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[Morning Brief]주식이 `그래도` 계속 오르는 이유

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-06-14 오전 6:22:04 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    존 메이너드 케인스가 말한 것처럼 금융시장은 미인대회이다. '나'의 생각보다는 '남들'의 생각이 더 중요하다. 예를 들어 미인대회에 출전한 어떤 사람이 내 눈에는 가장 아름다워보인다고 해도 이 사람이 왕관을 쓰는 것은 아니다. 아름다움이란 것은 '주관적'이기 때문이다. 그래서 나는 '다른 사람들'의 생각에 관심을 갖게 된다.

    그러나 이 '남들의 생각'이란 것도 그들의 '주관'은 아니다. 그들 역시 자신들의 주관보다는 남들의 판단이 더 중요하다고 생각한다.

    그래서 심사위원들은 저마다 '남들이 생각하기에 미인이라고 볼 것 같은 사람'을 미인이라고 꼽는다. 하지만 마음 속으로는 "그래도 저 사람이 더 아름다운데..."라는 주관을 남겨둔다.

    뱅크오브아메리카(BofA) 메릴린치가 매달 실시해 공개하는 펀드 매니저 설문조사는 금융시장의 미인대회 속성에 가장 잘 부합하는 서비스 가운데 하나이다. 내가 아닌, 다른 글로벌 펀드 매니저들이 시장을 어떻게 보고 있는지, 시장인식이 어떻게 바뀌고 있는지 총의를 취합해 보는 작업이다.

    그런데 이 설문조사 응답태도 역시 '미인대회' 범주를 벗어나지 않을 수 있다. '나'의 주관을 일단 배제한 채 '남들은 이렇게 생각할 듯하다'는 판단을 응답할 가능성이 있는 것이다. 그러면서 마음 속으로는 '다른 미인'을 남겨두었을 지 모른다.

    지난 2일부터 8일까지, 그러니까 뉴욕증시 기술주가 돌연 급락세로 돌아서기 직전일까지 실시된 이번달 설문조사에서 "주식시장이 과대평가됐다"고 응답한 매니저들의 비중이 역대 최고치(44%)를 기록했다. 5월의 37%에서 훨씬 더 높아져 지난 1999년 닷컴버블 당시의 수준을 넘어섰다.

    설문조사에 응한 글로벌 매니저의 57%는 인터넷주식이 비싸다는 항목에 동그라미를 쳤고, 18%는 "거품 같다(bubble-like)"고 밝혔다.

    그러나 13일 나스닥 인터넷지수(QNET)는 이틀 만에 반등했다. 이 지수의 추세는 이미 전일 개장초에 바닥을 친 뒤 일어서고 있었다. 지난 9일 장중 고점 대비 조정폭은 6.2% 가량이었다.

    ⓒ글로벌모니터

    올 들어 지난 수개월간 특히나 두드러졌던 기술주들의 분출 배경에 대해 여러 설명들이 있지만, 어쨌든 채권이 된 주식시장에서 이와 유사한 특정 업종의 두드러진 아웃퍼폼 현상이 낯선 일은 아니다. 그래서 패시브(passive)가 지배하는 주식시장 환경 속에서도 액티브(active) 매니저들이 그나마 명맥은 유지하고 있는 것이다.

    그럼에도 중요한 것은 어쨌든 시장(S&P500)은 계속 오르고 있다는 사실이다. 어느 업종이 얼마나 아웃퍼폼하고 언더퍼폼하든지, 업종별 순환이 얼마나 파괴적으로 이뤄지든지 간에 시장은 우상향을 거듭해왔다. 그래서 결국 '가장 합리적이고 완벽한 포트폴리오'라고 여겨지는 주가지수(S&P500)에 갈 수록 더 많은 사람들이 몰리고 있는 것이다.

    일각에서는 테크주식들의 분출로 인해 S&P500이 부풀려졌으며, 테크를 제외한 S&P500의 성과는 올 들어 별볼 일 없다고 지적한다. 그러나 이러한 주장은 주식과 시장의 특성을 호도하는 것이다. 시장에서는 언제나 아웃퍼폼하는 섹터가 존재하며, 이를 제외한 주가지수는 언제나 별볼 일이 없다. 사람들이 지수에 투자하는 것은 이러한 '별볼 일 없음'을 피하기 위한 것이다.

    다시 말하지만, 어떤 섹터가 아웃퍼폼하고 언더포펌하든지 간에, 시장(S&P500)은 계속 오르고 있다는 현실이 중요하다. 그리고 그 배경에는 '테크 스토리'와는 다른 '스토리'가 존재한다. Morning Brief가 누차 강조해 온 '월등한 리스크 프리미엄'이다.

    ⓒ글로벌모니터

    S&P500이 거의 끊임 없이 상승해 왔음에도 불구하고 지수의 earning yield(EPS/주가)는 여전히 6%에 육박하고 있다. 지난 1990년대말 거품기에 비해 2%포인트 가량이나 높은 수준이다.

    또한 주식시장과 대비되는 무위험 자산인 미 국채 10년물 수익률은 2%를 약간 넘는 수준에 불과하다. 지난 1990년대말 거품기에 비해 4%포인트 가량 낮은 수준이다.

    이에 따라 무위험자산 수익률에 대한 S&P500의 리스크 프리미엄은 4%포인트 안팎에 달하고 있다. 이것이 지난 1990년대말의 거품과, 역시 "거품"이라고 지칭되는 오늘날의 주식시장 사이에 존재하는 근본적 차이이다.

    따라서 이렇게 두툼한 리스크 프리미엄 하에서는 채권을 팔고(leverage) 주식을 사는 것이 합리적이다. 이 아비트리지 유인은 리스크 프리미엄이 역사적인 수준으로 소멸할 때까지 계속되어야 한다. 그것이 이 거품의 종착점일 수 있다.

    그렇다면 '거품'이란 단어에 내재되어 예고된 것처럼 주식시장은 결국 무너지고 말 것인가? 그건 알 수가 없다. 그 거품은 역사상 전례가 없는 주식의 과도한 리스크 프리미엄을 '정상화'한 결과일 수 있기 때문이다.

    ⓒ글로벌모니터

    물론 S&P500의 리스크 프리미엄이란 것이 그 절대적 수준만을 가지고 '두툼하다' 여부를 판단할 수 없다. 시장의 변동위험이 매우 큰 상황이라면 어지간한 리스크 프리미엄으로도 완충하기에 불충분할 것이다.

    그러나 위 그래프에서 보듯이 S&P500의 변동위험은 역사적으로 가장 낮은 수준으로 떨어져 있다. 단순히 지수만으로 산출한 S&P500의 1개월 수익률의 1년 표준편차는 2% 수준에 불과하다. 즉, S&P500에 투자해서 기대할 수 있는 월간 수익률이 최근 1년간 월간 수익률 평균치에서 크게 벗어날 위험은 극히 미미해졌다는 뜻이다.

    S&P500의 변동위험이 이렇게 낮아진 이유는 자명하다. 리스크 프리미엄이 매우 두툼하기 때문이다. 그래서 S&P500은 앞으로도 계속해서 '양(陽, positive)'의 수익률이 기대되며, 그러한 자기실현적 기대(self fulfilling expectations)는 주식의 변동위험을 극도로 낮추며, 그 결과 변동위험을 조정한 리스크 프리미엄의 매력(Sharpe Ratio)은 고양된다.

    아래 그래프는 매우 단순화해서 조잡하긴 하지만, S&P500의 위험조정 기대 수익률이 역사적으로 매우 높은 상태임을 보여주고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    ⓒ글로벌모니터

    모두에 소개한 메릴린치의 '거품' 설문조사는 펀드 매니저들, 그러니까 '사람'을 대상으로 한 것이다. 하지만 시장을 지배하는 '기계들'의 생각은 다를 수 있다. 기계들은 오로지 냉정하게 위 그래프와 같은 교과서적이고 합리적인 '자본자산가격 결정모델(CAPM)'에 충실할 수 있다.

    위 그래프의 곡선은 위험자산들만으로 구성한 포트폴리오(S&P500)의 변동위험 구간별 기대 수익률(Rp) 분포이다. 이 포트폴리오를 무위험자산과 결합하면 완전한 포트폴리오(Pc)가 구성된다.

    그리고 이 완전한 포트폴리오의 위험(σc) 대비 기대 수익률(Rc)은 위 그래프의 직선(위험에 대한 일차방정식) 형태로 표시된다.

    * E(Rc) = 무위험수익률(Rf) + [리스크프리미엄(Rp-Rf)/σp]·σc

    위 직선 그래프의 기울기*가 가파를 수록 위험조정 기대 수익률(Sharpe Ratio)이 높다는 것을 의미하기 때문에 기계가 보기에는 '좋은 것'이다.

    * 일차방정식의 계수인 [리스크프리미엄(Rp-Rf)/σp]는 완전 포트폴리오의 Sharpe Ratio이다.

    그리고 무위험자산의 수익률이 Rf1에서 Rf2로 낮아지면 이 직선의 기울기는 ①에서 ②로 가팔라져 더 좋아진다.

    또한 S&P500의 변동위험(σp)이 낮아지는 경우에도 일차방정식의 계수가 ③과 같이 높아져 직선 그래프의 기울기(Sharpe Ratio)가 가팔라지며 위험조정 기대 수익률은 더 좋아진다.

    무위험자산 수익률이 하락하고 S&P500의 변동위험이 낮아지는 두 가지 조건이 함께 제공된다면 위험조정 수익률은 ④와 같이 매우 가팔라져 이중으로 좋아진다. 최상의 주식투자 환경이 되는 것이다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 지난달 미국의 근원 생산자물가가 일년 만에 처음으로 전월비 하락세로 반전한 것으로 나타났다.

    미국 노동부 발표에 따르면, 식품과 에너지 및 유통서비스를 제외한 미국의 생산자물가는 지난 5월중 전월비 0.1% 내렸다. 전달에는 0.7% 급등한 바 있다. 근원 생산자물가의 전년동월비 상승률은 전달과 같은 2.1%를 유지했다.

    전체 생산자물가는 예상대로 전월비 보합에 그쳤다. 전달에는 0.5% 급등했다. 4월중 2.5%를 기록하며 2012년 2월 이후 최고치를 나타냈던 전년동월비 상승률은 5월 들어 2.4%로 둔화됐다.

    5월중 에너지 가격이 전월비 3.0% 급락하면서 전체 물가지수를 눌렀다. 지난해 2월 이후 가장 큰 하락폭이다. 전달에는 0.8% 상승했다. 휘발유 가격이 11.2% 떨어져 두드러졌다.

    이에 따라 상품 물가가 전월비 0.5% 내렸다.

    다만 서비스물가가 0.3% 오르며 전반적인 물가하락을 막았다. 도소매업체들의 마진을 의미하는 최종수요 유통서비스 물가가 1.1% 뛰면서 오름세를 주도했다. 서비스물가는 전년동월비 2.1% 상승해 지난 2014년 12월 이후 가장 높은 오름세를 나타냈다.

    식품물가는 전월비 0.2% 내렸다. 멜론과 신선식품 물가가 지난 2010년 6월 이후 가장 큰 폭으로 떨어졌다. 반면 소고기 가격은 지난 2008년 7월 이후 가장 큰 폭으로 뛰었다.

    근원 PCE물가에 들어가는 헬스케어 물가는 전월비 0.1% 내렸다. 전달에도 보합세에 그쳤다.

    - 지난달 석유수출국기구(OPEC)의 산유량이 비교적 큰 폭으로 증가한 것으로 나타났다. 나이지리아와 리비아가 증산에 나선 탓이다. OPEC은 월간 보고서에서 원유시장의 수급 재균형 진행속도가 더 둔화됐다고 진단했다.

    보고서에 따르면, OPEC의 지난 5월 산유량은 일평균 33만6000배럴 늘어난 3214만배럴을 기록했다.

    OPEC은 선진국들의 원유 재고가 지난 4월 감소했으며 올해 남은 기간 동안 감소세가 이어질 가능성이 있다고 밝혔다. 다만 미국의 셰일오일 생산 회복세가 OPEC의 감산 노력을 둔화시켜 수급 개선속도가 더디다고 평가했다. ☞ 관련기사 : OPEC "원유시장 수급 재균형 속도 둔화…리비아 등 증산"

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 대표지수인 S&P500이 다우지수와 함께 사상 최고치를 경신했다. 기술주들이 이틀간의 조정을 딛고 오름세로 반전했다.

    이른바 FAAMG 주식들이 일제히 살아났다. 페이스북이 1.51%, 아마존이 1.65%, 애플이 0.80%, 마이크로소프트 1.25%, 구글이 1.11% 상승했다. 넷플릭스가 0.85% 올랐고 엔비디아는 0.95%의 상승률을 기록했다.

    나스닥100지수가 0.76% 올랐다. 필라델피아 반도체지수(SOX)가 0.64% 반등했고, 나스닥 인터넷지수(QNET)는 0.81% 상승했다. 뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 10.42로 9.08% 떨어졌다.

    소폭 오름세로 출발한 뉴욕증시는 장중 꾸준히 상승폭을 확대해 나갔다. 기술업종이 0.85% 오른 가운데 소재업종이 1.3% 상승해 두드러졌다. 에너지섹터도 0.66%의 회복세를 이어갔다. 규제 완화 기대감으로 금융업 역시 0.44% 올랐다. 다만 텔레콤은 유일하게 1% 떨어졌다.

    FOMC의 금리인상을 하루 앞둔 가운데 미국 장기 시장금리와 달러화는 하락세를 나타냈다. 지난달 미국의 근원 생산자물가가 일년 만에 처음으로 전월비 하락세로 돌아서 인플레이션 회복세에 대한 실망감을 보탰다.

    - 다우 : 21328.47(+92.80, +0.44%)

    - 나스닥 : 6220.37(+44.90, +0.73%)

    - S&P500 : 2440.35(+10.96, +0.45%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 0.5bp 내린 2.209%를 기록했다. 오전 중 2.22%대로 올라서기도 했으나 금세 되떨어졌다. 이날 발표된 미국의 근원 생산자물가는 일년 만에 처음으로 전월비 하락세를 보였다. 다만 금리정책 전망에 민감한 2년물 수익률은 0.8bp 상승한 1.363%를 나타냈다. 생산자물가 중 서비스물가가 급등해 다음날 발표될 5월 소비자물가도 상승압력을 받았을 것이란 관측을 낳았다. 30년물 수익률은 0.5bp 하락한 2.865%, 5년물 수익률은 0.2bp 오른 1.780%에 거래됐다. 한편 이날 실시된 미 국채 30년물 120억달러 입찰에서 수익률은 2.870%로 결정됐다. 지난해 10월 이후 가장 낮은 수준이다.

    - 달러인덱스는 0.1% 내린 97.01을 나타냈다. 기술주 반등에 힘입어 뉴욕증시가 사상 최고치를 경신한 가운데, 달러-엔이 110.04엔으로 0.1% 올랐다. 반면, 유로도 달러에 대해 0.1% 상승한 1.1206달러를 기록했다. 미국의 5월 근원 생산자물가가 1년 만에 처음으로 전월비 하락세로 반전했다. 중국 위안화 역외환율은 6.7859위안으로 0.1% 하락했다. 오지가 0.1% 내린 반면, 키위는 0.3% 올랐다. 금리인상 기대감으로 캐나다달러 루니가 이틀째 급등했다. 환율은 지난 2월 이후 최저치로 내려섰다. 이머징 통화들이 대부분 강세를 나타냈다. 브라질 헤알 환율과 러시아 루블 환율이 각각 0.3% 내리고 멕시코 페소 환율과 남아공 랜드 환율은 각각 0.4% 하락했다. 페소 환율은 지난해 8월 이후 최저치가 됐다. 터키 리라 환율은 0.1% 올랐다.

    - WTI는 38센트, 0.8% 오른 46.46달러를 기록했다. 브렌트는 43센트, 0.9% 상승한 48.72달러에 장을 마쳤다. 사우디아라비아는 이달 대 아시아 원유 수출을 30만 배럴 감축하는 등 전 세계 국가들에게 원유 공급을 줄일 것이라고 밝혔다. 대미 원유 수출도 감축 규모를 확대했다. 다만 OPEC의 5월 산유량이 늘어난 것으로 나타나 유가 오름폭이 제한됐다. OPEC 월간 보고서에 따르면, 회원국들의 지난 5월 산유량이 일평균 33만6000배럴 늘어난 3214만배럴을 기록했다. 감산 협약에서 제외된 나이지리아와 리비아의 증산 영향이다. 월간 보고서는 수급 균형 속도가 둔화됐다고 지적했다. 정규거래 종료 이후 유가는 하락세로 반전했다. 미국 석유협회(API) 발표에 따르면, 지난주 미국의 원유재고는 시장 기대(-270만배럴)와 달리 280만배럴 증가세를 이어갔다.

    - FOMC 금리인상을 앞두고 금값이 닷새 연속 하락했다. 금 선물 8월물은 0.3% 하락한 1265.60달러에 거래됐다. 지난 3월10일 9거래일 연속 내린 이후 최장기간 하락세다.

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