐다.

    - 달러인덱스는 0.3% 내린 97.13을 기록했다. 달러-엔은 110.82엔으로 0.1% 내렸다. 구로다 하루히코 일본은행 총재의 완화적 발언에 환율 낙폭(엔 상승폭)을 제한했다. 달러-위안 역외환율은 0.1% 오른 6.8100위안을 나타냈다. 유로가 1.1198달러로 0.5% 올랐다. 파운드는 0.2% 오른 1.2781달러에 거래됐다. 오지가 0.6% 오르고 키위는 0.7% 상승했다. 이머징 통화들도 대체로 강세를 나타냈다. 멕시코 페소 환율이 0.6% 내리고 러시아 루블 환율은 0.2% 하락했다. 남아공 랜드 환율이 0.5% 떨어졌고, 터키 리라 환율은 0.3% 내렸다. 어제 하루 쉬었던 브라질의 헤알 환율은 0.3% 올랐다.

    - WTI는 28센트, 0.6% 상승한 44.74달러를 기록했다. 브렌트는 45센트, 1% 오른 47.37달러에 장을 마쳤다. 두 유종 모두 주간으로는 1.6% 이상 하락했다. 지난해 감산 협약에 참여했던 석유수출국기구(OPEC) 비회원국 카자흐스탄이 3개월 연속 이어진 과잉 생산을 중단하고 이달과 다음 달 생산을 줄일 예정이라고 밝혔다. 다만 미국 증산 우려가 계속돼 유가 오름폭이 제한됐다. 이날 에너지정보 서비스업체 베이커휴즈에 따르면, 이번 주에도 미국의 원유 시추공 수는 6개 늘어 747개를 기록했다. 22주 연속 증가세로 지난 2015년 4월 이후 최대치다.

    - 달러 하락에 힘입어 금 선물 8월물은 0.2% 상승한 1256.5달러를 기록했다. 주간으로는 1.2% 밀렸다.

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